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长鑫科技目前已成为中国第一、全球第四大DRAM原厂，公司乘AI存储超级周期之风，实现高速发展，技术实力与盈利能力比肩海外大厂。存储行业供需紧缺趋势仍将延续至2027年，公司积极扩张产能，在相关设备受限情况下，实现Gen5与4F2技术平台突破，延续了下一代存储工艺发展，同时加速服务器DRAM等高端产品渗透，公司亦开展HBM技术升级与产能扩张，在价格涨幅放缓的背景下，公司仍有望实现进一步增长。****，**“**”评级：
国内DRAM龙头跻身全球第四，量价齐升驱动业绩加速释放。长鑫科技作为国内DRAM原厂龙头，核心产品包括DDR5、LPDDR5/5X等，广泛应用于服务器、PC、移动终端及智能汽车，并已进入云厂商及消费电子头部客户供应链，成长为中国第一、全球第四大DRAM原厂。股权方面，朱一明为公司董事长，同时大基金二期入股，产业资本赋能公司发展。子公司长鑫存储、长鑫集电、长鑫新桥为公司三大经营主体，分别经营合肥一期、合肥二期与北京工厂。受益于AI算力需求扩张、全球DRAM供给偏紧，叠加公司产能释放、工艺升级及产品结构优化，2026年前三季度公司实现营业收入2690.24亿元，同比+738.51%，归母净利润1320.40亿元，同比扭亏；其中26Q3实现营业收入1187.14亿元，同比+613.18%/环比+19.30%，归母净利润544.35亿元，毛利率为89.53%，环比+1.94pcts。
内存压缩技术不改KV Cache扩容趋势，存储供不应求格局持续涨价边际收敛。Agentic AI将单轮问答升级为多轮规划、工具调用及结果回填，KV Cache随上下文长度、并发请求数及状态保留时间快速膨胀。根据我们的KV Cache容量测算，以Kimi K3大模型为例，即便有内存压缩技术，在1百万上下文、10亿次并发请求下，KV Cache容量将增长至27.45EB，2026年DRAM出货量预计约45EB，那么其所产生的KV Cache将占26全年DRAM出货量的约61%，因此HBM、系统DRAM与企业级SSD构建分层存储架构重要性凸显。同时，通过全球GPU出货量及HBM与DRAM配置可大致计算出相关存储需求，预计2026年AI服务器DRAM与HBM需求分别约4.4EB和3.3EB，同比+214%和+134%。供给端，HBM持续挤占普通DRAM产能，新建晶圆厂建设及产能爬坡周期较长，叠加海外原厂以4-5年长协锁定较大比例产能，未来两年有效供给增量有限，DRAM供需缺口预计延续至2027年并进一步扩大；NAND则可能随新增产能释放及消费需求偏弱，于27H2逐步趋向宽松。价格方面，尽管近期DRAM与NAND现货价在此前新高后有所疲软，但仍处于高位震荡；合约价方面，26Q4 DRAM与NAND合约价预计分别环比+10%~15%和+15%~20%，价格仍处上行通道，但受高基数及消费端承接能力减弱影响，涨幅逐步收敛。
26Q2长鑫全球市占率提升至9.5%，产品ASP与海外大厂同步性能比肩国际主流水平。
q 公司现有主力产品覆盖DDR5及模组、LPDDR5/5X和LPDDR4X等，其中DDR5颗粒容量覆盖16Gb/24Gb、最高速率达8000Mbps，LPDDR5X最高速率达10667Mbps，核心产品性能已进入国际主流水平。产能方面，公司在合肥、北京布局三座12英寸晶圆厂：合肥一期为初始制造基地，2024年起逐步由DDR4转向LPDDR4X、LPDDR5/5X及DDR5，公司自有DDR4已于2024年底停产；北京厂于2023年量产，主要生产LPDDR4X、LPDDR5和DDR5；合肥二期于2024年量产，主要生产LPDDR4X及LPDDR5X，预计三座工厂于2026年全部达产。随着新增产能释放及中高端产品占比提升，公司26Q2全球DRAM营收市占率升至9.5%，同时产品ASP与海外原厂差距有限，公司规模扩张并非依靠低价换量，全球竞争力持续增强。
Gen5与4F2技术平台实现突破达到海外1b制程，HBM产能亦有望高增带动公司中长期产品结构升级。产品端，公司自主研发的LPDDR6峰值速率达12800Mbps、最高容量16GB，目前已向关键客户送样验证，未来有望向移动终端、服务器及智能汽车等高价值场景加速渗透；HBM方面，随着国产AI芯片放量及自身制程能力提升，公司有望持续扩大产能投入。工艺端，公司Gen5平台已实现量产，制程达到11.95nm，基本对标海外1b节点，单片晶圆裸片产出较Gen4提升至少50%，有望显著改善位元产出及单位成本。另外，公司4F2架构亦取得关键突破，基于第六代平台的工程样片已完成验证，公司预计于2026年底向客户送样首代4F2 DDR5 RDIMM，其单元面积理论上可缩小约33%、阵列单位面积存储密度提升约50%。高端产品与先进工艺升级有望共同推动公司产品结构改善及全球份额提升。
投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为**/**/**亿元，对应归母净利润为**/**/**亿元，EPS分别为**/**/**元，PE分别为**/**/**倍。选取三星、海力士、美光、南亚科作为可比公司，可比公司2026-2027年平均PE为**/**倍，当前海内外存储公司估值均较低。公司作为国内第一大、全球第四大DRAM原厂，随着新工艺平台良率提升及产能的快速扩张，公司在全球市占率有望进一步提高，另外公司还在布局HBM等高端产品线，未来增长有望延续。****，**“**”投资评级。
风险提示：存储价格波动风险，AI及下游需求不及预期风险，产能建设及良率爬坡不及预期风险，供应链及外部限制加剧风险，行业竞争加剧风险。
