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Q3 收入端边际改善，利润率承压
核心观点
Q3收入增长环比改善，利润端延续承压趋势。26Q1—Q3公司实现收入339.20亿元/YoY+0.34%，归母净利润 5.14 亿元/YoY-48.93%，扣非归母净利润 2.62亿元/YoY-39.65%；其中 Q3 收入 114.08 亿元/YoY+2.63%，归母净利润 1.04亿元/YoY-46.28%，扣非归母净利润 0.92 亿元/YoY-33.27%。去年前三季度处置北京城乡黄寺商厦100%股权产生投资收益，公司披露剔除该项后前三季度归母利润同比-30.50%；单Q3归母非经常性损益1166万元（去年同期5527万元），主要由于政府补助减少。
Q3收入同比转正，主要由业务外包拉动。26Q3收入同比+2.63%，较H1的-0.79%环比改善。26H1 业务外包收入 207.54 亿元/YoY+9.37%；薪酬福利服务收入 6.31 亿元/+11.19%，人事管理服务 4.73 亿元/-3.78%，招聘及灵活用工服务5.44亿元/-76.42%。公司披露用工需求波动、重点客户需求及结算调整、灵活用工监管趋严等影响经营，主动收缩相关灵活用工业务。
Q3毛利率同比下降，费用率基本平稳，利润端承压。26Q3综合毛利率5.02%/同比-0.69pct，降幅环比收窄；销售/管理/研发费用率为1.07%/1.94%/0.09%，合计 3.10%，同比基本稳定，扣非归母净利率 0.81%/同比-0.44pct。
重点行业客户拓展及数字化运营能力有望支撑长期业务韧性。根据公司2026 年半年度报告，公司围绕智能制造、新能源汽车、生物医药、IT互联网等核心赛道开展外包业务。上海公司签约多家民营新能源汽车企业的岗位外包服务项目，北京公司签约某国有环境治理企业的岗位外包服务项目；在 IT 互联网领域，公司承接某互联网头部企业某外包项目超 70%的岗位需求。招聘交付方面，公司搭建专业化行业招聘团队、构建分层候选人裂变池，并上线数字化招聘平台与 AI 智能匹配工具。
风险提示：企业用工需求不及预期；灵活用工监管政策变化；客户及结算结构调整；毛利率改善不及预期；盈利预测风险等。
投资建议：考虑用工需求及业务结构调整，下调2026—2028年收入预测至456.37/481.47/510.36 亿元（前值分别为 490/529/567 亿元），归母净利润预测至 6.32/7.25/8.21 亿元（前值分别为 8.8/10.0/11.3 亿元）；按最新收盘价对应PE约11.3/9.9/8.7倍，维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 43,032 | 45,185 | 45,637 | 48,147 | 51,036 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 12.3% | 5.0% | 1.0% | 5.5% | 6.0% |
| 归母净利润(百万元) | 791 | 1170 | 632 | 725 | 821 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 44.4% | 47.8% | -46.0% | 14.8% | 13.2% |
| 每股收益(元) | 1.40 | 2.07 | 1.12 | 1.28 | 1.45 |
| EBIT Margin | 1.8% | 1.7% | 0.9% | 1.2% | 1.4% |
| 净资产收益率(ROE) | 12.1% | 16.0% | 8.2% | 8.9% | 9.5% |
| 市盈率(PE) | 9.0 | 6.1 | 11.3 | 9.8 | 8.7 |
| EV/EBITDA | 19.7 | 18.6 | 30.2 | 24.0 | 19.8 |
| 市净率(PB) | 1.09 | 0.98 | 0.93 | 0.88 | 0.83 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
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证券分析师：曾光 证券分析师：徐晴 0755-82150809 021-60933150 zengguang@guosen.com.cn xuqing3@guosen.com.cn S0980511040003 S0980526070004
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 12.62元 |
| 总市值/流通市值 | 7144/7144百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 20.15/11.72元 |
| 近3个月日均成交额 | 29.13百万元 |
市场走势
