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优于大市
2026 年三季报点评：海外持续突破，成长兑现有望加速
核心观点
Q3海外业务延续增长，资产处置增厚利润。2026年1-9月实现营收296.9亿元，同比+18.6%，归母净利润28.3亿元，同比+41.0%，扣非归母净利润27.1 亿元，同比+40.2%，EPS 为 1.38 元/股，并拟 10 派 5 元（含税）；其中 Q3 单季营收 101.9 亿元，同比+13.4%，Q1、Q2 单季同比+24.4%/+19.2%，归母净利润 11.1 亿元，同比+23.7%，Q1、Q2 单季同比+169.4%/+24.5%，扣非归母净利润 10.1 亿元，同比+16.6%，Q1、Q2 单季同比+166.9%/+28.9%，Q3国内水泥整体量价承压背景下，收入利润同比逆势增长，预计主要仍受益于海外产能的稳步释放和业绩增长，同时Q3资产处置收益贡献1.63亿，主要与产能指标处置，上年同期0.16亿。
毛利率同环比改善凸显盈利韧性，现金流表现优异。2026年1-9月公司实现综合毛利率 31.8%，同比+2.3pp，其中 Q3 单季度毛利率 32.2%，同比+1.65pp，环比+0.03pp，Q3国内煤炭成本上涨背景下，单季度毛利率同比改善延续，环比仍略有增长，海外高盈利继续有效对冲国内压力，盈利韧性凸显。1-9月期间费用率 13.0%，同比-0.35pp，Q3 单季期间费用率 13.9%，同比+1.2pp，环 比 +3.2pp ， 其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 同 比+0.45/+0.21/+0.60/-0.01pp，财务费用率主要受汇兑损失增加影响。1-9 月净利率 12.3%，同比+2.2pp，Q3 单季度净利率 10.9%，同比+0.9pp，环比+0.7pp，扣除资产处置收益影响后同比-0.1pp，环比-1.3pp。1-9月实现经营性现金流净额49.1亿元，同比+52.2%；截至9月末，公司资产负债率52.9%，较 6 月末降低 0.08pp。
巴西、印尼项目稳步推进，海外项目持续突破。截至2026H1，公司海外累计运营及在建产能已达 4,120 万吨，莫桑比克马托拉2000吨/日生产线和栋多3000吨/日生产线已于9月和10月分别点火投产，海外项目稳步推进，同时公告已于10月30日签署巴西水泥公司CSN收购项目排他性协议，并与10 月 30 日股东会审议通过 Holcim Philippines Inc 股权收购议案，且已获得菲律宾竞争委员会批准。 CSN水泥为巴西第二大水泥生产商，年产能约1700万吨，标志公司海外并购战略的又一重要进展，并有望与此前收购的骨料业务形成协同，进一步提升公司南美市场份额和竞争力。
风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格上涨超预期；海外扩张不及预期投资建议：海外持续突破，成长兑现有望加速，维持“优于大市”
公司作为国内水泥国际化布局先行者，海外布局持续领先，成长加速兑现，国内坚守基本盘，关注后续供给端变化带来格局改善和盈利修复。考虑海外扩张加速以及盈利韧性超预期，上调盈利预测，预计2026-2028年EPS为1.95/2.57/3.18 元/股，对应 PE 为 12.1/9.2/7.4X，维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 34,217 | 35,348 | 40,126 | 47,302 | 52,787 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 1.4% | 3.3% | 13.5% | 17.9% | 11.6% |
| 净利润(百万元) | 2416 | 2853 | 4047 | 5343 | 6618 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -12.5% | 18.1% | 41.8% | 32.0% | 23.9% |
| 每股收益(元) | 1.16 | 1.37 | 1.95 | 2.57 | 3.18 |
| EBIT Margin | 11.7% | 16.0% | 18.5% | 20.1% | 21.9% |
| 净资产收益率(ROE) | 8.0% | 8.9% | 11.7% | 14.2% | 15.9% |
| 市盈率(PE) | 20.3 | 17.2 | 12.1 | 9.2 | 7.4 |
| EV/EBITDA | 11.2 | 10.4 | 8.3 | 7.1 | 6.3 |
| 市净率(PB) | 1.62 | 1.53 | 1.42 | 1.30 | 1.17 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
建筑材料·水泥
证券分析师：任鹤010-88005315renhe@guosen.com.cnS0980520040006
证券分析师：陈颖0755-81981825chenying4@guosen.com.cnS0980518090002
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 23.54元 |
| 总市值/流通市值 | 48940/48879百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 26.44/14.88元 |
| 近3个月日均成交额 | 250.15百万元 |
市场走势