一、国内存储原厂龙头，涨价周期下业绩迎来高速增长期
1、全球第四大DRAM原厂，核心产品涵盖DDR5、LPDDR5/5X等
长鑫科技专注DRAM产品研发与制造，已成为中国第一、全球第四大DRAM厂商。公司从2016年成立以来便专注DRAM研发与生产，通过“跳代研发”策略实现了从第一代到第四代工艺平台的快速更迭，核心产品涵盖DDR5、LPDDR5/5X等，技术水平已达国际先进，产品广泛应用于数据中心、移动设备及终端、通信等领域。根据Omdia数据，公司已成为中国第一、全球第四大DRAM厂商。产能方面，公司持续扩充产能，不断提升全球市场份额，目前在合肥、北京拥有三座12英寸晶圆厂。客户方面，长鑫深度嵌入全球电子信息产业供应链，与阿里云、字节跳动、联想、小米及腾讯等各领域头部客户建立了紧密的深度合作关系，同时积极与半导体存储设计公司、EDA厂商、材料厂商、设备及零部件厂商等紧密合作，共同推动我国DRAM市场发展。
公司加快产品与服务迭代更新，构建起覆盖全场景的DRAM产品体系。2019年9月，公司推出8Gb DDR4产品，实现了中国大陆DRAM产业“从零到一”的重大突破，并快速进行产品迭代，现已形成DDR系列、LPDDR系列等多元化产品布局，并可提供DRAM晶圆、DRAM芯片、DRAM模组等多样化产品方案，有效满足服务器、个人电脑、移动设备等市场需求。
安徽省人民政府、合肥市人民政府参股，国家大基金二期入股产业资本赋能公司发展。从持股比例来看，合肥市人民政府、安徽省人民政府持一定股份，朱一明为公司董事长，合肥清辉集电为第一大股东持股19.21%，合肥长鑫集成持股10.38%、国家集成电路产业基金二期持股7.74%，产业资本赋能公司发展。
子公司方面，长鑫存储、长鑫集电、长鑫新桥为公司三大经营主体。①长鑫存储：为全资控股子公司，是公司合肥一期工厂从事DRAM产品研发与制造的经营主体。②长鑫新桥：为合肥二期工厂经营主体，长鑫科技、长鑫芯安及其一致行动人鑫益合升、合肥产投合计控制长鑫新桥股东会73.01%的表决权。③长鑫集电：为北京工厂经营主体，长鑫科技基于与屹唐科技、亦庄科技签订的一致行动协议、亦庄国投出具的备忘录、承诺函及访谈记录，可以控制长鑫集电股东会75.33%的表决权。
公司本次计划募集资金295亿元，主要用于投资建设三大项目：①存储器晶圆制造量产线技术升级改造项目主要用于逐步实现向中高端产品生产线工艺技术的切换，包括刻蚀、薄膜沉积、清洗等工艺步骤的技术改造升级，完成工艺产品线的改造升级，同步实施本土设备材料及零部件导入及合作，计划于2027年底完成设备导入等工作；②DRAM存储器技术升级项目主要用于更新下一代DRAM技术平台，计划2027年底完成设备导入；③动态随机存取存储器前瞻技术研究与开发项目主要聚焦未来先进DRAM所需要的前瞻技术研究，计划于2026年12月前，完成引入新机台的调试，实现适配DRAM的前瞻技术平台的工艺流程搭建工作；2027年12月前，完成前瞻技术平台工艺平台与工艺开发的结构搭建与验证，并进行技术平台工艺流程的优化工作；2028年12月前，完成前瞻技术平台工艺与架构的完善，验证并提取出器件的关键电学特性工作。
2、营收同比持续高增，利润受益于存储涨价大幅改善
受益存储价格快速增长，公司营收有望进一步迎来高增。公司2022-2025年营业收入快速增长，CAGR达95.4%，2025年营收617.99亿元，同比增长155.60%，主要系1）公司产能建设与工艺迭代等带来公司产量与销量的迅速增长。2022-2024年公司主要DRAM产品销量CAGR高达82.34%，实现快速增长，总体呈现供不应求的状态。同时公司持续加大产能建设，陆续搭建第一代、第三代、第四代并持续迭代的工艺平台；2）DRAM市场需求旺盛。随着服务器、智能汽车等下游市场的快速发展显著提升对DRAM的需求，同时中国是全球主要的DRAM需求大国之一，三星电子、海力士、美光等国际厂商占据主要市场份额，国产替代空间广阔，公司目前已成为国内最大的DRAM IDM企业；3）加深头部客户合作，持续优化产品结构。公司成功进入阿里云、腾讯、字节等行业头部客户供应链，同时持续优化产品结构，LPDDR5、DDR5、LPDDR5X等产品在中高端市场渗透率快速提高。随着公司营收规模持续增长、产品结构持续优化，叠加2025下半年DRAM产品价格的快速上涨，公司营收加速增长，进入2026年以来，存储短缺进一步加剧，价格大幅上涨，公司营收实现快速增长，2026前三季度公司营收达2690.24亿元，同比+738.51%。
26H1 DDR系列产品营收快速提升至近五成，公司服务器领域营收占比稳步提升。公司DRAM产品包含DDR系列与LPDDR系列，LPDDR系列营收占比较高主要系该系列产品主要应用于手机与平板电脑等领域，公司快速拓展相关领域下游终端客户，目前在存储价格高企的背景下，部分消费类需求有所压制。2024年底公司DDR5产品量产，并于2025年迅速放量，同时公司扩产重心倾向DDR系列，带动DDR系列产品营收占比快速提升。
分下游来看，公司产品主要应用于移动设备领域，该领域主要以LPDDR系列产品为主，另外公司服务器领域产品收入快速增长，主要受益于数据中心等基础设施建设需求快速增长，公司把握行业趋势推出DDR5并快速导入客户。智能汽车领域随着ADAS等技术发展，下游需求持续扩大，虽然公司该领域收入规模较小，但收入保持快速增长。
公司26Q3毛利率大幅提升至89.53%，期间费用率随营收增长迅速下降。公司2022-2023年综合毛利率为负，主要系公司处于产能快速建设与爬坡阶段，规模效应尚未完全释放，产品生产成本相对较高，2024年公司综合毛利率开始转正，并于2025年上半年达到13%。随着2025年下半年来DRAM产品价格快速增长以及公司规模效应的不断体现，公司26Q3综合毛利率上升至89.53%，同比+54.53pcts/环比+1.94pcts。