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Q3收入增长环比改善，利润端延续承压趋势。26Q1—Q3公司实现收入339.20亿元/YoY+0.34% ，归母净利 润 5.14 亿元/YoY-48.93% ，扣非归母 净利润 2.62 亿元/YoY-39.65% ； 其 中 Q3 收 入 114.08 亿 元 /YoY+2.63% ， 归 母 净 利 润 1.04 亿 元/YoY-46.28%，扣非归母净利润 0.92 亿元/YoY-33.27%。去年前三季度处置北京城乡黄寺商厦100%股权产生投资收益，公司披露剔除该项后前三季度归母利润同比-30.50%；单Q3归母非经常性损益1166万元（去年同期5527万元），主要由于政府补助减少。
Q3收入同比转正，主要由业务外包拉动。26Q3 收入同比+2.63%，较H1 的-0.79%环比改善。26H1 业务外包收入 207.54 亿元/YoY+9.37%；薪酬福利服务收入 6.31亿元/+11.19%，人事管理服务 4.73 亿元/-3.78%，招聘及灵活用工服务 5.44 亿元/-76.42%。公司披露用工需求波动、重点客户需求及结算调整、灵活用工监管趋严等影响经营，主动收缩相关灵活用工业务。
Q3 毛利率同比下降，费用率基本平稳，利润端承压。26Q3 综合毛利率 5.02%/同比-0.69pct，降幅环比收窄；销售/管理/研发费用率为 1.07%/1.94%/0.09%，合计 3.10%，同比基本稳定，扣非归母净利率 0.81%/同比-0.44pct。
重点行业客户拓展及数字化运营能力有望支撑长期业务韧性。 根据公司 2026 年半年度报告，公司围绕智能制造、新能源汽车、生物医药、IT互联网等核心赛道开展外包业务。上海公司签约多家民营新能源汽车企业的岗位外包服务项目，北京公司签约某国有环境治理企业的岗位外包服务项目；在 IT互联网领域，公司承接某互联网头部企业某外包项目超 70%的岗位需求。招聘交付方面，公司搭建专业化行业招聘团队、构建分层候选人裂变池，并上线数字化招聘平台与 AI 智能匹配工具。
投资建议：考虑用工需求及业务结构调整，下调 2026—2028年收入预测至456.37/481.47/510.36 亿元（前值分别为 490/529/567 亿元），归母净利润预测至 6.32/7.25/8.21 亿元（前值分别为 8.8/10.0/11.3 亿元）；按最新收盘价对应PE 约 11.3/9.9/8.7 倍，维持“优于大市”评级。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 7577 | 7513 | 9387 | 9982 | 10660 |
| 应收款项 | 7094 | 6660 | 6877 | 7255 | 7690 |
| 存货净额 | 8 | 4 | 0 | 0 | 0 |
| 其他流动资产 | 266 | 362 | 270 | 285 | 302 |
| 流动资产合计 | 15052 | 15674 | 16534 | 17522 | 18653 |
| 固定资产 | 77 | 67 | 72 | 125 | 174 |
| 无形资产及其他 | 98 | 83 | 80 | 78 | 76 |
| 投资性房地产 | 968 | 635 | 635 | 635 | 635 |
| 长期股权投资 | 230 | 230 | 224 | 219 | 213 |
| 资产总计 | 16424 | 16688 | 17546 | 18579 | 19751 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 482 | 258 | 120 | 120 | 120 |
| 应付款项 | 2225 | 1885 | 480 | 506 | 536 |
| 其他流动负债 | 6201 | 6133 | 5428 | 5714 | 6044 |
| 流动负债合计 | 8908 | 8276 | 6028 | 6340 | 6700 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 155 | 92 | 134 | 154 | 134 |
| 长期负债合计 | 155 | 92 | 134 | 154 | 134 |
| 负债合计 | 9063 | 8367 | 6162 | 6493 | 6833 |
| 少数股东权益 | 828 | 1013 | 1076 | 1148 | 1229 |
| 股东权益 | 6533 | 7308 | 7687 | 8122 | 8615 |
| 负债和股东权益总计 | 16424 | 16688 | 14924 | 15763 | 16677 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 1.40 | 2.07 | 1.12 | 1.28 | 1.45 |
| 每股红利 | 0.81 | 0.91 | 0.45 | 0.51 | 0.58 |
| 每股净资产 | 11.54 | 12.91 | 13.58 | 14.35 | 15.22 |
| ROIC | 9.37% | 9.19% | 7% | 19% | 22% |