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Q3海外业务延续增长，资产处置增厚利润。2026年 1-9月实现营收 296.9亿元，同比+18.6%，归母净利润 28.3 亿元，同比+41.0%，扣非归母净利润 27.1亿元，同比+40.2%，EPS 为 1.38 元/股，并拟 10 派 5 元（含税），同比+47.1%；其中 Q3单季营收 101.9 亿元，同比+13.4%，Q1、Q2 单季同比+24.4%/+19.2%，归母净利润 11.1 亿元，同比+23.7%，Q1、Q2 单季同比+169.4%/+24.5%，扣非归母净利润10.1 亿元，同比+16.6%，Q1、Q2 单季同比+166.9%/+28.9%，Q3 国内水泥整体量价承压背景下，收入利润同比逆势增长，预计主要仍受益于海外产能的稳步释放和业绩增长，同时 Q3 资产处置收益贡献 1.63亿，主要为产能指标处置，上年同期 0.16 亿。
毛利率同环比改善凸显盈利韧性，现金流表现优异。2026年 1-9 月公司实现综合毛利率 31.8%，同比+2.3pp，其中 Q3 单季度毛利率 32.2%，同比+1.65pp，环比+0.03pp，Q3 国内煤炭成本上涨背景下，单季度毛利率同比改善延续，环比仍略有增长，海外高盈利继续有效对冲国内压力，盈利韧性凸显。1-9 月期间费用率13.0%，同比-0.35pp，Q3 单季期间费用率 13.9%，同比+1.2pp，环比+3.2pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.45/+0.21/+0.60/-0.01pp，财务费用率主要受汇兑损失增加影响。1-9 月净利率 12.3%，同比+2.2pp，Q3 单季度净利率 10.9%，同比+0.9pp，环比+0.7pp，扣除资产处置收益影响后同比-0.1pp，环比-1.3pp。1-9月实现经营性现金流净额 49.1亿元，同比+52.2%；截至 9月末，公司资产负债率 52.9%，较 6 月末降低 0.08pp。
巴西、印尼项目稳步推进，海外项目持续突破。截至 2026H1，公司海外累计运营及在建产能已达 4,120 万吨，莫桑比克马托拉 2000 吨/日生产线和栋多 3000吨日生产线已于 9 月和 10 月分别点火投产，海外项目稳步推进，同时公告已于 10月 30日签署巴西水泥公司 CSN 收购项目排他性协议，并与 10 月 30日股东会审议通过 Holcim Philippines Inc 股权收购议案，且已获得菲律宾竞争委员会批准。CSN水泥为巴西第二大水泥生产商，年产能约 1700万吨，标志公司海外并购战略的又一重要进展，并有望与此前收购的骨料业务形成协同，进一步提升公司南美市场份额和竞争力，交易对价 127亿雷亚尔，折合人民币 159.68亿元，协议约定排他期为 10 天，交易仍需签署正式收购协议。
投资建议：海外持续突破，成长兑现有望加速，维持“优于大市”评级。公司作为国内水泥国际化布局先行者，海外布局持续领先，成长加速兑现，国内坚守基本盘，关注后续供给端变化带来格局改善和盈利修复。考虑海外扩张加速以及盈利韧性超预期，上调盈利预测，预计 2026-2028 年 EPS 为 1.95/2.57/3.18 元/股（调整前 1.84/2.15/2.44 元/股），对应 PE 为 12.1/9.2/7.4X，维持“优于大市”评级。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 6809 | 8535 | 9990 | 14258 | 18529 |
| 应收款项 | 4360 | 4572 | 5709 | 6595 | 7433 |
| 存货净额 | 3058 | 3530 | 4190 | 4746 | 5217 |
| 其他流动资产 | 1493 | 1732 | 1605 | 1892 | 2111 |
| 流动资产合计 | 15792 | 18410 | 21546 | 27554 | 33359 |
| 固定资产 | 31939 | 35169 | 36701 | 37599 | 37957 |
| 无形资产及其他 | 15080 | 16773 | 17102 | 17581 | 18233 |
| 投资性房地产 | 6117 | 10133 | 10133 | 10133 | 10133 |
| 长期股权投资 | 585 | 588 | 626 | 647 | 676 |
| 资产总计 | 69513 | 81073 | 86107 | 93514 | 100358 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 6916 | 6001 | 7500 | 7875 | 8269 |
| 应付款项 | 8420 | 8822 | 8567 | 10200 | 10989 |
| 其他流动负债 | 2833 | 4131 | 4410 | 5177 | 5638 |
| 流动负债合计 | 18169 | 18954 | 20477 | 23252 | 24895 |
| 长期借款及应付债券 | 12045 | 18459 | 18459 | 18459 | 18459 |
| 其他长期负债 | 4401 | 6260 | 7398 | 8897 | 10215 |
| 长期负债合计 | 16446 | 24719 | 25858 | 27356 | 28675 |
| 负债合计 | 34615 | 43674 | 46335 | 50608 | 53569 |
| 少数股东权益 | 4606 | 5338 | 5283 | 5211 | 5122 |
| 股东权益 | 30291 | 32061 | 34490 | 37696 | 41666 |
| 负债和股东权益总计 | 69513 | 81073 | 86107 | 93514 | 100358 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 1.16 | 1.37 | 1.95 | 2.57 | 3.18 |