费用率方面，公司前期大幅扩建产能与研发新品，期间费用率处于高位，2024年开始大幅下降，随着公司规模效应的逐步体现以及降本增效等措施的实施，公司销售费用率与管理费用率将逐渐下降，同时公司持续加大研发投入，研发费用将维持较高水平。
公司盈利能力大幅提升，随着产能扩张净利润有望进一步增长。公司2023年亏损较大主要是半导体行业周期下行，存储产品价格下滑较大。随着公司产能持续爬坡，综合毛利率的提升与费用率的持续下降，公司归母净利润亏损逐步收窄，存储价格上涨带动公司盈利能力大幅提升，2026前三季度公司实现归母净利润1320.4亿元，扣非归母净利润1340.3亿元，尽管后续存储价格涨幅放缓或停滞，公司产能正快速扩张，出货量增长有望进一步带动公司净利润增长。
二、AI推理打破存储传统周期，供需紧缺持续价格进一步强劲
1、本轮AI驱动的存储超级周期规模更大，长协约束力增强有助原厂拉平周期波动
DRAM主要分为DDR、LPDDR、GDDR，目前市场正在往DDR5迭代。在DRAM发展过程中，DRAM产品类型主要分为 DDR（双倍速率同步动态随机存储器）、LPDDR（低功耗双倍速率同步动态随机存储器）、GDDR（图形双倍速率同步动态随机存储器）和其他新型高端存储器等。
在技术突破、性能迭代与市场应用需求的多维驱动下，各类型DRAM产品呈现代际升级趋势，每代际新产品通常较前代际享有更高的速率和容量，以及更低的电压和功耗。当前市场主要DDR产品处于DDR4向DDR5更迭阶段，2025年DDR4和DDR5产品在DDR产品领域市场占有率分别达到27%和71%。而在LPDDR领域，2024年LPDDR4和LPDDR5产品在LPDDR领域市场占有率分别达到27%和72%。
DRAM产品还可分为主流DRAM与利基DRAM。除上述分类外，根据市场惯例，DRAM产品通常也可分为主流DRAM和利基DRAM。主流DRAM以容量大、传输速率高为特点，主要应用于服务器、移动设备、个人电脑等市场领域，下游市场具有市场规模大、技术要求高的特点。利基DRAM则指密度容量相对较低或从主流DRAM规格退役的产品，主要应用于主流市场之外的其他应用场景，例如通信、工业控制、智能家居等市场领域。
根据TrendForce预测，预估2027年DRAM与Flash产值达8893万亿美元，同增296%，2027年则将再创高峰达1.28万亿美元，同增44%。
DRAM方面，Agentic AI+CPU配比提升+HBM共同驱动2027年DRAM市场达9033亿美元。Agentic AI系统的推理请求由单次转为持续循环，KV Cache的容量需求也随Context Window等比扩张，若需要重新计算，算力成本将呈指数级成长。因此，高效管理KV Cache已成为提升AI推理效能的关键，直接带动对HBM与DRAM的需求。同时，随着Agentic AI工作负载对CPU的调度、数据预处理、存储器管理等需求大幅上升，新一代AI Server平台CPU与GPU配置已由过去约1:8，逐步提升至1:4甚至更高，如NVIDIA NVL72机架即采用1:2的配置。CPU用量的增加将扩大Server DRAM的配置需求，同步带动采购量与合约价。此外，HBM对晶圆耗用量的增加，压缩Conventional DRAM可用产能。在需求扩张的情况下，更强化供应商对合约价的话语权，预估可支持涨势至2027年。因此，TrendForce上调2026年DRAM产值至6187亿美元，同比增长303%；预计2027年产值将增长至9033亿美元，同比增长46%。
NAND Flash领域，Agent AI存储需求庞大预计2027年Flash产值达3794亿美元。全球九大CSP合计资本支出不断提升，预估2026年成长幅度将达79%，资本密集度也将提高至34%，反映投资逻辑从按需扩容，逐步走向大规模布局AI基础设施，以巩固长期优势。其背后的驱动力同样为Agentic AI，包括AI Agent（AI智能体）带动企业端使用量翻倍，如重度使用者的Token消耗量暴增至原本的四倍。而媒体生成的复杂度攀升，也大幅增加Token消耗量。面对庞大且持续增加的存储器需求，成本较高的HBM难以支撑大规模部署，而HDD则受制于存取速度与耗电问题，无法满足AI数据中心的实时处理需求，这种情况为NAND提供了成长空间，无论是SCM SSD、HBF，还是SLC/pSLC SSD，各类高性能SSD方案正全面渗透至AI推理、训练与代理工作负载的各个层次，成为成长强劲的关键元件。由于需求强劲但供给紧张，NAND Flash价格获得支撑，TrendForce上修2026年全球NAND Flash产值达2706亿美元，同比增长280.7%，2027年更将进一步扩大至近3794亿美元，同比增长40.2%。
本轮存储周期与此前的区别：规模更大、持续时间更久。本轮存储超级周期受益于AI需求爆发，数据中心建设加速，同时原厂重点发力高端存储品类，战略停产部分低端产品，在供需双重作用下导致供需缺口大幅拉大，进而存储价格持续高涨。本轮周期的独特之处在于价格涨幅为历史之最，AI需求强劲且持续时间长，各家原厂收入均创历史新高，但在供需紧缺持续、价格仍在上涨的情况下，原厂更倾向于签订多年期长协来保证行业及公司长期健康发展，部分下游因价格涨幅较大也同样出现需求大幅下滑情况，供需双方共同转向长协以求长期发展。那么之前存储行业周期中同样具备长协，但仍表现出强周期性，本轮周期中长协是否会使得存储周期更平滑，保证原厂未来持续增长？回望过去三轮存储周期：
