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优于大市
2026 年三季报点评：成本压力和减值拖累盈利，海外稳步拓展积蓄动能
核心观点
营收稳步增长，成本压力叠加减值计提拖累盈利。2026年1-9月公司实现营业收入227.6亿元，同比+10.5%，归母净利润6.6亿元，同比-18.8%，扣非归母净利润6.5亿元，同比-16.1%，EPS为0.28元/股。分季度看，Q3单季实现营业收入 78.9 亿元，同比+12.2%，Q1、Q2 增速分别为+20.7%/-0.83%，归母净利润 0.44 亿元，同比-82.0%，Q1、Q2 增速分别为+108.9%/-43.1%，扣非归母净利润 0.69 亿元，同比-73.7%，Q1、Q2 增速分别为+110.7%/-36.1%，收入逆势稳步增长，盈利承压主要受沥青成本上涨及减值计提影响，Q3单季计提资产/信用减值损失1.88/2.22亿，分别较上年同期增加1.96亿、减少0.7亿，预计主要与加大抵债资产处置有关，扣除减值损失影响后，Q3归母净利润同比-12.3%。
沥青成本波动叠加涨价传导滞后，毛利率同环比承压。2026年1-9月公司实现综合毛利率25.8%，同比+0.58pp，其中Q3单季度毛利率22.8%，同比-2.0pp/环比-4.87pp，受Q3沥青价格大幅上涨及涨价滞后影响，Q3毛利率同环比承压，据ifind数据Q3石油沥青现货均价4862元/吨，同比+32.3%/环比+11.9%，预计随着涨价传导逐步落地，Q4毛利率存修复空间。1-9月期间费用率 16.4%，同比-0.17pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.3pp/+0.06pp/+0.35pp/-0.27pp，Q3 单季度期间费用率 15.8%，同比+0.08pp/环比-0.97pp，费用端整体平稳。
经营现金流同比继续改善，应收规模延续下降。2026年1-9月实现经营性净现金流4.9亿元，同比+18%，其中Q3单季度经营性净现金流8.3亿元，同比+2.4%，收现比/付现比为 1.03/0.94，上年同期为 1.09/0.97。截至 2026年 9 月末，应收账款及应收票据/其他应收款/合同资产分别为76.2/12.7/8.9 亿 元 ， 同 比 -16.7/-2.0/-2.5 亿 元 ， 并 较 6 月 末-0.8/+0.1/-1.2亿元，应收规模延续下降，并拟通过债务重组继续加快债权清收和抵债资产处置，加快资金回笼。
风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期
投资建议：海外稳步拓展积蓄动能，静待经营拐点，维持“优于大市”评级公司作为防水行业龙头，渠道业务转型成果逐步显现，同时通过海外基地建设和海外并购持续完善海外业务布局，稳步拓展海外产能、完善渠道布局，为长期增长积蓄动能。考虑到需求持续疲软和沥青价格持续高位，叠加存量应收和工抵房处置影响，下调2026-2028年盈利预测，预计26-28年EPS为0.31/0.70/0.95，对应 PE 为 33.4/14.7/10.8x，但短期成本扰动有望进一步加速行业出清，公司作为龙头有望持续受益，维持“优于大市”。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 28,056 | 27,579 | 30,714 | 33,513 | 36,170 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -14.5% | -1.7% | 11.4% | 9.1% | 7.9% |
| 净利润(百万元) | 108 | 113 | 748 | 1696 | 2308 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -95.2% | 4.7% | 560.3% | 126.8% | 36.1% |
| 每股收益(元) | 0.04 | 0.05 | 0.31 | 0.70 | 0.95 |
| EBIT Margin | 6.1% | 7.0% | 8.1% | 8.7% | 9.4% |
| 净资产收益率(ROE) | 0.4% | 0.6% | 3.6% | 7.7% | 9.6% |
| 市盈率(PE) | 230.9 | 220.5 | 33.4 | 14.7 | 10.8 |
| EV/EBITDA | 16.3 | 15.2 | 12.1 | 11.2 | 10.4 |
| 市净率(PB) | 1.00 | 1.24 | 1.20 | 1.13 | 1.04 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
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证券分析师：任鹤010-88005315renhe@guosen.com.cnS0980520040006
证券分析师：陈颖0755-81981825chenying4@guosen.com.cnS0980518090002
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 10.25元 |