| ROE | 12.11% | 16.01% | 8% | 9% | 10% |
| 毛利率 | 6% | 6% | 5% | 5% | 5% |
| EBIT Margin | 2% | 2% | 1% | 1% | 1% |
| EBITDA Margin | 2% | 2% | 1% | 1% | 1% |
| 收入增长 | 12% | 5% | 1% | 6% | 6% |
| 净利润增长率 | 44% | 48% | -46% | 15% | 13% |
| 资产负债率 | 60% | 56% | 48% | 48% | 48% |
| 股息率 | 6.4% | 7.2% | 3.5% | 4.1% | 4.6% |
| P/E | 9.0 | 6.1 | 11.3 | 9.8 | 8.7 |
| P/B | 1.1 | 1.0 | 0.9 | 0.9 | 0.8 |
| EV/EBITDA | 19.7 | 18.6 | 30.2 | 24.0 | 19.8 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 43032 | 45185 | 45637 | 48147 | 51036 |
| 营业成本 | 40495 | 42694 | 43529 | 45884 | 48576 |
| 营业税金及附加 | 266 | 290 | 292 | 308 | 322 |
| 销售费用 | 541 | 492 | 497 | 520 | 546 |
| 管理费用 | 908 | 888 | 857 | 846 | 866 |
| 研发费用 | 48 | 36 | 32 | 34 | 36 |
| 财务费用 | (70) | (56) | (42) | (53) | (57) |
| 投资收益 | 1 | 359 | 0 | 0 | 0 |
| 资产减值及公允价值变动 | 1 | 2 | 0 | 0 | 0 |
| 其他收入 | 508 | 644 | 548 | 566 | 584 |
| 营业利润 | 1402 | 1881 | 1052 | 1208 | 1368 |
| 营业外净收支 | (56) | (2) | 0 | 0 | 0 |
| 利润总额 | 1345 | 1879 | 1052 | 1208 | 1368 |
| 所得税费用 | 307 | 428 | 263 | 302 | 342 |
| 少数股东损益 | 247 | 281 | 157 | 181 | 204 |
| 归属于母公司净利润 | 791 | 1170 | 632 | 725 | 821 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 791 | 1170 | 632 | 725 | 821 |
| 资产减值准备 | (0) | 0 | 0 | 3 | 3 |
| 折旧摊销 | 49 | 51 | 45 | 50 | 55 |
| 公允价值变动损失 | (1) | (2) | 0 | 0 | 0 |
| 财务费用 | (70) | (56) | (42) | (53) | (57) |
| 营运资本变动 | (972) | 203 | 225 | 113 | 166 |
| 其它 | 104 | 158 | 63 | 69 | 78 |
| 经营活动现金流 | (29) | 1580 | 964 | 960 | 1123 |
| 资本开支 | 0 | (7) | 4 | 4 | 4 |
| 其它投资现金流 | 188 | (1028) | 1135 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | 161 | (1035) | 1144 | 10 | 10 |
| 权益性融资 | (3) | 8 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 0 | 0 | (50) | (50) | (50) |
| 支付股利、利息 | (458) | (514) | (253) | (290) | (328) |
| 其它融资现金流 | 574 | 411 | (138) | 0 | 0 |
| 融资活动现金流 | (346) | (609) | (441) | (340) | (378) |
| 现金净变动 | (214) | (64) | 1668 | 629 | 754 |
| 货币资金的期初余额 | 7791 | 7577 | 7513 | 9387 | 9982 |
| 货币资金的期末余额 | 7577 | 7513 | 9181 | 10016 | 10736 |
| 企业自由现金流 | 0 | 853 | 597 | 583 | 743 |
| 权益自由现金流 | 0 | 1265 | 440 | 573 | 735 |
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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