1） 移动互联网时代：2010年的存储周期大约始于2009下半年，需求侧有两点驱动，1）以iPhone和Android生态系统为首的智能手机在全球迅速普及；2）早期CSP（谷歌、亚马逊等）的建设浪潮。供给侧在全球经历金融危机后宏观环境低迷，供应商大幅削减投资，导致供应增长乏力。需求的激增与供应受限，推动DRAM价格大幅上涨。本轮周期不同之处在于随着移动需求规模化，LPDDR占比迅速提升，也推动其快速标准化。
2） 云计算时代：2017-2018年的存储周期核心驱动力是服务器的升级与扩建，每台服务器DRAM容量大幅增加，与PC和手机相比，服务器DRAM拥有更高ASP与利润率，原厂的盈利能力也更强，也使得原厂业绩进一步创纪录。然而，与此前一样，随着供应商以激进的产能扩张和技术升级来应对高企的价格，供应增长重新加速，另外，需求端随着终端市场消化多余库存以及CSP采购放缓，需求增长回归常态。供过于求导致价格下跌，周期陷入下行螺旋。
3） 新冠时期：该时期需求冲击与供应中断同时出现，全球封锁导致终端市场需求变化，推动力PC、服务器、网络设备等需求激增，同时CSP激进下单放大了该周期；供应端，多数供应商保持谨慎态度。该轮周期重塑了行业行为模式与预期，存储供应商更重视谨慎扩张、严格库存管理，以及优先考虑高利润产品而非单纯追求位元增长的价值。
回顾存储行业过去三次周期，我们可以发现即便当时同样有长协等条件，存储依旧难以摆脱周期循环，虽然此次超级周期与此前周期有相似之处，但本轮周期在AI需求强劲拉动下，其规模更大，持续时间也将更久。同样具备长协的情况下，本轮周期中的长协时间更长、约束力也更强。
目前各家供应商均签订不同程度的长协，普遍期限在4-5年，覆盖大部分产能且具有较强的履约保障机制。当前海外主要原厂所签长协普遍覆盖未来2-3年内50%以上的产能，设置价格区间，同时含有履约保障相关条款，合约约束力更强，尽管原厂开始积极扩充产线，但大部分产能由长协锁定，未来产能有望陆续释放并消化，提升原厂盈利中枢。1）三星：签约合同期限普遍为5年，当前已于全球前五大数据中心客户签约，另有5家大型客户处于最终谈判阶段，所有长协预计覆盖未来DRAM与NAND计划产能的60-70%。同时，长协包含大额预付款；2）海力士：签订合约期限普遍为5年，已于10家客户完成谈判，同时引入保证金机制；3）美光：签订合约普遍为5年，汽车客户一般为3年，当前已签署16份SCA协议，已签协议覆盖约20% DRAM、1/3NAND产能，全部协议完成后，预计≥50%营收纳入SCA。所有协议的剩余RPO约1000亿美元。客户方面，包括4家超大型客户、3家中型客户，其余为汽车客户；4）铠侠：当前主要讨论覆盖2027-2028年，已有客户希望延长至2029年及以后，长协能覆盖2028年约50%的产能；5）闪迪：签订合约加权平均期限4年，最长5年，目前累计签署10份NBM协议，覆盖FY2027 50%的产能，FY2028约2/3的产能，FY2029维持相近水平，按最低价格计算协议总价值为939亿美元。协议由固定+浮动价格组成，毛利率达80%，营业利润率75%。
在长协保住盈利下限的同时，海外原厂还能依靠HBM提供增长弹性。当前HBM正朝着HBM4/4E演进，产品价值量提高的同时，其需求也同步增长，当前仅英伟达Rubin平台使用HBM4，预计未来ASIC厂商也会持续向HBM4/4E升级，三星、海力士、美光目前均已开始量产出货HBM4，正努力提升2027年及以后的HBM4/4E占比。同时，在当前普通DDR价格大幅上涨的背景下，部分服务器DDR5利润率甚至超过HBM，我们认为2027年HBM价格也会有上涨空间，海力士在26Q2法说会上同样提到当前普通DDR价格上涨对未来HBM价格谈判有一定影响。
2、KV Cache容量膨胀催生内存层级重构，存储成为AI基建核心环节之一
从训练到推理，存储正成为AI系统性能表现的核心瓶颈之一。大模型在训练阶段需要同时保存模型参数、梯度等，对算力要求更高，进入模型推理阶段后，模型权重需要长期保留，模型会产生大量KV Cache，同时KV Cache随着上下文长度、输出token数量和并发请求数扩张，此时token吞吐量决定整体运行效率，对存储容量及带宽要求更高。从A100芯片到R200芯片，算力性能快速增长，然而存储带宽增长缓慢，导致产生存储墙，存储正成为AI系统性能表现的核心瓶颈之一。
AI的数据循环在推理阶段进入持续生成与累积的新阶段。模型调用时，RAG等增强机制首先将外部知识和用户数据注入上下文，Prefill对输入token进行并行处理并生成对应的Key、Value状态；随后Decode以自回归方式逐token输出，每个新token都需要访问此前积累的状态，因此KV Cache会随上下文和输出长度持续扩张。Agentic AI进一步将单轮问答升级为多轮规划、工具调用、结果回填和重新推理，叠加多模态输入、更长的推理链及更高的并发请求，使KV Cache同时沿着“单次会话容量、活跃会话数量和状态保留时间”三个维度放大。KV Cache需求兼具高带宽、大容量和持久化特征，当前推理所需热数据需要被快速访问，而暂时不用但具有复用价值的历史状态又需要低成本长期保存，单一存储介质已难以同时满足性能、容量、功耗和成本要求。因此，在KV Cache带来庞大存储增量后，不同类型数据需要在HBM、DRAM与Flash之间分层承载。
