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三季度业绩阶段性承压，持续拓展皮肤健康业务布局
核心观点
Q3收入小幅下降，扣非归母净利润阶段性亏损。2026Q3公司实现营收10.46亿元/yoy-4.28%，归母净利润 1801.76 万元/yoy-28.55%，扣非归母净利润-2319.47万元，同比由盈转亏。单季度非经常性收益4121.23万元，主要来自金融资产公允价值变动收益及委托理财收益，对归母净利润形成支撑。
分品牌看，预计主品牌薇诺娜微跌仍有压力，薇诺娜BABY和Aoxmed仍有不错增长。分渠道看，预计线上实现双位数增长，但线下仍有下滑压力，同时公司不断拓展出海相关业务，2026年以来薇诺娜进入卡塔尔市场，与马来西亚Guardian合作进入当地线下渠道，并进驻韩国乐天免税店，东南亚本地化运营向新加坡、菲律宾、越南等市场延伸，持续完善海外销售网络。在医美注射方面，公司自研注射用透明质酸钠溶液BTN001于9月取得三类医疗器械注册证，业务由功效护肤、医用敷料向注射医美延伸，进一步补充皮肤健康产品布局。
毛利率同比提升，销售费用率上行拖累盈利。2026Q3 公司毛利率74.71%/yoy+4.03pct，销售/管理/研发费用率分别为 61.10%/8.94%/7.35%，同比分别+10.45/-3.40/+2.32pct。收入下降与销售投入增加共同推高销售费用率，毛销差同比收窄6.42pct；同时管理费用同比下降形成一定对冲，叠加研发投入增加，归母净利率为 1.72%/yoy-0.59pct。
营运能力方面，公司前三季度存货周转天数189天，同比减少22天。应收账款周转天数为38天，同比减少17天。现金流方面，公司2026Q3经营性现金流净额为-0.77亿，去年同期为0.95亿，主要由于公司加大费用投放。风险提示：新品销量不及预期，行业竞争加剧，股东减持风险。
投资建议：公司三季度收入及扣非利润阶段性承压，虽然销售及研发投入增加影响短期盈利，但毛利率改善与管理费用收缩对利润形成一定支撑。随着核心产品迭代、多品牌培育及海外渠道拓展，自研注射产品获批进一步延伸皮肤健康业务边界。公司有望逐步拓宽收入来源，叠加组织提效及营销效率改善，推动经营质量和盈利水平恢复。考虑到公司线下渠道仍在调整，同时线上投放持续增加，我们下调公司 2026-2028 年归母净利润 5.57/6.62/7.33（原值为 6.49/7.34/8.10）亿，对应 PE 分别为 22/19/17x，维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 5,736 | 5,359 | 5,846 | 6,333 | 6,774 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 3.9% | -6.6% | 9.1% | 8.3% | 7.0% |
| 净利润(百万元) | 503 | 506 | 557 | 662 | 733 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -33.5% | 0.5% | 10.1% | 18.9% | 10.8% |
| 每股收益(元) | 1.19 | 1.19 | 1.31 | 1.56 | 1.73 |
| EBIT Margin | 13.6% | 13.9% | 8.3% | 9.9% | 10.4% |
| 净资产收益率(ROE) | 8.3% | 8.2% | 8.5% | 9.4% | 9.7% |
| 市盈率(PE) | 24.40 | 24.27 | 22.04 | 18.55 | 16.74 |
| EV/EBITDA | 16.05 | 16.21 | 25.73 | 20.47 | 18.17 |
| 市净率(PB) | 2.03 | 1.99 | 1.88 | 1.75 | 1.63 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
美容护理·化妆品
证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cn
S0980517070001 证券分析师：孙乔容若 021-60375463 sunqiaorongruo@guosen.com.c n S0980523090004
证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 28.98元 |
| 总市值/流通市值 | 12276/12276 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 49.79/28.92元 |
| 近3个月日均成交额 | 222.50百万元 |
市场走势
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表1：可比公司估值表
| 代码 | 公司简称 | 股价 (2026-10-30) | 总市值 亿元 | EPS | PE | ROE(%) | PEG (26E) | 投资评级 | ||||||
| 25A | 26E | 27E | 28E | 25A | 26E | 27E | 28E | (25A) | ||||||
| 300957.SZ | 贝泰妮 | 28.98 | 123 | 1.19 | 1.31 | 1.56 | 1.73 | 33.18 | 22.04 | 18.55 | 16.74 | 8.21 | 2.18 | 优于大市 |
| 603605.SH | 珀莱雅 | 49.31 | 195 | 3.78 | 4.19 | 3.45 | 3.77 | 18.10 | 11.77 | 14.28 | 13.09 | 24.39 | 1.09 | 优于大市 |
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
风险提示：新品销量不及预期，行业竞争加剧，股东减持风险。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 1810 | 2458 | 2000 | 2000 | 2000 |
| 应收款项 | 757 | 599 | 400 | 434 | 464 |
| 存货净额 | 612 | 528 | 590 | 619 | 654 |
| 其他流动资产 | 526 | 432 | 2339 | 2533 | 2710 |
| 流动资产合计 | 6133 | 5868 | 7029 | 7386 | 7827 |
| 固定资产 | 758 | 712 | 928 | 1167 | 1231 |
| 无形资产及其他 | 259 | 552 | 531 | 510 | 489 |
| 投资性房地产 | 875 | 866 | 866 | 866 | 866 |
| 长期股权投资 | 279 | 344 | 344 | 344 | 344 |
