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资讯 上海家化（600315.SH）
三季度扣非利润增长 157%，经营提效带动盈利改善
核心观点
收入保持增长，扣非归母净利润同比提升。前三季度实现营收53.61亿元/yoy+8.06%，归母净利润 8.06 亿元/yoy+98.95%，扣非归母净利润 3.76 亿元/yoy+63.01%。其中 2026Q3 实现营收 15.70 亿元/yoy+5.87%，归母净利润4.25 亿元/yoy+204.80%，扣非归母净利润 2467 万元/yoy+157.32%。单季度非经常性损益4.01亿元，主要来自丝芙兰股权出售收益4.6亿。
分业务看，Q3美妆业务实现收入4.86亿元/yoy+37.30%，收入占比同比提升7.08pct至30.95%，成为主要增长来源；个护/创新/海外业务分别实现收入5.87/1.48/3.49 亿元，同比分别-3.14%/-6.75%/-4.41%。个护业务受去年同期蚊虫作为媒介的传染病带来的高基数影响，海外主要受英国、欧洲非核心品类及中东经销业务拖累，核心喂养品类仍保持增长。
分品牌看，佰草集预计2026年品牌收入突破10亿元。后续围绕油、泥品类拓展，仙草泥初期转化效率较仙草油高一倍以上，小白油预计2027年取得美白特证，随着产品放量及渠道、供应链效率改善，争取2027年进一步减亏甚至盈利。玉泽以干敏霜、油敏霜、保湿霜为核心，品牌已实现盈利，管预计2026年收入突破10亿元，后续通过青蒿次抛及防晒升级拓展产品矩阵，进一步贡献利润。六神Q3受去年同期疫情高基数影响增长放缓，但前三季度驱蚊蛋/香氛沐浴露分别增长80%/100%以上，2027年继续升级驱蚊产品，加大小六神及沐浴露投入。美加净调整效果逐步体现，预计Q4线上收入增长25%以上，争取全年品牌收入实现双位数增长并贡献正向利润。
毛利率继续上行，管理费用率明显下降。2026Q3 公司毛利率为62.82%/yoy+1.35pct，主要得益于高毛利美妆及新品占比提升、价盘管控和供应链提效。销售/管理/研发费用率分别为51.06%/7.64%/3.25%，同比分别+1.17/-2.75/+0.30pct，毛销差同比提升 0.18pct。单渠道运营效率有所改善，但品牌投入增加、抖音等较高费率渠道占比提升，带动整体销售费用率上行；组织精简及收入规模扩大共同推动管理费用率下降。
风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧，股东减持风险。
投资建议：公司核心品牌调整成效逐步体现，三季度美妆业务保持较快增长，同时，高毛利美妆品类占比提升、供应链降本及组织效率改善，推动盈利水平提升。随着玉泽盈利贡献增加、佰草集经营效率改善，以及新品销售规模扩大，公司主业盈利水平有望持续提升。考虑到公司今年有丝芙兰股权出售收益，我们上调今年并维持明后年归母净利润至8.19/4.85/5.65（原值为3.92/4.85/5.65)亿，对应 PE 为 15/25/21 倍，维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 5,679 | 6,317 | 7,082 | 7,726 | 8,290 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -13.9% | 11.2% | 12.1% | 9.1% | 7.3% |
| 净利润(百万元) | -833 | 268 | 819 | 485 | 565 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -266.6% | 132.1% | 206.2% | -40.8% | 16.7% |
| 每股收益(元) | -1.24 | 0.40 | 1.22 | 0.72 | 0.84 |
| EBIT Margin | -0.6% | 4.5% | 4.3% | 4.8% | 5.6% |
| 净资产收益率(ROE) | -12.4% | 3.9% | 11.1% | 6.3% | 7.1% |
| 市盈率(PE) | -14.5 | 45.1 | 14.7 | 24.9 | 21.4 |
| EV/EBITDA | 107.3 | 32.2 | 39.7 | 33.4 | 27.8 |
| 市净率(PB) | 1.81 | 1.75 | 1.64 | 1.57 | 1.51 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
美容护理·化妆品
证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cn
S0980517070001 证券分析师：孙乔容若 021-60375463 sunqiaorongruo@guosen.com.c n S0980523090004
证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 17.97元 |
| 总市值/流通市值 | 12080/12080百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 27.98/16.12元 |
| 近3个月日均成交额 | 156.88百万元 |
市场走势
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表1：可比公司估值表
| 代码 | 公司简称 | 股价 (2026-10-27) | 总市值 亿元 | EPS | PE | ROE(%) | PEG (26E) | 投资评级 | ||||||
| 25E | 26E | 27E | 28E | 25E | 26E | 27E | 28E | (25A) | ||||||
| 600315.SH | 上海家化 | 17.97 | 121 | 0.40 | 1.22 | 0.72 | 0.84 | 56.58 | 14.74 | 24.93 | 21.36 | 3.88 | 0.07 | 优于大市 |
| 603605.SH | 珀莱雅 | 55.17 | 218 | 3.78 | 4.17 | 4.68 | 4.94 | 18.10 | 13.24 | 11.80 | 11.17 | 24.39 | 1.30 | 优于大市 |
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧，股东减持风险。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 550 | 543 | 1410 | 1343 | 1362 |
| 应收款项 | 804 | 611 | 1028 | 1122 | 1204 |
| 存货净额 | 673 | 622 | 745 | 725 | 918 |
| 其他流动资产 | 680 | 512 | 287 | 373 | 497 |
| 流动资产合计 | 5262 | 4803 | 5926 | 6018 | 6437 |
| 固定资产 | 764 | 697 | 927 | 1179 | 1398 |