KV Cache驱动存储精细分层架构，存储成为AI基础设施核心环节之一。KV Cache容量增长推动了AI基础设施中存储更精细的分层架构，存储不再只是作为数据保存的媒介，而是作为AI硬件中的一环参与整个大模型运行的过程。其中SRAM与HBM负责承载计算过程中访问最频繁的模型数据和当前上下文，提供最低时延和最高带宽；系统DRAM以更低成本提供更大容量池，承接活跃但无需始终占据HBM的模型状态与KV Cache；随着上下文文本的持续扩大，暂时不参与计算但仍具复用价值的数据将进一步沉淀为Persistent KV Cache，并部署在SSD中。不同层级间通过缓存、换入换出和预取实现数据流动，既可扩展容量，也可避免历史状态被重复计算。AI推理拉动各类存储协同，需求不断增长，存储市场持续扩容。
长上下文与高并发对话驱动KV Cache不断扩容，存储总需求持续扩张且内存分级重要性凸显。以Kimi K3大模型为例，总参数量为2.78万亿，支持百万token上下文，其模型参数权重大小预计占1.56TB内存，而产生的KV Cache容量取决于其注意力架构、上下文长度及并发请求数。Kimi K3通过69层KDA与24层MLA构成混合注意力架构，KDA以固定大小承载历史信息，MLA则将逐token增长的KV Cache压缩为低维表示。按MLA KV Cache采用BF16、KDA状态采用BF32估算，单条32k token对话仍需约1.31GB缓存，1亿次并发对话其容量将增长至0.13EB，10亿次并发容量则将达1.31EB，而在1百万上下文，10亿次并发请求下，KV Cache容量将增长至27.45EB，2026年DRAM出货量预计约45EB，那么其所产生的KV Cache将占26全年DRAM出货量的61%。因此，尽管存在KV Cache容量优化技术，但无法消除长上下文与高并发数带来的总容量扩张，当全部会话状态难以长期驻留于高成本的HBM时，KV Cache需要不断下放。在模型参数还在不断提升的背景下，存储总需求扩张与内存分级架构重要性凸显。
3、2027年存储供需紧缺或将持续，原厂今明两年扩产增量有限
随着供给的逐步释放，2027年DRAM与NAND供需格局或出现分化。根据TrendForce数据，2027年存储器需求仍由AI应用主导，DRAM因HBM持续排挤产能、AI Server需求强劲，CPU所用的存储器与HBM采购动能持续增加，市场维持供给紧张格局，价格走势偏强。NAND Flash在新产能集中释放、终端消费需求持续走弱的情况下，2027年下半年供给将趋向宽松，价格可能面临修正压力。
DRAM方面，预计2027年供需缺口或将进一步扩大。2026年DRAM供应与需求位元的差距落在-1%至-2%间，2027年由于需求增速超越供给成长，供需缺口将进一步扩大。不过，2026年主要CSP资本支出维持在历史高点。2027年存储器价格若仍处于高位，在整体CSP资本支出的占比将会上升。上述情况是否会影响2027年CSP资本支出的规划、乃至于存储器的购入，仍有待观察。
NAND方面，预计2027年供需格局将转为宽松。2027年在产能陆续释放、消费电子需求仍偏弱的情况下，市场供需将迎来结构性转变，TrendForce表示2027年sufficiency ratio将转为正值，供需格局将转为宽松。然而，若Agentic AI的普及取得突破性进展，将能再度拉动高速SSD的需求，促使整体供需趋近平衡。
存储供不应求将持续至2027年，英伟达或因此降低SOCAMM与Rubin Ultra HBM容量。据TrendForce调研，鉴于DRAM供不应求预计延续至2027年，叠加HBM4e 12hi验证及量产良率爬坡仍存不确定性，NVIDIA自2026Q3起已不再将其作为Rubin Ultra的唯一基准方案，而是同步评估HBM4e 8hi、HBM4 12hi及HBM4 8hi等配置，部分CSP亦考虑下调下一代自研ASIC的HBM容量。近期存储器紧缺已促使CSP、Server OEM下调RDIMM容量，NVIDIA也因LPDDR5X短缺将Vera Rubin Superchip的SOCAMM容量减半。Rubin Ultra的首要目标仍是提升I/O speed，若最终调降HBM规格，预计将主要通过减少堆栈层数实现；HBM4e能否按期完成验证并量产，将决定其I/O speed能否由Rubin的8–11.7Gbps提升至14–16Gbps，否则或仅能依靠HBM4设计优化至11–12Gbps，而堆栈层数则决定单颗GPU的HBM搭载容量与GPU可供出货量之间的权衡。
TrendForce集邦咨询认为，后续规格定案亦将取决于原厂晶圆供给分配。就供需而言，预估2027年HBM出货位元将年增50-60%，仍不足以满足需求端的成长。在供不应求格局的情况下，TrendForce集邦咨询预估2027年HBM议价权仍偏向供应商，HBM单位价格大幅上涨已成为产业共识。AI芯片厂商将面临HBM供给量紧缩与采购成本提高的双重压力，采用较低容量HBM的动机随之增强。
需求侧：2026年AI服务器对DRAM与HBM位元需求量同比高增。
DRAM方面，2026年AI服务器对DRAM需求约4.4EB，同比增长214%。当前主要AI芯片主机DRAM均搭载DDR5/LPDDR5内存，根据各家芯片的机柜标准配置及出货量预计测算，其中英伟达GB200/300、VR200机柜均采用LPDDR5X内存，GB200/300整机柜可搭载达17TB的LPDDR5X，对应单芯片配236GB的内存，VR200整机柜可搭载达54TB的LPDDR5X，对应单芯片750GB，同理可算出谷歌TPU、亚马逊Trainium、AMD MI350X的单芯片配备主机DRAM量，因此可以算出2025年AI服务器对DRAM需求约1400686TB，2026年AI服务器对DRAM需求约4393027TB，同比增长214%。
