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非制冷订单加速兑现，Q3营收同比翻倍
核心观点
26Q3营收同比增长96%，非制冷大单进入集中交付期。前三季度营收12.74亿元，同比+77.8%；归母净利润2.06亿元，同比+63.5%，扣非归母净利润2.03 亿元，同比+63.0%；26Q3 单季营收 6.07 亿元，同比+96.0%，环比+30.2%；归母净利润 1.05 亿元，同比+79.7%，环比+39.2%，Q3 单季收入已相当 2026H1的91%，与6.3亿元订单三季度起分批提货的节奏一致。
毛利率结构性下行，减值多提压制利润弹性。前三季度毛利率37.42%，同比-1.60pct；Q3 单季 37.0%，同比-2.9pct；公司披露口径下 2026H1 制冷红外毛利率 32.10%，非制冷 26.57%，制冷收入占光电业务比由 56.73%降至44.89%；期间费用率 12.32%，同比-1.98pct；信用减值 6,006 万元，同比多提2,579 万元，拉低增速约 18pct。
订单与产能双扩张，可转债落地打开成长空间。6.3亿元非制冷订单占2025年营收57%，其中探测器协议约定自2026年三季度起分批提货；上海非制冷线已全面投产，成都Ⅱ类超晶格量产线预计2026年底全面投产；国科转债9月发行，10月19日上市，募资8.49亿元，投向非制冷探测器、长波红外镜头、近红外APD、中波红外激光器及补流。
应收与备货同步扩张，经营现金流同比收窄。三季度末资产负债项较上年末：应收账款 13.06 亿元（+63.04%），存货 9.15 亿元（+22.85%），合同负债0.47 亿元（+52.85%），短期借款 15.18 亿元（+38.45%），货币资金 10.07亿元（+368.16%）；前三季度经营现金流净额-1.84亿元、较上年同期-2.13亿元收窄 13.54%。
投资建议：维持“优于大市”评级。维持盈利预测，2026-2028年归母净利润 3.76/6.34/9.90 亿元，EPS2.10/3.48/5.33 元，按 10 月 29 日收盘价 63.96元对应 PE30.5/18.4/12.0 倍。
风险提示：下游需求与市场竞争风险；非制冷订单交付不及预期风险；毛利率下行风险；应收账款与存货减值风险；可转债募投项目产能消化不及预期风险；技术迭代风险。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 961 | 1,103 | 1,955 | 3,324 | 4,986 |
| $(+/-\%)$ | 36.9% | 14.9% | 77.2% | 70.0% | 50.0% |
| 归母净利润(百万元) | 173 | 204 | 376 | 634 | 990 |
| $(+/-\%)$ | 36.2% | 18.2% | 84.4% | 68.4% | 56.2% |
| 每股收益(元) | 0.96 | 1.14 | 2.10 | 3.48 | 5.33 |
| EBIT Margin | 24.1% | 27.1% | 24.3% | 24.1% | 25.1% |
| 净资产收益率(ROE) | 9.4% | 10.0% | 15.8% | 20.3% | 23.2% |
| 市盈率(PE) | 66.5 | 56.2 | 30.5 | 18.4 | 12.0 |
| EV/EBITDA | 46.9 | 37.9 | 25.4 | 17.3 | 12.4 |
| 市净率(PB) | 6.27 | 5.63 | 4.82 | 3.73 | 2.78 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
国防军工·军工电子Ⅱ
证券分析师：李聪
证券分析师：石昆仑
licong3@guosen.com.cn S0980525080006
shikunlun@guosen.com.cn S0980526020002
证券分析师：曹翰民 联系人：殷浚喆 0755-81981873 0755-22940868 caohanmin@guosen.com.cn ynjunzhe@guosen.com.cn S0980524100001
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 63.96元 |
| 总市值/流通市值 | 11476/7622 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 78.30/44.01元 |
| 近3个月日均成交额 | 305.66百万元 |
市场走势
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图7：公司研发费用及费用率（单位：亿元、%）
图8：公司 ROE 水平（%）
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 449 | 215 | 450 | 450 | 450 |
| 应收款项 | 704 | 816 | 1414 | 2377 | 3538 |
| 存货净额 | 521 | 745 | 1034 | 1810 | 2688 |
| 其他流动资产 | 216 | 577 | 352 | 598 | 898 |
| 流动资产合计 | 1889 | 2354 | 3250 | 5236 | 7574 |
| 固定资产 | 293 | 571 | 739 | 890 | 1026 |
| 无形资产及其他 | 10 | 9 | 9 | 8 | 8 |
| 投资性房地产 | 312 | 398 | 398 | 398 | 398 |
| 长期股权投资 | 3 | 37 | 39 | 41 | 42 |
| 资产总计 | 2508 | 3369 | 4435 | 6573 | 9049 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 555 | 1104 | 1769 | 3162 | 4546 |
| 应付款项 | 54 | 92 | 108 | 189 | 281 |
| 其他流动负债 | 54 | 79 | 121 | 209 | 311 |
