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资讯 三夫户外（002780.SZ）
第三季度收入增长放缓，自有品牌延续高增
核心观点
前三季度收入增长 31%，盈利同比高增。2026年前三季度，公司聚焦“自有品牌+独家代理品牌”战略，收入同比增长 31.4%至 7.69 亿元，归母净利润同比增长 176.4%至 0.59亿元，扣非归母净利润同比增长 156.1%至 0.49 亿元。毛利率同比提升 4.8百分点至 60.3%，主要受高毛利自有及独家代理品牌占比提升带动；销售费用率同比上升 3.7 百分点至38.3%，主要因公司加大营销投入及新增店面；管理/研发/财务费用率分别同比-2.7/-0.4/-0.4百分点，规模效应下费用管控整体改善；此外，投资收益（主要由攀山鼠贡献）同比增长 52.7%至 0.24亿元，占收入比重同比+0.4百分点至 3.2%。主要受毛利率提升及管理费用率下降带动，归母净利率同比提升 4.0 百分点至 7.6%。营运与现金流方面，期末存货较年初增长 10.1%至 5.95亿元，预计主因为冬季和与双十一备货；应收账款较年初下降 22.3%至 0.24亿元，存货周转/应收周转天数分别同比-41/-4 天至 503/10 天；经营活动现金流净额同比下降 141.2%至-0.26亿元，主因备货及门店扩张占用资金。
第三季度收入增长放缓，费用投放及减值计提增加对冲毛利率提升。第三季度公司收入同比增长 16.8%至 2.42亿元（Q2：+42.9%），归母净利润同比增长 23.7%至 0.05 亿元（Q2：+443.7%），扣非归母净利润同比增长 49.3%至 0.06亿元。单季毛利率同比提升 7.9百分点至 57.8%，销售费用率同比上升 6.2 百分点至 38.2%，主受新店投入及营销投放增加影响；资产减值损失占收入比重同比上升 1.2百分点至 6.2%，主要为对老货增加计提，四季度计提比例有望同比收窄；归母净利率同比仅提升0.1百分点至 2.2%。第三季度公司盈利仍实现同比增长，但收入增速较上半年放缓，营销投入增加及存货跌价准备计提增加削弱利润弹性。
重点品牌延续增长，自有品牌 X-BIONIC 前三季度收入同增 51%。分品牌看：前三季度 X-BIONIC 收入 3.23 亿元、同比 +51.24%，其中单 Q31.06 亿元、同比 +44.7%，较 H1 的 +54.69% 小幅降速；江苏三夫主要代理品牌（LA SPORTIVA、DANNER 等）前三季度 1.44 亿元、同比+52.28%，但单 Q3 增速回落至 +17.0%（H1 +70.87%）。HOUDINI 前三季度 0.70 亿元、同比 +6.22%，单 Q3 -2.3%；CRISPI 0.71 亿元、同比 +6.12%，单 Q3 -30.7%，主要系 7 月提价后短期抑制终端动销、叠加去年同期高基数。四大品牌合计收入 6.07 亿元、占营收 79.0%，其中 X-BIONIC 单独贡献前三季度收入增量的 60%（1.09 亿元）、江苏三夫贡献 27%（0.49 亿元），增长集中度进一步提升。
风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。
投资建议：看好自有品牌快速增长及公司盈利释放。2026年前三季度公司收入与利润同比高增，X-BIONIC品牌延续较快增长，规模效应带动管理费用率明显下行；但第三季度收入受 HOUDINI 和 CRISPI 短期拖累收入增速放缓，营销投入与存货减值增加使单季盈利不及预期。我们预计公司四季度旺季收入有望延续较快增长，正向杠杆下盈利有望进一步释放。基于第三季度业绩不及此前预期，我们小幅下调盈利预测，预计2026\~2028 年 净 利 润 分 别 为 1.04/1.50/1.93 亿 元 （ 前 值 为1.12/1.60/2.14 亿元），同比增长 94.6%/44.0%/28.8%。小幅下调合理估值至 16.3\~17.2 元（前值为 17.1\~18.8 元），对应 2027 年 18\~19x PE，维持“优于大市”评级。
公司研究·财报点评
纺织服饰·服装家纺
证券分析师：丁诗洁
0755-8198139
证券分析师：刘佳琪
dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cn
010-88005446
S0980523070003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | 16.30-17.20元 |
| 收盘价 | 13.45元 |
| 总市值/流通市值 | 2224/1783百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 19.20/11.20元 |
| 近3个月日均成交额 | 105.28百万元 |
市场走势
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《三夫户外（002780.SZ）-第二季度业绩增长提速，盈利拐点连续三季兑现》 ——2026-09-01
《三夫户外（002780.SZ）-三十年户外基因沉淀，品牌运营转型迎来盈利拐点》 ——2026-06-11
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 800 | 956 | 1,269 | 1,614 | 1,988 |
| $(+/-\%)$ | -5.5% | 19.4% | 32.8% | 27.2% | 23.2% |
| 净利润(百万元) | -21 | 53 | 104 | 150 | 193 |
| $(+/-\%)$ | -158.8% | 348.2% | 94.6% | 44.0% | 28.8% |
| 每股收益(元) | -0.14 | 0.32 | 0.63 | 0.90 | 1.16 |
| EBIT Margin | 9.6% | 13.0% | 14.4% | 15.3% | 15.7% |
