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资讯 涪陵榨菜（002507.SZ）
收入温和增长，盈利持续承压
核心观点
2026Q1-Q3 实现营业收入 20.68 亿元，同比+3.45%；归母净利润 6.14 亿元，同比-8.78%；扣非归母净利润 5.82 亿元，同比-5.40%。其中，2026Q3 实现营业收入 7.02 亿元，同比+2.35%；归母净利润 2.05 亿元，同比-11.79%；扣非归母净利润1.94亿元，同比-2.91%。
收入保持温和增长，渠道精耕与产品场景拓展并行。传统渠道围绕家庭日常佐餐需求，通过终端陈列、试吃和促销加强动销支持，并将部分市场交由经营能力更强的经销商承接。新渠道以定制化产品适配山姆、盒马等渠道需求，9月启动的小象超市全国渠道经销权招商涵盖实体门店及前置仓。产品端已推出肉末豇豆、老重庆杂酱及火锅底料等新品，其中火锅底料采用研发共创模式，参与配方、工艺和风味开发，由传统佐餐向烹饪调味场景延伸。
销售费用率下降带动毛销差改善，财务收益回落拖累利润率。2026Q3毛利率51.09%，同比-1.84pcts；销售费用率 14.90%，同比-3.18pcts，毛销差同比+1.34pcts 。 研 发 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为1.58%/3.09%/-2.09%，同比分别+1.19/+0.27/+1.19pcts；投资收益占收入比重为1.59%，同比-4.40pcts。研发及管理费用率上升、财务净收益和投资收益贡献下降，对利润率形成拖累，归母/扣非归母净利率分别为29.18%/27.69%，同比分别-4.68/-1.50pcts。
榨菜基本盘仍是资源配置重点，新品围绕酱类和复合调味料继续扩展。成熟品类以线下市场维护为主，新品推广按品类实施差异化考核，并随上新节奏及市场反馈调整投放。餐饮端通过大包装榨菜及泡辣椒、泡酸菜、豆瓣酱等产品拓展后厨应用，外延并购聚焦与现有产品及渠道相近的关联赛道。
风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，新品推广状况不佳等。
盈利预测与投资建议：考虑到行业环境偏弱，我们下调此前盈利预测。综合来看，预计 2026-2028 年公司实现营业总收入 25.2/26.5/27.6 亿元（前预测值为 25.8/27.4/28.8 亿元），同比 3.4%/5.2%/4.1%；2026-2028 年公司实现归母净利润 7.5/8.0/8.4 亿元（前预测值为 8.3/8.8/9.3 亿元），同比-2.8%/7.1%/5.5%；实现 EPS0.65/0.69/0.73 元；当前股价对应 PE 分别为18.1/16.9/16.0 倍。维持优于大市评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 2,387 | 2,432 | 2,516 | 2,646 | 2,756 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -2.6% | 1.9% | 3.4% | 5.2% | 4.1% |
| 净利润(百万元) | 799 | 768 | 746 | 800 | 844 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -3.3% | -3.9% | -2.8% | 7.1% | 5.5% |
| 每股收益(元) | 0.69 | 0.67 | 0.65 | 0.69 | 0.73 |
| EBIT Margin | 31.5% | 30.2% | 29.7% | 30.4% | 30.8% |
| 净资产收益率(ROE) | 9.2% | 8.8% | 8.3% | 8.6% | 8.8% |
| 市盈率(PE) | 16.9 | 17.6 | 18.1 | 16.9 | 16.0 |
| EV/EBITDA | 16.5 | 17.1 | 17.2 | 15.6 | 14.8 |
| 市净率(PB) | 1.56 | 1.55 | 1.50 | 1.45 | 1.41 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
食品饮料·调味发酵品Ⅱ
证券分析师：张向伟
证券分析师：王新雨
021-60875135
zhangxiangwei@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cn S0980523090001 S0980526070003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 11.73元 |
| 总市值/流通市值 | 13535/13533 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 13.79/10.61元 |
| 近3个月日均成交额 | 113.15百万元 |
市场走势
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表1：盈利预测调整表
| 项目 | 原预测(调整前) | 现在预测 | 调整幅度 | ||||||
| 2026E | 2027E | 2028E | 2026E | 2027E | 2028E | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 营业收入(百万元) | 2583 | 2737 | 2881 | 2516 | 2646 | 2756 | -67 | -91 | -125 |
| 收入同比增速% | 6.19% | 5.99% | 5.26% | 3.44% | 5.20% | 4.14% | -2.75% | -0.79% | -1.12% |
| 毛利率% | 51.8% | 51.7% | 51.7% | 50.5% | 50.3% | 50.2% | -1.25% | -1.35% | -1.49% |
| 销售费用率% | 15.77% | 15.51% | 15.51% | 16.89% | 16.09% | 15.49% | 1.12% | 0.58% | -0.02% |
| 净利率% | 32.17% | 32.31% | 32.25% | 29.67% | 30.21% | 30.62% | -2.50% | -2.10% | -1.63% |
| 归母净利润(百万元) | 831 | 885 | 929 | 746 | 800 | 844 | -85 | -85 | -85 |
| 归母净利润同比增速% | 8.17% | 6.47% | 5.06% | -2.83% | 7.15% | 5.53% | -11.00% | 0.68% | 0.48% |
| EPS(元) | 0.72 | 0.77 | 0.81 | 0.65 | 0.69 | 0.73 | -7.32% | -7.36% | -7.40% |
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
表2：可比公司估值表（2026年 11月1 日）
| 代码 | 公司简称 | PE-TTM | 股价 | EPS | PE | 总市值 亿元 | 投资评级 | ||
| 26E | 27E | 26E | 27E | ||||||
| 002507.SZ | 涪陵榨菜 | 18.69 | 11.48 | 0.65 | 0.69 | 17.8 | 16.6 | 132 | 优于大市 |
| 603288.SH | 海天味业 | 28.71 | 34.86 | 1.28 | 1.40 | 27.3 | 24.9 | 2,037 | 优于大市 |
| 603317.SH | 天味食品 | 18.35 | 13.19 | 0.71 | 0.81 | 18.6 | 16.3 | 140 | 优于大市 |
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 注：除涪陵榨菜外均为 Wind一致预测
