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资讯 收入保持增长，静待管线验证
投资要点
<sup></sup>事件：2026年前三季度公司实现营业收入 5.99 亿元（+18.15%），归母净利润−680 万元（−114.33%），扣非归母净利润 1,687 万元（−57.86%）。
收入增长约 18%，需求端未见衰减。Q3收入同比+18.17%，与上半年+18.14%基本持平，扭转 Q2 收入-6.80%的下降趋势。吸附破伤风疫苗作为基石产品，持续保持行业领先地位，是收入增长的主要支撑。
销售费用率提高，但归母转亏来自一次性补税。前三季度毛利率92.20%、同比仅降 0.90个百分点，毛利端并未恶化；费用端压力明显：销售费用 3.17 亿元、同比增长28.73%，销售费用率52.91%、同比上升4.34个百分点，增速远超收入；管理费 0.52亿元（+3.75%）、财务费用 0.13亿元（+22.04%），研发费用0.70 亿元（−26.46%）则大幅收缩。即使在上述费用压力下，扣非归母净利润仍为正，前三季度为1,687万元，Q3 单季为2,694万元，已经盈利；归母净利润转亏则源于一次性因素——非经常性损益合计为−2,368万元，其中“其他营业外收支”为−3,204万元，公司在半年报中明确为补缴税款及滞纳金。剔除该项后，归母净利润约为0.25亿元。
金葡菌疫苗完成揭盲，管线进入验证阶段。公司在研的重组金葡菌疫苗（rFSAV）作为全球同类项目中进展领先的候选疫苗，已于 2026年 7月完成Ⅲ期临床数据揭盲，若成功上市有望填补全球市场空白；同时，三价及四价流感病毒裂解疫苗（MDCK 细胞）已启动药物临床试验，病毒疫苗平台实现突破。
<sup></sup> 盈利预测：我们预计 2026-2028 年收入分别为 8.3/9.5/11.4 亿元。
风险提示：疫苗上市进度不及预期的风险；销售费用率上行风险；在研产品进度不及预期的风险。
| 指标/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 704.16 | 825.92 | 951.12 | 1143.18 |
| 增长率 | 19.58% | 17.29% | 15.16% | 20.19% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 22.26 | 2.10 | 77.68 | 101.83 |
| 增长率 | 7.24% | -90.56% | 3596.91% | 31.09% |
| 每股收益EPS(元) | 0.05 | 0.01 | 0.19 | 0.25 |
| 净资产收益率ROE | 2.42% | 0.23% | 7.78% | 9.25% |
| PE | 479 | 5070 | 137 | 105 |
| PB | 11.79 | 11.76 | 10.84 | 9.84 |
数据来源：Wind，西南证券
西南证券研究院
分析师：杜向阳
执业证号：S1250520030002
电话：021-68416017
邮箱：duxy@swsc.com.cn
联系人：张旭安
电话：021-68416017
邮箱：zhangxuan@swsc.com.cn
相对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 4.05 |
| 流通A股(亿股) | 4.05 |
| 52周内股价区间(元) | 20.41-44.90 |
| 总市值(亿元) | 106.54 |
| 总资产(亿元) | 21.22 |
| 每股净资产(元) | 2.21 |
相关研究
1. 欧林生物（688319）：业绩持续高增，期待金葡菌疫苗进展 (2025-10-31)
关键假设：
假设 1：破伤风疫苗方面，公司积极推广渠道，叠加国家对破伤风规范处置的持续强调以 及 公 司 长 期 的 学 术 推广 与 市 场 教 育 ，预 计 2026-2028 年 收 入 增 速 分 别 为15.0%/10.0%/14.5%。
假设 2：公司金葡菌疫苗有望上市，预计其他疫苗业务稳步上涨，2026-2028 年为32.8%/45.5%/45.5%。
基于以上假设，我们预测公司 2026-2028年分业务收入成本如下表：
表 1：分业务收入及毛利率
| 单位:亿元 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 破伤风疫苗 | 收入 | 6.1 | 7.1 | 7.8 | 8.9 |
| 增速 | 14.5% | 15.0% | 10.0% | 14.5% | |
| 毛利率 | 94.9% | 95.3% | 95.8% | 96.4% | |
| 其他 | 收入 | 0.9 | 1.2 | 1.7 | 2.5 |
| 增速 | 70.8% | 32.8% | 45.5% | 45.5% | |
| 毛利率 | 80.5% | 80.5% | 80.9% | 81.4% | |
| 合计 | 收入 | 7.0 | 8.3 | 9.5 | 11.4 |
| 增速 | 19.6% | 17.3% | 15.2% | 20.2% | |
| 毛利率 | 93.0% | 93.1% | 93.1% | 93.1% | |
数据来源：Wind，西南证券
附表：财务预测与估值