| 净资产收益率(ROE) | -3.2% | 6.8% | 11.8% | 14.9% | 16.5% |
| 市盈率(PE) | -98.6 | 41.7 | 21.4 | 14.9 | 11.5 |
| EV/EBITDA | 25.2 | 19.5 | 16.1 | 12.5 | 10.3 |
| 市净率(PB) | 3.18 | 2.82 | 2.53 | 2.21 | 1.90 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
图7：三夫户外业绩一图概览
| 2024 | 2025 | 2025H1 | 2025H2 | 2026H1 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 | 2026Q2 | 2026Q3 | |
| 收入(百万元) | 800 | 956 | 378 | 578 | 527 | 207 | 371 | 264 | 263 | 242 |
| 分渠道 | ||||||||||
| 线上销售 | 348 | 476 | 178 | 299 | 277 | |||||
| 门店销售 | 282 | 290 | 126 | 164 | 153 | |||||
| 批发收入 | 80 | 110 | 54 | 56 | 74 | |||||
| 户外服务 | 56 | 61 | 15 | 46 | 20 | |||||
| 大客户销售 | 35 | 18 | 5 | 13 | 2 | |||||
| 分品牌 | ||||||||||
| X-BIONIC | 290 | 394 | 140 | 254 | 217 | |||||
| HOUDINI | 64 | 109 | 41 | 68 | 45 | |||||
| CRISPI | 93 | 109 | 46 | 64 | 56 | |||||
| 其他主要代理品牌 | 121 | 153 | 59 | 94 | 105 | |||||
| 其他品牌 | 176 | 130 | 77 | 53 | 83 | |||||
| 收入YOY | -5.5% | 19.4% | 15.1% | 22.4% | 39.4% | 20.7% | 23.4% | 36.0% | 43.0% | 16.8% |
| 分渠道 | ||||||||||
| 线上销售 | 7% | 37% | 20% | 49% | 56% | |||||
| 门店销售 | -32% | 3% | -22% | 36% | 21% | |||||
| 批发收入 | 39% | - | - | 38% | ||||||
| 户外服务 | -22% | 9% | 3% | 11% | 29% | |||||
| 大客户销售 | 12% | -49% | 0% | -57% | -52% | |||||
| 分品牌 | ||||||||||
| X-BIONIC | 35% | 36% | 28% | 41% | 55% | |||||
| HOUDINI | 69% | 188% | 36% | 11% | ||||||
| CRISPI | 17% | 18% | 16% | 19% | 23% | |||||
| 其他主要代理品牌 | 27% | -2% | 55% | 80% | ||||||
| 其他品牌 | -63% | -26% | -15% | -39% | 8% | |||||
| 毛利率 | 56.7% | 59.2% | 58.6% | 59.5% | 61.5% | 49.9% | 64.9% | 61.8% | 61.2% | 57.8% |
| 线上销售 | 64% | 66% | ||||||||
| 门店销售 | 65% | 60% | ||||||||
| 批发收入 | 52% | |||||||||
| 户外服务 | -7% | 20% | 2% | 26% | 13% | |||||
| 大客户销售 | 25% | |||||||||
| 费用率 | ||||||||||
| 销售费用率 | 34% | 35% | 36% | 34% | 38% | 32.0% | 35.5% | 34.2% | 42.4% | 38.2% |
| 管理费用率 | 11% | 9% | 12% | 8% | 8% | 9.7% | 6.8% | 8.4% | 8.0% | 9.0% |
| 研发费用率 | 1% | 1% | 1% | 1% | 1% | 1.5% | 0.5% | 0.9% | 1.0% | 1.2% |
| 财务费用率 | 2% | 2% | 2% | 2% | 2% | 2.2% | 1.5% | 1.5% | 1.5% | 1.9% |
| 其他经营收益率 | -18% | -4% | -1% | -7% | 0% | -1.9% | -9.3% | -2.1% | 2.4% | -3.9% |
| 资产减值损失 | -19% | -6% | -4% | -8% | -5% | -5.0% | -10.1% | -4.9% | -4.8% | -6.2% |
| 投资净收益 | 2% | 2% | 3% | 2% | 3% | 2.7% | 1.2% | 2.8% | 4.1% | 2.6% |
| 所得税率 | -1% | 30% | 35% | 28% | 17% | 8% | 30% | 18% | 17% | 14% |
| 归母净利润(百万元) | -21.5 | 53.4 | 16.8 | 36.5 | 53.2 | 4.4 | 32.1 | 30.7 | 22.5 | 5.4 |
| YOY | -159% | 348% | 106% | -223% | 216% | 1028% | -207% | 142% | 443% | 24% |
| 归母净利率 | -2.7% | 5.6% | 4.5% | 6.3% | 10.1% | 2.1% | 8.7% | 11.6% | 8.6% | 2.2% |
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