| 流动负债合计 | 663 | 1275 | 1998 | 3560 | 5138 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | (170) | (424) |
| 其他长期负债 | 7 | 48 | 51 | 53 | 56 |
| 长期负债合计 | 7 | 48 | 51 | (117) | (368) |
| 负债合计 | 670 | 1323 | 2049 | 3444 | 4770 |
| 少数股东权益 | 6 | 6 | 6 | 7 | 7 |
| 股东权益 | 1832 | 2040 | 2380 | 3123 | 4272 |
| 负债和股东权益总计 | 2508 | 3369 | 4435 | 6573 | 9049 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.96 | 1.14 | 2.10 | 3.48 | 5.33 |
| 每股红利 | 0.09 | 0.21 | 0.20 | 0.34 | 0.51 |
| 每股净资产 | 10.21 | 11.37 | 13.26 | 17.16 | 23.01 |
| ROIC | 10.18% | 8.78% | 10% | 12% | 14% |
| ROE | 9.43% | 10.01% | 16% | 20% | 23% |
| 毛利率 | 36% | 39% | 38% | 37% | 38% |
| EBIT Margin | 24% | 27% | 24% | 24% | 25% |
| EBITDA Margin | 27% | 31% | 27% | 26% | 27% |
| 收入增长 | 37% | 15% | 77% | 70% | 50% |
| 净利润增长率 | 36% | 18% | 84% | 68% | 56% |
| 资产负债率 | 27% | 39% | 46% | 52% | 53% |
| 股息率 | 0.1% | 0.3% | 0.3% | 0.5% | 0.8% |
| P/E | 66.5 | 56.2 | 30.5 | 18.4 | 12.0 |
| P/B | 6.3 | 5.6 | 4.8 | 3.7 | 2.8 |
| EV/EBITDA | 46.9 | 37.9 | 25.4 | 17.3 | 12.4 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 961 | 1103 | 1955 | 3324 | 4986 |
| 营业成本 | 611 | 668 | 1212 | 2094 | 3092 |
| 营业税金及附加 | 2 | 3 | 5 | 8 | 12 |
| 销售费用 | 10 | 9 | 25 | 50 | 85 |
| 管理费用 | 49 | 58 | 114 | 167 | 240 |
| 研发费用 | 57 | 65 | 123 | 203 | 304 |
| 财务费用 | 16 | 21 | 56 | 97 | 152 |
| 投资收益 | 6 | (1) | 3 | 3 | 3 |
| 资产减值及公允价值变动 | (5) | (1) | (4) | (4) | (4) |
| 其他收入 | (78) | (103) | (123) | (203) | (304) |
| 营业利润 | 195 | 238 | 418 | 705 | 1101 |
| 营业外净收支 | (0) | (0) | 0 | 0 | 0 |
| 利润总额 | 195 | 238 | 418 | 705 | 1101 |
| 所得税费用 | 20 | 34 | 42 | 70 | 110 |
| 少数股东损益 | 3 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 归属于母公司净利润 | 173 | 204 | 376 | 634 | 990 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 173 | 204 | 376 | 634 | 990 |
| 资产减值准备 | 3 | 43 | 11 | 15 | 14 |
| 折旧摊销 | 28 | 39 | 56 | 70 | 85 |
| 公允价值变动损失 | 5 | 1 | 4 | 4 | 4 |
| 财务费用 | 16 | 21 | 56 | 97 | 152 |
| 营运资本变动 | (527) | (636) | (590) | (1799) | (2128) |
| 其它 | (0) | (43) | (11) | (14) | (14) |
| 经营活动现金流 | (319) | (392) | (153) | (1091) | (1048) |
| 资本开支 | 0 | (356) | (239) | (239) | (239) |
| 其它投资现金流 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (2) | (390) | (241) | (241) | (241) |
| 权益性融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (17) | (38) | (36) | (61) | (96) |
| 其它融资现金流 | 700 | 625 | 665 | 1393 | 1384 |
| 融资活动现金流 | 667 | 549 | 629 | 1332 | 1289 |
| 现金净变动 | 346 | (233) | 235 | 0 | 0 |
| 货币资金的期初余额 | 103 | 449 | 215 | 450 | 450 |
| 货币资金的期末余额 | 449 | 215 | 450 | 450 | 450 |
| 企业自由现金流 | 0 | (696) | (345) | (1246) | (1154) |
| 权益自由现金流 | 0 | (71) | 270 | 60 | 94 |
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| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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