HBM方面，2026年AI服务器对HBM需求约3.3EB，同比增长134%。目前主流AI芯片主要搭载HBM3E显存，英伟达Rubin芯片升级为288GB的HBM4，根据单芯片的搭载容量与芯片出货量预计可以算出，2025年AI服务器对HBM需求约1398840TB，2026年AI服务器对HBM需求约3271880TB，同比增长134%。
供给侧：2026年海外三大原厂预计资本开支增长显著，积极扩建新产能，但预计今明两年新增供给仍有限。
三星：公司指出新建晶圆厂从动工到实际产出需要超过3.5年，因此预计2028年前行业新增有效供给仍较有限；公司将采取“提前建设Cleanroom、根据实际需求灵活安装设备”的方式控制扩产节奏。若目前在谈的长期协议顺利落地，未来约60%-70%的DRAM及NAND规划产能可能被多年度供货协议覆盖；
海力士：预计2026年全年资本开支位于high-40万亿韩元区间，较2025年的30.2万亿韩元增加超过10万亿韩元。扩产方面，公司已加快M15X量产进度，HBM4于二季度开始量产出货并将在下半年继续提升产能；Yongin一期Cleanroom预计2027年初启用，随后加快晶圆产能扩张。同时，公司将分阶段推进P&T7先进封装厂、M17 NAND生产基地及新半导体集群建设；321层NAND预计到2026年底提升至韩国本土产能的约50%；
美光：上调2026财年资本支出将超270亿美元，公司预计FY2027单季资本开支均将高于FY26Q4（FY26Q4预计资本开支100亿美元），其中FY2027资本开支同比增量的一半以上来自厂房及Cleanroom建设。
4、DRAM与NAND现货价高位震荡，26Q4合约价预计环比仍有一定增幅
DRAM现货价有所松动但仍处高位，NAND现货价大幅反弹后有所走弱。现货价方面，DRAM现货价在5月经历回调后开始反弹并持续创新高，目前现货价开始出现松动，但整体仍处高位，DDR4价格回调幅度更大，DDR5价格更为强劲，二季度下游消费类厂商集中囤货，进入三季度其采购力度偏弱。NAND现货价在经历一段时期低迷后也有大幅反弹，近期价格小幅下滑，TLC 512Gb颗粒价格下滑幅度较大，甚至低于256Gb颗粒，现货端流通的低价wafer正持续影响市场情绪以及存储厂商备货态度，一旦未来下游各环节承接能力进一步弱化，原厂wafer持续稳价也将面临考验。
26Q4 DRAM合约价预计环增10-15%，NAND合约价预计环增15-20%。合约价方面，根据TrendForce数据，2026年第四季DRAM原厂持续将先进制程投入生产服务器应用的高性能产品，整体维持供不应求格局，但是合约价涨势趋缓，预计一般型DRAM将环比增长10%~15%。NAND Flash市场呈现AI加速与消费性需求低但仍连带涨价的双轨发展，预计整体合约价将环比增长15%~20%，但企业级SSD因为云厂商需求大且价格接受度更高，其涨幅有望进一步扩大。
三、长鑫工艺平台持续升级，产能加速扩张全球份额稳步提升
1、公司技术能力比肩国际领先水平，已推向Gen5与4F2下一代工艺平台
公司收入以大容量规格DRAM产品为主，最新推出LPDDR6产品正加速推进量产。公司目前产品主要有DDR5及模组、LPDDR5/5X、DDR4及模组、LPDDR4X内存芯片四大类，从产品容量来看，公司产品收入主要以12GB及以下LPDDR4X产品、12GB LPDDR5/5X产品、16Gb/64GB DDR5产品为主，25H1三类产品合计收入占比达91.3%。1）DDR5方面，目前长鑫存储的DDR5颗粒最高速率突破8000Mbps，颗粒容量覆盖16Gb/24Gb，产品功耗较DDR4降低20%。DDR5内存芯片加入片内错误检查与自纠错机制以及更强的抗干扰设计，确保工作稳定性与数据完整性。长鑫存储基于DDR5芯片推出多种形态的模组产品，满足服务器、高性能电脑、平板电脑等各应用需求；2）LPDDR5/5X方面，通过创新的封装技术和优化的内存设计，长鑫存储 LPDDR5X在容量、速率、功耗上都有显著提升，目前提供12Gb和16Gb两种单颗粒容量，最高速率达到10667Mbps ，达到国际主流水平，较上一代LPDDR5提升了66%，同时可以兼容LPDDR5，功耗则比LPDDR5降低了30%。满足移动旗舰手机更轻更薄的需求，以超强性能优化使用体验，助力设备突破性能瓶颈。3）LPDDR6方面，公司自主研发的LPDDR6 芯片性能较上一代LPDDR5X 实现全面跃升：通过架构创新及数据传输优化技术，充分释放数据传输潜力，峰值速率达12800Mbps，芯片最高容量16GB。目前该产品已向关键客户送样验证，正加速推进量产。
公司目前已升级至Gen4平台工艺对标海外1z制程技术，位元密度达0.24Gb/mm2。长鑫科技是我国规模最大、技术最先进、布局最全的DRAM研发设计制造一体化企业，公司主要竞争对手为国际前三家DRAM厂商，包括三星电子、SK海力士以及美光科技。三星、海力士、美光的1b制程工艺位元密度约0.43-0.45Gb/mm2，长鑫科技通过跳代研发策略从Gen1到Gen3、Gen4平台，最新Gen4平台位元密度达0.24 Gb/mm2，制程为16nm，对标三大原厂的1z工艺。目前公司已停止生产DDR4产品，开始转向Gen4平台及研发部署下一代技术平台，公司DDR5产品均为第四代工艺技术平台产品。