| 总市值/流通市值 | 24484/19994百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 19.25/9.94元 |
| 近3个月日均成交额 | 491.01百万元 |
市场走势
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沥青成本波动叠加涨价传导滞后，毛利率同环比承压。2026 年 1-9月公司实现综合毛利率 25.8%，同比+0.58pp，其中 Q3 单季度毛利率 22.8%，同比-2.0pp/环比-4.87pp，受Q3沥青价格大幅上涨及涨价滞后影响，Q3毛利率同环比承压，据ifind数据 Q3 石油沥青现货均价 4862 元/吨，同比+32.3%/环比+11.9%，预计随着涨价传导逐步落地，Q4毛利率存修复空间。1-9月期间费用率 16.4%，同比-0.17pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.3pp/+0.06pp/+0.35pp/-0.27pp，Q3 单季度期间费用率 15.8%，同比+0.08pp/环比-0.97pp，费用端整体平稳。
经营现金流同比继续改善，应收规模延续下降。2026年 1-9 月实现经营性净现金流 4.9亿元，同比+18%，其中 Q3单季度经营性净现金流 8.3亿元，同比+2.4%，收现比/付现比为 1.03/0.94，上年同期为 1.09/0.97。截至 2026 年 9 月末，应收账款及应收票据/其他应收款/合同资产分别为 76.2/12.7/8.9亿元，同比-16.7/-2.0/-2.5 亿元，并较 6 月末-0.8/+0.1/-1.2 亿元，应收规模延续下降，并拟通过债务重组继续加快债权清收和抵债资产处置，加快资金回笼。
投资建议：海外稳步拓展积蓄动能，静待经营拐点，维持“优于大市”评级。公司作为防水行业龙头，渠道业务转型成果逐步显现，同时通过海外基地建设和海外并购持续完善海外业务布局，稳步拓展海外产能、完善渠道布局，为长期增长积蓄动能。考虑到需求持续疲软和沥青价格持续高位，叠加存量应收和工抵房处置影响，下调 2026-2028 年盈利预测，预计 26-28 年 EPS 为 0.31/0.70/0.95，对应 PE为 33.4/14.7/10.8x，短期成本扰动有望进一步加速行业出清，公司作为龙头有望持续受益，维持“优于大市”。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 7259 | 3910 | 5000 | 7261 | 9870 |
| 应收款项 | 10053 | 7241 | 8144 | 8975 | 9784 |
| 存货净额 | 1827 | 2195 | 2473 | 2723 | 2965 |
| 其他流动资产 | 4665 | 5117 | 5403 | 6057 | 6450 |
| 流动资产合计 | 24343 | 18999 | 21556 | 25553 | 29605 |
| 固定资产 | 12061 | 12031 | 11229 | 10706 | 10154 |
| 无形资产及其他 | 2369 | 2892 | 2776 | 2661 | 2545 |
| 投资性房地产 | 5858 | 7670 | 7670 | 7670 | 7670 |
| 长期股权投资 | 85 | 151 | 161 | 171 | 181 |
| 资产总计 | 44715 | 41744 | 43394 | 46761 | 50155 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 5539 | 6092 | 6018 | 6600 | 7260 |
| 应付款项 | 2669 | 3310 | 3657 | 3987 | 4298 |
| 其他流动负债 | 9110 | 9404 | 9990 | 11009 | 11712 |
| 流动负债合计 | 17318 | 18807 | 19665 | 21596 | 23270 |
| 长期借款及应付债券 | 923 | 771 | 771 | 771 | 771 |
| 其他长期负债 | 1160 | 1770 | 2144 | 2635 | 3068 |
| 长期负债合计 | 2083 | 2540 | 2914 | 3406 | 3839 |
| 负债合计 | 19401 | 21347 | 22580 | 25002 | 27109 |
| 少数股东权益 | 380 | 262 | 81 | (331) | (890) |
| 股东权益 | 24934 | 20135 | 20733 | 22090 | 23936 |
| 负债和股东权益总计 | 44715 | 41744 | 43394 | 46761 | 50155 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.04 | 0.05 | 0.31 | 0.70 | 0.95 |
| 每股红利 | 1.27 | 1.87 | 0.06 | 0.14 | 0.19 |
| 每股净资产 | 10.23 | 8.26 | 8.51 | 9.07 | 9.82 |
| ROIC | 1% | 1% | 6% | 8% | 9% |
| ROE | 0% | 1% | 4% | 8% | 10% |