投资建议：看好自有品牌快速增长及公司盈利释放
2026年前三季度公司收入与利润同比高增，X-BIONIC品牌延续较快增长，规模效应带动管理费用率明显下行；但第三季度收入受 HOUDINI 和 CRISPI短期拖累收入增速放缓，营销投入与存货减值增加使单季盈利不及预期。我们预计公司四季度旺季收入有望延续较快增长，正向杠杆下盈利有望进一步释放。基于第三季度业绩不及此前预期，我们小幅下调盈利预测，预计 2026\~2028 年净利润分别为1.04/1.50/1.93 亿 元 （ 前 值 为 1.12/1.60/2.14 亿 元 ） ， 同 比 增 长94.6%/44.0%/28.8%。小幅下调合理估值至 16.3\~17.2 元（前值为 17.1\~18.8 元），对应 2027年 18\~19x PE，维持“优于大市”评级。
表1：盈利预测和财务指标
| 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 营业收入(百万元) | 800 | 956 | 1,269 | 1,614 | 1,988 |
| $(+/-\%)$ | -5.5% | 19.4% | 32.8% | 27.2% | 23.2% |
| 净利润(百万元) | -21 | 53 | 104 | 150 | 193 |
| $(+/-\%)$ | -158.8% | 348.2% | 94.6% | 44.0% | 28.8% |
| 每股收益(元) | -0.14 | 0.32 | 0.63 | 0.90 | 1.16 |
| EBIT Margin | 9.6% | 13.0% | 14.4% | 15.3% | 15.7% |
| 净资产收益率(ROE) | -3.2% | 6.8% | 11.8% | 14.9% | 16.5% |
| 市盈率(PE) | -98.6 | 41.7 | 21.4 | 14.9 | 11.5 |
| EV/EBITDA | 25.2 | 19.5 | 16.1 | 12.5 | 10.3 |
| 市净率(PB) | 3.18 | 2.82 | 2.53 | 2.21 | 1.90 |
资料来源：wind，国信证券经济研究所预测
表2：可比公司估值表
| 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 收盘价人民币 | EPS | PE | g | PEG 2026 | 总市值人民币亿元 | |||||
| 2025A | 2026E | 2027E | 2025A | 2026E | 2027E | 2025-2027 | |||||||
| 002780.SZ | 三夫户外 | 优于大市 | 13.45 | 0.32 | 0.63 | 0.90 | 41.7 | 21.4 | 14.9 | 67.4% | 0.22 | 22 | |
| 可比公司 | |||||||||||||
| 2020.HK | 安踏体育 | 优于大市 | 60.72 | 4.86 | 5.70 | 5.80 | 12.5 | 10.7 | 10.5 | 9.2% | 1.13 | 1,710 | |
| 2331.HK | 李宁 | 优于大市 | 11.28 | 1.14 | 0.89 | 0.92 | 9.9 | 12.7 | 12.2 | -9.8% | -1.25 | 294 | |
| 002832.SZ | 比音勒芬 | 优于大市 | 26.93 | 0.96 | 1.40 | 1.78 | 27.9 | 19.2 | 15.1 | 35.8% | 0.42 | 154 | |
资料来源：wind，国信证券经济研究所 注：无评级公司为 wind 一致预期
风险提示
市场竞争加剧、存货大幅减值、渠道拓展不及预期。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 75 | 139 | 500 | 500 | 500 |
| 应收款项 | 53 | 50 | 78 | 97 | 115 |
| 存货净额 | 479 | 540 | 574 | 630 | 668 |
| 其他流动资产 | 66 | 59 | 79 | 100 | 124 |
| 流动资产合计 | 674 | 792 | 1236 | 1332 | 1412 |
| 固定资产 | 112 | 106 | 383 | 613 | 845 |
| 无形资产及其他 | 48 | 40 | 40 | 39 | 39 |
| 投资性房地产 | 227 | 210 | 210 | 210 | 210 |
| 长期股权投资 | 51 | 75 | 75 | 75 | 75 |
| 资产总计 | 1111 | 1224 | 1943 | 2269 | 2581 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 206 | 199 | 804 | 951 | 1051 |
| 应付款项 | 51 | 45 | 52 | 73 | 82 |
| 其他流动负债 | 92 | 126 | 151 | 190 | 239 |
| 流动负债合计 | 349 | 370 | 1007 | 1214 | 1372 |
| 长期借款及应付债券 | 2 | 3 | 3 | 3 | 3 |
| 其他长期负债 | 139 | 114 | 114 | 114 | 114 |
| 长期负债合计 | 141 | 117 | 117 | 117 | 117 |
| 负债合计 | 489 | 486 | 1123 | 1331 | 1489 |
| 少数股东权益 | (45) | (52) | (59) | (67) | (77) |
| 股东权益 | 667 | 790 | 878 | 1005 | 1169 |
| 负债和股东权益总计 | 1111 | 1224 | 1943 | 2269 | 2581 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | (0.14) | 0.32 | 0.63 | 0.90 | 1.16 |