长鑫发布Gen5技术平台可对标海外1b制程，同时公司4F2架构取得突破预计年底送样相关产品。长鑫此前在世界制造业大会上宣布第五代DRAM技术平台实现量产，公司还同步展示了基于该平台打造的大容量LPDDR5X新品。G5平台实现了大量突破，其制程达到11.95纳米，当前行业主流1b工艺制程约12纳米，G5每片晶圆产出裸片数量较G4提升至少50%。另外，长鑫科技4F2 DRAM架构取得关键进展，第六代技术平台已完成工程样片验证，公司预计于2026年底向客户送样首代4F2 DDR5 RDIMM，优先面向服务器等高密度、高价值量场景，后续量产节奏取决于客户验证及市场需求。4F2可将名义单元面积缩小约33%，理论上使阵列区域单位面积存储密度提升约50%，但实际晶圆产出增益仍取决于外围电路、电容间距及良率。技术上，长鑫采用自研VSG垂直环绕栅极晶体管，通过垂直包围沟道增强栅控能力、改善漏电及短沟道效应，并结合逻辑晶圆与存储晶圆的混合键合，实现外围逻辑与存储阵列分开制造、堆叠集成。
公司核心DDR5、LPDDR5/5X产品性能达国际领先水平，但产品丰富度较主要竞争对手仍有一定差距。在产品布局与迭代方面，公司在产品种类和丰富度上较主要竞争对手有一定差距，三星、海力士、美光在DDR5、LPDDR、GDDR、HBM等产品均有布局，且主力产品均迭代至最新代际，长鑫科技则主要布局DDR、LPDDR等产品。公司已在占据DRAM市场出货量90%以上的DDR、LPDDR产品领域深度布局，但与国际前三家DRAM厂商相比产品系列相对更少。在DDR、LPDDR系列产品方面，公司产品已迭代至当前主流的DDR5、LPDDR5/5X，与主要竞争对手基本相当，核心DDR5、LPDDR5/5X产品分别覆盖5600Mbps及以上、6400Mbps及以上的主流速率范围，性能达到国际先进。
26Q2长鑫科技全球DRAM市占率稳步提升至9.5%，头部原厂放弃部分DRAM市场给公司带来快速发展机遇。根据TrendForce数据，三星因率先导入HBM4量产并出货，第二季位元出货量季增幅度居三大原厂之首；且平均销售单价大幅提升，季度营收达609.8亿美元，季增63.4%，以39.4%的市占率排名第一。营收第二名为海力士，由于其HBM占公司整体出货位元比重为三大原厂中最高，ASP增幅受限，第二季营收季增37.9%，上升至385.9亿美元，市占则小幅下滑至24.9%。美光在产能受限下，产品组合持续偏向高单价的Server DRAM，第二季营收季增达65.5%，上升至360亿美元，市占率也略微成长至23.3%。海外头部原厂重心转向服务器等高端存储领域，或让出部分消费市场，给长鑫科技带来进一步提升空间。长鑫科技扩产加速，同时制程持续提升，市占率稳步提升，26Q2全球市占率达9.5%。
3D DRAM是突破存储制程物理极限的必然演进路径，并为国产厂商提供了摆脱EUV依赖的机会。当前DRAM平面微缩正逼近物理极限，随着制程不断微缩，电容深宽比限制与电流泄漏问题日益严峻，传统2D架构预计将在2030年代初触顶。为突破瓶颈，技术重心正转向以4F2为代表的垂直架构，通过将源极、栅极、漏极纵向堆叠，能将单元面积缩减约1/3并大幅降低电气干扰。3D DRAM架构允许采用相对宽松的光刻节点（如20nm级），在提升密度的同时显著降低了对EUV等极端昂贵且受限设备的依赖。
长鑫采用横向堆叠技术路径，通过混合键合整合。3D DRAM或为长鑫提供区别于传统制程微缩的技术追赶路径。其方案采用横置存储单元与多层阵列堆叠相结合的架构：将电容和晶体管横向布置于同一存储层，再沿垂直方向逐层叠加。其中，电容与晶体管的横向尺寸分别约为500nm和200nm，计入字线、位线等互连结构后，单元横向尺度接近1μm，明显大于现有平面工艺。该路线的核心取舍，是适度放宽单元尺寸要求，以降低垂直集成的工艺复杂度，优先推动量产落地，再逐步优化尺寸与集成密度。控制逻辑等外围电路则与存储阵列分开制造，通过混合键合实现互连，整体演进思路与早期3D NAND具有一定相似性。中国大陆先进光刻设备的获取亦受到限制，相比持续依赖平面微缩的技术路线，3D DRAM更强调蚀刻、薄膜沉积与键合等工艺能力，对EUV的依赖相对降低。随着行业竞争从单层制程微缩转向多层结构集成，中国厂商或有机会通过差异化架构缩小技术差距，并争取更有利的竞争位置。
2、长鑫产能迎来高速扩张期，拓展HBM产品持续提升盈利能力
三大基地协同布局驱动产能释放，工艺平台跨越升级支撑产品结构优化。公司在合肥、北京两地拥有三座12寸DRAM晶圆厂，产能规模仅次于三星电子、海力士与美光。公司以合肥一期生产线为起点，相继实现第一代、第三代及第四代工艺技术平台在合肥一期生产线上的投产。合肥一期生产线作为公司初始制造基地，早期主要承担DDR4与LPDDR4X等产品的研发和生产任务，在2022至2023年度，其产能主要用于生产DDR4及LPDDR4X产品。随着技术积累与市场需求升级，公司持续推进产品结构优化与产能布局调整。自2024年起，合肥一期生产线逐步减少DDR4产品投片，并将产能有序转移至LPDDR4X、LPDDR5/5X及DDR5等产品，其中DDR5基于第四代工艺技术平台的产能稳步提升。2024年底以来，长鑫科技自有DDR4产品已停止生产。
预计2026年三厂产能全部达产。公司将相关工艺技术平台从合肥一期生产线扩展至北京生产线和合肥二期生产线。北京生产线于2023年开始量产，以第三代和第四代工艺技术平台为基础，主要生产LPDDR4X、LPDDR5和DDR5等产品，2024年到2025年上半年，北京生产线产能显著提升。合肥二期生产线于2024年正式进入量产阶段，以第三代和第四代工艺技术平台为基础，主要生产LPDDR4X及LPDDR5X等产品，2024年至2025年上半年产能持续释放，预计2026年三厂产能全部达产。
2026-2028年间长鑫科技预计有显著晶圆增量，但实际位元增量相比于海外或有限。根据SemiAnalysis数据，仅从晶圆增量来看，预计2026-2028年间三星、海力士、美光的晶圆年增量分别为1.5万片/5万片/11万片、6万片/6万片/9万片、3万片/9万片/11.5万片。长鑫或也有显著晶圆增量，但由于目前长鑫主流的Gen4平台制程与海外原厂最新制程有所差距，在位元密度上产出较低，因此我们预计长鑫科技的实际位元产出相比于海外或仍有限。