风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，新品推广状况不佳等。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 3272 | 4062 | 4479 | 4783 | 5123 |
| 应收款项 | 14 | 32 | 33 | 35 | 36 |
| 存货净额 | 562 | 626 | 507 | 525 | 546 |
| 其他流动资产 | 114 | 441 | 457 | 480 | 500 |
| 流动资产合计 | 7360 | 7408 | 7721 | 8069 | 8451 |
| 固定资产 | 1396 | 1702 | 1724 | 1716 | 1695 |
| 无形资产及其他 | 479 | 512 | 492 | 471 | 451 |
| 投资性房地产 | 159 | 62 | 62 | 62 | 62 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 9394 | 9684 | 9998 | 10318 | 10659 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 1 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 应付款项 | 236 | 234 | 242 | 251 | 261 |
| 其他流动负债 | 349 | 586 | 617 | 633 | 653 |
| 流动负债合计 | 586 | 820 | 859 | 883 | 913 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 110 | 114 | 114 | 114 | 114 |
| 长期负债合计 | 110 | 114 | 114 | 114 | 114 |
| 负债合计 | 696 | 934 | 973 | 997 | 1027 |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 股东权益 | 8698 | 8750 | 9026 | 9321 | 9632 |
| 负债和股东权益总计 | 9394 | 9684 | 9998 | 10318 | 10659 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.69 | 0.67 | 0.65 | 0.69 | 0.73 |
| 每股红利 | 0.30 | 0.42 | 0.41 | 0.44 | 0.46 |
| 每股净资产 | 7.54 | 7.58 | 7.82 | 8.08 | 8.35 |
| ROIC | 11% | 11% | 11% | 13% | 13% |
| ROE | 9% | 9% | 8% | 9% | 9% |
| 毛利率 | 51% | 52% | 51% | 50% | 50% |
| EBIT Margin | 31% | 30% | 30% | 30% | 31% |
| EBITDA Margin | 36% | 35% | 34% | 35% | 36% |
| 收入增长 | -3% | 2% | 3% | 5% | 4% |
| 净利润增长率 | -3% | -4% | -3% | 7% | 6% |
| 资产负债率 | 7% | 10% | 10% | 10% | 10% |
| 息率 | 2.6% | 3.6% | 3.5% | 3.7% | 3.9% |
| P/E | 16.9 | 17.6 | 18.1 | 16.9 | 16.0 |
| P/B | 1.6 | 1.5 | 1.5 | 1.5 | 1.4 |
| EV/EBITDA | 16.5 | 17.1 | 17.2 | 15.6 | 14.8 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 2387 | 2432 | 2516 | 2646 | 2756 |
| 营业成本 | 1170 | 1176 | 1244 | 1314 | 1373 |
| 营业税金及附加 | 37 | 38 | 39 | 41 | 43 |
| 销售费用 | 324 | 383 | 425 | 426 | 427 |
| 管理费用 | 94 | 84 | 97 | 97 | 100 |
| 研发费用 | 11 | 15 | 16 | 17 | 17 |
| 财务费用 | (102) | (89) | (85) | (94) | (101) |
| 投资收益 | 43 | 73 | 40 | 40 | 40 |
| 资产减值及公允价值变动 | 21 | 7 | 0 | 0 | 0 |
| 其他收入 | 14 | (3) | 52 | 50 | 50 |
| 营业利润 | 942 | 916 | 888 | 952 | 1004 |
| 营业外净收支 | 0 | (5) | (2) | (4) | (3) |
| 利润总额 | 943 | 911 | 885 | 948 | 1001 |
| 所得税费用 | 143 | 143 | 139 | 149 | 157 |
| 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 归属于母公司净利润 | 799 | 768 | 746 | 800 | 844 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 799 | 768 | 746 | 800 | 844 |
| 资产减值准备 | 8 | (1) | 1 | 0 | (0) |
| 折旧摊销 | 111 | 109 | 148 | 178 | 191 |
| 公允价值变动损失 | (21) | (7) | 0 | 0 | 0 |
| 财务费用 | (102) | (89) | (85) | (94) | (101) |
| 营运资本变动 | 927 | (76) | 144 | (19) | (13) |
| 其它 | (8) | 1 | (1) | (0) | 0 |
| 经营活动现金流 | 1816 | 794 | 1039 | 959 | 1022 |
| 资本开支 | 0 | (410) | (150) | (150) | (150) |
| 其它投资现金流 | (1588) | 1153 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (1588) | 743 | (150) | (150) | (150) |
| 权益性融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (346) | (485) | (471) | (505) | (533) |
| 其它融资现金流 | 56 | 223 | (1) | 0 | 0 |
| 融资活动现金流 | (636) | (747) | (472) | (505) | (533) |
| 现金净变动 | (408) | 791 | 417 | 304 | 340 |
| 货币资金的期初余额 | 3680 | 3272 | 4062 | 4479 | 4783 |
| 货币资金的期末余额 | 3272 | 4062 | 4479 | 4783 | 5123 |
| 企业自由现金流 | 0 | 243 | 772 | 687 | 743 |
| 权益自由现金流 | 0 | 542 | 843 | 765 | 827 |
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| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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