| 毛利率 | 26% | 25% | 25% | 26% | 27% |
| EBIT Margin | 6% | 7% | 8% | 9% | 9% |
| EBITDA Margin | 10% | 11% | 13% | 13% | 14% |
| 收入增长 | -15% | -2% | 11% | 9% | 8% |
| 净利润增长率 | -95% | 5% | 560% | 127% | 36% |
| 资产负债率 | 44% | 52% | 52% | 53% | 52% |
| 股息率 | 12.4% | 18.2% | 0.6% | 1.4% | 1.8% |
| P/E | 230.9 | 220.5 | 33.4 | 14.7 | 10.8 |
| P/B | 1.0 | 1.2 | 1.2 | 1.1 | 1.0 |
| EV/EBITDA | 16.3 | 15.2 | 12.1 | 11.2 | 10.4 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 28056 | 27579 | 30714 | 33513 | 36170 |
| 营业成本 | 20818 | 20734 | 22883 | 24679 | 26313 |
| 营业税金及附加 | 274 | 283 | 307 | 335 | 362 |
| 销售费用 | 2877 | 2369 | 2611 | 2949 | 3255 |
| 管理费用 | 1784 | 1756 | 1958 | 2126 | 2286 |
| 研发费用 | 586 | 503 | 461 | 503 | 543 |
| 财务费用 | 168 | 177 | 150 | 132 | 114 |
| 投资收益 | (28) | (68) | (50) | (50) | (50) |
| 资产减值及公允价值变动 | (217) | (452) | (500) | (200) | (200) |
| 其他收入 | (1292) | (1442) | (1461) | (1303) | (1243) |
| 营业利润 | 600 | 297 | 795 | 1738 | 2347 |
| 营业外净收支 | (65) | (50) | (50) | (50) | (50) |
| 利润总额 | 535 | 247 | 745 | 1688 | 2297 |
| 所得税费用 | 459 | 209 | 223 | 506 | 689 |
| 少数股东损益 | (33) | (75) | (227) | (514) | (700) |
| 归属于母公司净利润 | 108 | 113 | 748 | 1696 | 2308 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 108 | 113 | 748 | 1696 | 2308 |
| 资产减值准备 | 28 | 502 | (34) | (68) | (78) |
| 折旧摊销 | 1000 | 1114 | 1449 | 1536 | 1607 |
| 公允价值变动损失 | 217 | 452 | 500 | 200 | 200 |
| 财务费用 | 168 | 177 | 150 | 132 | 114 |
| 营运资本变动 | 2348 | 2224 | (192) | 38 | (74) |
| 其它 | 871 | 2450 | (147) | (344) | (482) |
| 经营活动现金流 | 4573 | 6855 | 2324 | 3059 | 3481 |
| 资本开支 | 0 | (1053) | (1000) | (1030) | (1061) |
| 其它投资现金流 | 98 | 2 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | 94 | (1117) | (1010) | (1040) | (1071) |
| 权益性融资 | 7 | 81 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | (786) | (152) | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (3086) | (4554) | (150) | (339) | (462) |
| 其它融资现金流 | 1210 | 244 | (74) | 582 | 660 |
| 融资活动现金流 | (6527) | (9087) | (224) | 243 | 198 |
| 现金净变动 | (1860) | (3349) | 1090 | 2261 | 2609 |
| 货币资金的期初余额 | 9120 | 7259 | 3910 | 5000 | 7261 |
| 货币资金的期末余额 | 7259 | 3910 | 5000 | 7261 | 9870 |
| 企业自由现金流 | 0 | 2582 | 2003 | 2588 | 2860 |
| 权益自由现金流 | 0 | 2674 | 1824 | 3078 | 3441 |
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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