尽管长鑫产能大幅扩张，但产品定价仍与海外原厂基本持平。长鑫当前的快速扩产在此前也引发市场部分担忧，即长鑫产品的大量出货可能冲击全球存储市场，根据SemiAnalysis数据，以26Q1为例，长鑫的DRAM平均售价仅比同期三星、海力士、美光低约5%-10%，尽管SemiAnalysis预计后续ASP差距会有所拉大，但也是基于海外服务器DRAM占比持续提高，服务器DRAM比消费级DRAM具备更有利的定价前景。
长鑫盈利能力甚至超过海外三大原厂，有利的产品定价显著改善公司利润率。长鑫产品强劲的价格也显著改善了公司的利润率情况，26Q3公司毛利率达到89.53%，环比+1.94pcts，净利率为74.96%，环比持平，三星26Q3毛利率69.38%，环比-0.22pct，海力士26Q3毛利率86%，环比+2.8pcts，营业利润率达80%，美光26Q3毛利率87%，环比+2pcts。由此可见，公司盈利能力跟海外三大原厂持平甚至更高，公司产品定价基本与市场价格一致，存储价格高增使得公司利润率水平显著提高。
长鑫科技HBM产能有望随制程升级加速扩张，全球市占率稳步提升。从HBM产能来看，根据SemiAnalysis数据，当前长鑫科技HBM产能分配有限，预计2026、2027年晶圆量会快速增长，考虑到国内计算芯片的持续增长，随着长鑫晶圆制程的不断升级，其HBM产能或显著扩张，长鑫科技在全球HBM市占率也会快速提升。
四、盈利预测与风险提示
1）营收预测：①DDR系列：在AI基础设施建设持续进行下，拉动HBM、服务器DRAM等产品需求快速增长，2026年以来存储短缺进一步加剧，存储价格持续高增，海内外存储原厂业绩迎来爆发期。长鑫整体技术水平与海外同代际产品相当，在价格上与海外差异不大，公司盈利能力同样迎来快速增长，为满足国内DRAM市场国产化替代需求，公司也制定了较为宏大的扩产目标，公司晶圆出货量快速增长，在全球DRAM市场市占率稳步提升。同时重心向DDR系列产品倾斜，DDR系列产品占比迅速提升，截至2026H1，DDR系列营收占比已达46.22%，未来有望进一步提升。②LPDDR系列：LPDDR系列产品主要用于消费类场景，比如手机、电脑、可穿戴设备等，受益存储价格持续上涨，该产品业务同样快速增长，但消费类客户整体价格接受度较弱，26Q3以来价格涨幅几乎停滞，预计后续价格可能维持稳定。另外，公司推出LPDDR6新品，性能得到进一步提升，目前正在进行客户验证，预计后续该产品放量会带动LPDDR系列业务增长。
2）毛利率预测：公司 26Q3毛利率为89.53%，同比+54.53pcts/环比+1.94pcts，存储价格上涨带动公司盈利能力大幅提高，公司三季度毛利率水平甚至高于部分海外原厂。随着存储价格涨幅的边际收敛，预计四季度及2027年存储价格整体保持平稳，公司毛利率或有所回落，但仍会维持在较高水平。
3）三费率及其他：随着公司营收规模的大幅扩大，公司费用率逐步下降。
我们预计公司2026-2028年营业收入分别为 ***/***/***亿元，对应归母净利润为***/***/***亿元，EPS分别为***/***/***元，PE分别为***/***/***倍。选取三星、海力士、美光、南亚科作为可比公司，可比公司2026-2027年平均PE为**/**倍，当前海内外存储公司估值均较低。公司作为国内第一大、全球第四大DRAM原厂，随着新工艺平台良率提升及产能的快速扩张，公司在全球市占率有望进一步提高，另外公司还在布局HBM等高端产品线，未来增长有望延续。****，**“**”投资评级。
风险提示
存储价格波动风险：DRAM行业具有较强周期性，公司当前业绩及毛利率受益于供需紧张和价格上涨。若新增产能集中释放、AI需求放缓或客户库存调整，DRAM价格下跌可能对公司收入、毛利率及盈利能力产生较大影响。
AI及下游需求不及预期风险：若全球CSP资本开支放缓，或KV Cache压缩、内存池化等技术降低单位算力的存储需求，服务器DRAM及HBM需求可能低于预期；消费电子复苏偏弱亦可能影响LPDDR产品出货。
产能建设及良率爬坡不及预期风险：公司产线扩建和工艺切换投资规模较大，若设备导入、客户认证或量产良率爬坡慢于预期，可能影响新增产能释放，并加大折旧摊销及单位成本压力。
供应链及外部限制加剧风险：公司先进制程研发与生产仍需使用部分境外设备、材料、EDA及核心零部件，若出口管制或地缘政治环境进一步收紧，可能对产线扩张、工艺迭代及生产经营造成不利影响。
行业竞争加剧风险：若三星、海力士、美光加快普通DRAM产能回补或产能扩张幅度大幅超预期，导致全球存储供需格局反转，公司全球份额提升可能慢于预期，同时当前市场对公司成长预期较高，若业绩兑现低于预期，股价及估值可能出现较大波动。
团队介绍
鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，18年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。
团队成员：程鑫、谌薇、涂锟山、研究助理（王焱仟、汤云鹏）。
团队荣誉：11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。
投资评级定义
股票评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
特别提示
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