| 每股红利 | 0.04 | 0.05 | 0.09 | 0.14 | 0.17 |
| 每股净资产 | 4.23 | 4.78 | 5.31 | 6.08 | 7.07 |
| ROIC | 11% | 12% | 12% | 12% | 13% |
| ROE | -3% | 7% | 12% | 15% | 16% |
| 毛利率 | 57% | 59% | 62% | 63% | 63% |
| EBIT Margin | 10% | 13% | 14% | 15% | 16% |
| EBITDA Margin | 13% | 15% | 16% | 18% | 18% |
| 收入增长 | -5% | 19% | 33% | 27% | 23% |
| 净利润增长率 | -159% | 348% | 95% | 44% | 29% |
| 资产负债率 | 40% | 35% | 55% | 56% | 55% |
| 息率 | 0.3% | 0.4% | 0.7% | 1.0% | 1.3% |
| P/E | (98.6) | 41.7 | 21.4 | 14.9 | 11.5 |
| P/B | 3.2 | 2.8 | 2.5 | 2.2 | 1.9 |
| EV/EBITDA | 25.2 | 19.5 | 16.1 | 12.5 | 10.3 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 800 | 956 | 1269 | 1614 | 1988 |
| 营业成本 | 347 | 390 | 479 | 598 | 729 |
| 营业税金及附加 | 4 | 7 | 9 | 12 | 15 |
| 销售费用 | 272 | 333 | 482 | 613 | 756 |
| 管理费用 | 91 | 90 | 106 | 131 | 161 |
| 研发费用 | 10 | 10 | 11 | 15 | 18 |
| 财务费用 | 19 | 18 | 19 | 24 | 30 |
| 投资收益 | 16 | 20 | 33 | 42 | 52 |
| 资产减值及公允价值变动 | 156 | 66 | 79 | 92 | 109 |
| 其他收入 | (324) | (139) | (157) | (184) | (219) |
| 营业利润 | (84) | 65 | 128 | 186 | 241 |
| 营业外净收支 | (0) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 利润总额 | (84) | 66 | 128 | 186 | 241 |
| 所得税费用 | 1 | 20 | 32 | 47 | 60 |
| 少数股东损益 | (64) | (8) | (8) | (10) | (12) |
| 归属于母公司净利润 | (21) | 53 | 104 | 150 | 193 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | (21) | 53 | 104 | 150 | 193 |
| 资产减值准备 | 105 | (89) | (21) | 27 | 31 |
| 折旧摊销 | 27 | 15 | 25 | 36 | 48 |
| 公允价值变动损失 | (156) | (66) | (79) | (92) | (109) |
| 财务费用 | 19 | 18 | 19 | 24 | 30 |
| 营运资本变动 | 65 | (120) | (71) | (9) | 8 |
| 其它 | (190) | 82 | 14 | (35) | (41) |
| 经营活动现金流 | (170) | (125) | (27) | 76 | 130 |
| 资本开支 | (163) | 21 | (201) | (201) | (201) |
| 其它投资现金流 | 16 | (5) | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (193) | (7) | (201) | (201) | (201) |
| 权益性融资 | 0 | 73 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | (1) | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (7) | (8) | (16) | (22) | (29) |
| 其它融资现金流 | 340 | 136 | 605 | 147 | 100 |
| 融资活动现金流 | 323 | 195 | 590 | 125 | 71 |
| 现金净变动 | (40) | 63 | 361 | 0 | 0 |
| 货币资金的期初余额 | 115 | 75 | 139 | 500 | 500 |
| 货币资金的期末余额 | 75 | 139 | 500 | 500 | 500 |
| 企业自由现金流 | 7 | 2 | (110) | 12 | 90 |
| 权益自由现金流 | 345 | 140 | 475 | 117 | 134 |
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分析师声明
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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证券投资咨询业务的说明
本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。
发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。
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