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 704.16 | 825.92 | 951.12 | 1143.18 |
| 营业成本 | 49.58 | 56.66 | 66.01 | 79.25 |
| 营业税金及附加 | 6.05 | 6.21 | 7.30 | 8.89 |
| 销售费用 | 380.94 | 445.99 | 485.07 | 571.59 |
| 管理费用 | 75.16 | 90.85 | 95.11 | 114.32 |
| 财务费用 | 14.48 | 0.41 | 0.30 | 0.40 |
| 资产减值损失 | -13.59 | 2.00 | 2.00 | 2.00 |
| 投资收益 | 0.50 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 公允价值变动损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 30.86 | 33.83 | 105.10 | 138.10 |
| 其他非经营损益 | 1.04 | -30.96 | 1.04 | 1.04 |
| 利润总额 | 31.89 | 2.87 | 106.14 | 139.14 |
| 所得税 | 9.99 | 0.80 | 29.72 | 38.96 |
| 净利润 | 21.90 | 2.07 | 76.42 | 100.18 |
| 少数股东损益 | -0.36 | -0.03 | -1.26 | -1.65 |
| 归属母公司股东净利润 | 22.26 | 2.10 | 77.68 | 101.83 |
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 246.61 | 103.39 | 95.11 | 114.32 |
| 应收和预付款项 | 665.12 | 792.55 | 908.23 | 1092.83 |
| 存货 | 62.38 | 80.65 | 95.57 | 117.34 |
| 其他流动资产 | 22.22 | 25.61 | 29.10 | 34.46 |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 固定资产和在建工程 | 619.28 | 610.85 | 601.03 | 589.64 |
| 无形资产和开发支出 | 365.46 | 463.10 | 560.75 | 658.40 |
| 其他非流动资产 | 42.01 | 41.46 | 40.91 | 40.36 |
| 资产总计 | 2023.07 | 2117.62 | 2330.70 | 2647.34 |
| 短期借款 | 30.00 | 30.00 | 111.39 | 122.03 |
| 应付和预收款项 | 172.83 | 172.51 | 70.79 | 83.49 |
| 长期借款 | 323.72 | 373.72 | 423.72 | 473.72 |
| 其他负债 | 592.54 | 635.36 | 742.33 | 885.45 |
| 负债合计 | 1119.09 | 1211.58 | 1348.23 | 1564.69 |
| 股本 | 405.71 | 405.41 | 405.41 | 405.41 |
| 资本公积 | 560.58 | 560.88 | 560.88 | 560.88 |
| 留存收益 | -59.44 | -57.33 | 20.35 | 122.18 |
| 归属母公司股东权益 | 903.68 | 905.78 | 983.46 | 1085.30 |
| 少数股东权益 | 0.30 | 0.27 | -0.99 | -2.65 |
| 股东权益合计 | 903.98 | 906.05 | 982.47 | 1082.65 |
| 负债和股东权益合计 | 2023.07 | 2117.62 | 2330.70 | 2647.34 |
| 业绩和估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| EBITDA | 84.16 | 95.57 | 168.13 | 202.79 |
| PE | 478.62 | 5070.25 | 137.15 | 104.62 |
| PB | 11.79 | 11.76 | 10.84 | 9.84 |
| PS | 15.13 | 12.90 | 11.20 | 9.32 |
| EV/EBITDA | 128.36 | 114.74 | 66.17 | 55.16 |
| 股息率 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% |
数据来源：Wind，西南证券
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 21.90 | 2.07 | 76.42 | 100.18 |
| 折旧与摊销 | 38.82 | 61.32 | 62.72 | 64.29 |
| 财务费用 | 14.48 | 0.41 | 0.30 | 0.40 |
| 资产减值损失 | -13.59 | 2.00 | 2.00 | 2.00 |