| 无形资产及其他 | 768 | 757 | 727 | 696 | 666 |
| 投资性房地产 | 2895 | 3839 | 3839 | 3839 | 3839 |
| 长期股权投资 | 256 | 160 | 180 | 200 | 220 |
| 资产总计 | 9944 | 10256 | 11599 | 11933 | 12560 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 588 | 562 | 1038 | 813 | 850 |
| 应付款项 | 500 | 575 | 677 | 725 | 765 |
| 其他流动负债 | 1595 | 1711 | 1868 | 2026 | 2154 |
| 流动负债合计 | 2682 | 2848 | 3584 | 3564 | 3768 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 570 | 512 | 628 | 690 | 774 |
| 长期负债合计 | 570 | 512 | 628 | 690 | 774 |
| 负债合计 | 3253 | 3359 | 4211 | 4254 | 4542 |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 股东权益 | 6692 | 6897 | 7388 | 7679 | 8018 |
| 负债和股东权益总计 | 9944 | 10256 | 11599 | 11933 | 12560 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | (1.24) | 0.40 | 1.22 | 0.72 | 0.84 |
| 每股红利 | 0.34 | 0.08 | 0.49 | 0.29 | 0.34 |
| 每股净资产 | 9.95 | 10.26 | 10.99 | 11.42 | 11.93 |
| ROIC | 1% | 7% | 6% | 6% | 7% |
| ROE | -12% | 4% | 11% | 6% | 7% |
| 毛利率 | 58% | 63% | 65% | 65% | 66% |
| EBIT Margin | -1% | 5% | 4% | 5% | 6% |
| EBITDA Margin | 3% | 8% | 6% | 6% | 7% |
| 收入增长 | -14% | 11% | 12% | 9% | 7% |
| 净利润增长率 | -267% | 132% | 206% | -41% | 17% |
| 资产负债率 | 33% | 33% | 36% | 36% | 36% |
| 息率 | 1.9% | 0.4% | 2.7% | 1.6% | 1.9% |
| P/E | (14.5) | 45.1 | 14.7 | 24.9 | 21.4 |
| P/B | 1.8 | 1.8 | 1.6 | 1.6 | 1.5 |
| EV/EBITDA | 107.3 | 32.2 | 39.7 | 33.4 | 27.8 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 5679 | 6317 | 7082 | 7726 | 8290 |
| 营业成本 | 2408 | 2363 | 2500 | 2681 | 2835 |
| 营业税金及附加 | 43 | 50 | 50 | 54 | 58 |
| 销售费用 | 2652 | 3032 | 3406 | 3747 | 4029 |
| 管理费用 | 610 | 586 | 823 | 874 | 901 |
| 财务费用 | 31 | 7 | 12 | 7 | 4 |
| 投资收益 | (51) | 41 | 50 | 38 | 49 |
| 资产减值及公允价值变动 | 525 | 132 | 120 | 150 | 130 |
| 其他收入 | (1270) | (155) | 460 | 0 | 0 |
| 营业利润 | (860) | 298 | 921 | 551 | 643 |
| 营业外净收支 | 30 | 17 | 10 | 0 | 0 |
| 利润总额 | (830) | 315 | 931 | 551 | 643 |
| 所得税费用 | 3 | 47 | 112 | 66 | 77 |
| 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 归属于母公司净利润 | (833) | 268 | 819 | 485 | 565 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | (833) | 268 | 819 | 485 | 565 |
| 资产减值准备 | 574 | (584) | 12 | 9 | 9 |
| 折旧摊销 | 176 | 193 | 107 | 119 | 132 |
| 公允价值变动损失 | (525) | (132) | (120) | (150) | (130) |
| 财务费用 | 31 | 7 | 12 | 7 | 4 |
| 营运资本变动 | 1228 | (984) | 72 | 119 | (139) |
| 其它 | (574) | 584 | (12) | (9) | (9) |
| 经营活动现金流 | 46 | (655) | 879 | 573 | 428 |
| 资本开支 | 0 | 424 | (200) | (200) | (200) |
| 其它投资现金流 | (76) | 40 | 59 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | 56 | 560 | (161) | (220) | (220) |
| 权益性融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | (502) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (229) | (54) | (328) | (194) | (226) |
| 其它融资现金流 | 970 | 197 | 477 | (225) | 37 |
| 融资活动现金流 | (491) | 88 | 149 | (419) | (189) |
| 现金净变动 | (389) | (7) | 867 | (66) | 19 |
| 货币资金的期初余额 | 940 | 550 | 543 | 1410 | 1343 |
| 货币资金的期末余额 | 550 | 543 | 1410 | 1343 | 1362 |
| 企业自由现金流 | 1371 | (123) | 246 | 364 | 204 |
| 权益自由现金流 | 1839 | 74 | 712 | 132 | 238 |
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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