| 每股红利 | 1.25 | 1.43 | 0.78 | 1.03 | 1.27 |
| 每股净资产 | 14.57 | 15.42 | 16.59 | 18.13 | 20.04 |
| ROIC | 6% | 7% | 9% | 11% | 14% |
| ROE | 8% | 9% | 12% | 14% | 16% |
| 毛利率 | 25% | 30% | 32% | 34% | 35% |
| EBIT Margin | 12% | 16% | 18% | 20% | 22% |
| EBITDA Margin | 22% | 25% | 29% | 30% | 31% |
| 收入增长 | 1% | 3% | 14% | 18% | 12% |
| 净利润增长率 | -13% | 18% | 42% | 32% | 24% |
| 资产负债率 | 56% | 60% | 60% | 60% | 58% |
| 股息率 | 5.3% | 6.1% | 3.3% | 4.4% | 5.4% |
| P/E | 20.3 | 17.2 | 12.1 | 9.2 | 7.4 |
| P/B | 1.6 | 1.5 | 1.4 | 1.3 | 1.2 |
| EV/EBITDA | 11.2 | 10.4 | 8.3 | 7.1 | 6.3 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 34217 | 35348 | 40126 | 47302 | 52787 |
| 营业成本 | 25771 | 24666 | 27260 | 31357 | 34060 |
| 营业税金及附加 | 809 | 847 | 923 | 1088 | 1214 |
| 销售费用 | 1500 | 1715 | 2006 | 2602 | 3062 |
| 管理费用 | 1880 | 2224 | 2356 | 2563 | 2677 |
| 研发费用 | 239 | 246 | 161 | 189 | 211 |
| 财务费用 | 686 | 834 | 994 | 958 | 933 |
| 投资收益 | 80 | 32 | 20 | 20 | 20 |
| 资产减值及公允价值变动 | (70) | (33) | (30) | (30) | (30) |
| 其他收入 | 642 | (54) | 139 | 111 | 89 |
| 营业利润 | 4224 | 5008 | 6716 | 8835 | 10919 |
| 营业外净收支 | (112) | (57) | (100) | (100) | (100) |
| 利润总额 | 4112 | 4950 | 6616 | 8735 | 10819 |
| 所得税费用 | 1158 | 1412 | 1654 | 2184 | 2705 |
| 少数股东损益 | 537 | 685 | 915 | 1208 | 1496 |
| 归属于母公司净利润 | 2416 | 2853 | 4047 | 5343 | 6618 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 2416 | 2853 | 4047 | 5343 | 6618 |
| 资产减值准备 | (57) | (50) | 4 | 1 | 0 |
| 折旧摊销 | 3469 | 3245 | 4091 | 4492 | 4796 |
| 公允价值变动损失 | 70 | 33 | 30 | 30 | 30 |
| 财务费用 | 686 | 834 | 994 | 958 | 933 |
| 营运资本变动 | 130 | (1434) | (490) | 2169 | 1040 |
| 其它 | 15 | 23 | (58) | (73) | (90) |
| 经营活动现金流 | 6042 | 4670 | 7623 | 11962 | 12395 |
| 资本开支 | 0 | (5705) | (6000) | (5900) | (5835) |
| 其它投资现金流 | (70) | 30 | (10) | (10) | (6) |
| 投资活动现金流 | (142) | (5678) | (6048) | (5931) | (5870) |
| 权益性融资 | 16 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 976 | 3616 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (2606) | (2969) | (1619) | (2137) | (2647) |
| 其它融资现金流 | (1695) | 1439 | 1499 | 375 | 394 |
| 融资活动现金流 | (4940) | 2734 | (120) | (1762) | (2253) |
| 现金净变动 | 960 | 1726 | 1455 | 4268 | 4271 |
| 货币资金的期初余额 | 5849 | 6809 | 8535 | 9990 | 14258 |
| 货币资金的期末余额 | 6809 | 8535 | 9990 | 14258 | 18529 |
| 企业自由现金流 | 0 | 145 | 3166 | 7888 | 8673 |
| 权益自由现金流 | 0 | 5200 | 3919 | 7544 | 8367 |
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| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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