| 经营营运资本变动 | 46.90 | -84.55 | -160.52 | -92.01 |
| 其他 | -3.02 | -2.01 | 9.70 | 14.10 |
| 经营活动现金流净额 | 105.49 | -20.75 | -9.37 | 88.96 |
| 资本支出 | -114.80 | -150.00 | -150.00 | -150.00 |
| 其他 | -7.69 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资活动现金流净额 | -122.49 | -150.00 | -150.00 | -150.00 |
| 短期借款 | 5.80 | 0.00 | 81.39 | 10.64 |
| 长期借款 | 74.18 | 50.00 | 50.00 | 50.00 |
| 股权融资 | -45.65 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他 | -9.94 | -22.47 | 19.70 | 19.60 |
| 筹资活动现金流净额 | 24.40 | 27.53 | 151.09 | 80.24 |
| 现金流量净额 | 7.40 | -143.22 | -8.28 | 19.21 |
| 财务分析指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | 19.58% | 17.29% | 15.16% | 20.19% |
| 营业利润增长率 | 44.80% | 9.63% | 210.69% | 31.40% |
| 净利润增长率 | 39.30% | -90.56% | 3596.91% | 31.09% |
| EBITDA 增长率 | 32.26% | 13.56% | 75.93% | 20.62% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 92.96% | 93.14% | 93.06% | 93.07% |
| 三费率 | 66.83% | 65.05% | 61.03% | 60.03% |
| 净利率 | 3.11% | 0.25% | 8.03% | 8.76% |
| ROE | 2.42% | 0.23% | 7.78% | 9.25% |
| ROA | 1.08% | 0.10% | 3.28% | 3.78% |
| ROIC | 2.82% | 2.04% | 5.33% | 6.08% |
| EBITDA/销售收入 | 11.95% | 11.57% | 17.68% | 17.74% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.37 | 0.40 | 0.43 | 0.46 |
| 固定资产周转率 | 1.87 | 2.23 | 2.91 | 4.05 |
| 应收账款周转率 | 1.06 | 1.06 | 1.05 | 1.07 |
| 存货周转率 | 0.56 | 0.63 | 0.64 | 0.65 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 91.12% | — | — | — |
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 55.32% | 57.21% | 57.85% | 59.10% |
| 带息债务/总负债 | 31.61% | 33.32% | 39.69% | 38.07% |
| 流动比率 | 1.35 | 1.29 | 1.30 | 1.32 |
| 速动比率 | 1.27 | 1.18 | 1.19 | 1.20 |
| 股利支付率 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | 0.05 | 0.01 | 0.19 | 0.25 |
| 每股净资产 | 2.23 | 2.23 | 2.42 | 2.67 |
| 每股经营现金 | 0.26 | -0.05 | -0.02 | 0.22 |
| 每股股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
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| 戴剑箫 | 销售岗 | 13524484975 | daijx@swsc.com.cn | |
| 叶佳缘 | 销售岗 | 15800609605 | yejy@swsc.com.cn | |
| 贾文婷 | 销售岗 | 13621609568 | jiawent@swsc.com.cn | |
| 毛玮琳 | 销售岗 | 18721786793 | mwl@swsc.com.cn | |
| 张大炜 | 销售岗 | 13163027178 | zhangdaw@swsc.com.cn | |
| 张怀文 | 销售岗 | 18800275611 | zhanghuaiwen@swsc.com.cn | |
| 苏湖 | 销售岗 | 18913127448 | suhu1997@swsc.com.cn | |
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