| 资产总计 | 8304 | 8341 | 9698 | 10273 | 10756 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 378 | 552 | 1339 | 1231 | 974 |
| 应付款项 | 447 | 447 | 315 | 328 | 344 |
| 其他流动负债 | 693 | 557 | 709 | 754 | 801 |
| 流动负债合计 | 1518 | 1556 | 2363 | 2312 | 2118 |
| 长期借款及应付债券 | 322 | 207 | 207 | 207 | 207 |
| 其他长期负债 | 276 | 274 | 424 | 575 | 727 |
| 长期负债合计 | 598 | 481 | 631 | 782 | 934 |
| 负债合计 | 2116 | 2037 | 2994 | 3095 | 3052 |
| 少数股东权益 | 138 | 147 | 157 | 168 | 180 |
| 股东权益 | 6050 | 6157 | 6547 | 7010 | 7524 |
| 负债和股东权益总计 | 8304 | 8341 | 9698 | 10273 | 10756 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 1.19 | 1.19 | 1.31 | 1.56 | 1.73 |
| 每股红利 | 0.62 | 0.63 | 0.39 | 0.47 | 0.52 |
| 每股净资产 | 14.28 | 14.54 | 15.46 | 16.55 | 17.76 |
| ROIC | 15% | 15% | 8% | 9% | 10% |
| ROE | 8% | 8% | 9% | 9% | 10% |
| 毛利率 | 74% | 74% | 75% | 76% | 76% |
| EBIT Margin | 14% | 14% | 8% | 10% | 10% |
| EBITDA Margin | 16% | 16% | 10% | 12% | 12% |
| 收入增长 | 4% | -7% | 9% | 8% | 7% |
| 净利润增长率 | -34% | 1% | 10% | 19% | 11% |
| 资产负债率 | 27% | 26% | 32% | 32% | 30% |
| 息率 | 2.2% | 2.2% | 1.4% | 1.6% | 1.8% |
| P/E | 24.4 | 24.3 | 22.0 | 18.5 | 16.7 |
| P/B | 2.0 | 2.0 | 1.9 | 1.8 | 1.6 |
| EV/EBITDA | 16.0 | 16.2 | 25.7 | 20.5 | 18.2 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 5736 | 5359 | 5846 | 6333 | 6774 |
| 营业成本 | 1506 | 1369 | 1454 | 1526 | 1606 |
| 营业税金及附加 | 70 | 77 | 67 | 73 | 78 |
| 销售费用 | 2866 | 2676 | 3081 | 3357 | 3604 |
| 管理费用 | 513 | 495 | 759 | 751 | 779 |
| 财务费用 | (1) | 11 | 20 | 39 | 31 |
| 投资收益 | 62 | 87 | 65 | 50 | 70 |
| 资产减值及公允价值变动 | 352 | 112 | 120 | 135 | 110 |
| 其他收入 | (571) | (302) | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 625 | 629 | 650 | 773 | 857 |
| 营业外净收支 | (16) | (12) | 1 | 2 | 1 |
| 利润总额 | 608 | 617 | 651 | 774 | 858 |
| 所得税费用 | 114 | 100 | 83 | 98 | 109 |
| 少数股东损益 | (8) | 11 | 12 | 14 | 15 |
| 归属于母公司净利润 | 503 | 506 | 557 | 662 | 733 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 503 | 506 | 557 | 662 | 733 |
| 资产减值准备 | 155 | (105) | 117 | 44 | 22 |
| 折旧摊销 | 116 | 140 | 108 | 124 | 136 |
| 公允价值变动损失 | (352) | (112) | (120) | (135) | (110) |
| 财务费用 | (1) | 11 | 20 | 39 | 31 |
| 营运资本变动 | 526 | 100 | (1482) | (5) | (4) |
| 其它 | (159) | 110 | (108) | (33) | (10) |
| 经营活动现金流 | 788 | 639 | (927) | 658 | 768 |
| 资本开支 | 0 | (58) | (301) | (251) | (91) |
| 其它投资现金流 | (1190) | 578 | 150 | (100) | (200) |
| 投资活动现金流 | (1257) | 456 | (151) | (351) | (291) |
| 权益性融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 317 | (115) | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (264) | (267) | (167) | (199) | (220) |
| 其它融资现金流 | 82 | 315 | 787 | (108) | (257) |
| 融资活动现金流 | 188 | (447) | 620 | (307) | (477) |
| 现金净变动 | (281) | 648 | (458) | 0 | 0 |
| 货币资金的期初余额 | 2091 | 1810 | 2458 | 2000 | 2000 |
| 货币资金的期末余额 | 1810 | 2458 | 2000 | 2000 | 2000 |
| 企业自由现金流 | 1277 | 806 | (1251) | 416 | 659 |
| 权益自由现金流 | 1676 | 1006 | (481) | 274 | 375 |
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| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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