三季度业绩增速转正，市场化改革重塑渠道和价格体系

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证券分析师：郭梦婕

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分析师登记编号：S1190523080002

事件：公司披露 2026 年三季报：26Q1-Q3 实现营业总收入 1,332.84亿元，同比增长 1.82%；归母净利润 644.67 亿元，同比下降 0.25%；扣非归母净利润 643.25 亿元，同比下降 0.55%。其中 26Q3 实现营业总收入410.06 亿元，同比增长 3.00%；归母净利润 199.51 亿元，同比增长 3.78%；扣非归母净利润 198.61 亿元，同比增长 2.96%。

Q3 恢复正增长，改革阵痛后拐点确认。公司 26Q3 单季收入、利润均由 Q2 的负增长转为正增长，Q2 收入同比-5.14%、Q2 利润同比-6.90%，而Q3 分别实现+3%和+3.78%，业绩拐点明确。利润增速快于收入增速，显示费用管控和税金节奏优化对利润形成正向贡献。经营活动现金流大幅改善，26Q1-Q3 为 840.59 亿元，同比增长 120.07%。Q3 销售收现 451.01 亿元，同比增长 3.19%，与收入增速基本匹配。分产品看，茅台酒稳健、系列酒强劲反弹。26Q1-Q3 茅台酒/系列酒收入分别为 1129.25/179.69 亿元，同比+2.18%/+0.47%。26Q3 分别实现收入约 352.01/50.35 亿元，茅台酒同比+0.79%、系列酒同比+22.14%。茅台酒保持正增长，核心来自飞天茅台持续放量 年初至今陆续在 i 茅台增加飞天投放，3 月、7 月两次上调飞天合同价（分别+100 元至 1,269 元/瓶和+100元至 1,369 元/瓶）和零售价，提价效应叠加量增共同驱动。非标产品（精品、生肖、陈年等）年初降价后处于调整期，对吨价形成一定拖累，但飞天占比提升对整体增速起到支撑。系列酒 Q3 增速较上半年（-6.02%）大幅反转，判断与茅台1935 去库后动销改善以及中秋国庆旺季拉动有关。分渠道看，直销占比持续提升，i 茅台成核心阵地。26Q1-Q3 直销/批发代理收入分别为737.74/571.20 亿元，同比+32.79%/-21.58%，直销占比从去年同期的约43.5%提升至 56.4%。其中 i 茅台前三季度收入 585.62 亿元，同比增长361.42%。批发代理渠道持续收缩，与公司'全面向 C'改革方向一致——主动收回部分经销商配额、减少搭售、将更多货源投放至直营渠道。经销商数量方面，前三季度国内净减少 68 家、国外净减少 2 家，渠道结构持续优化。

飞天占比增加&非标调价拉低毛利率，税金率回落释放利润弹性。26Q1-Q3 公司毛利率为 89.58%，同比下降 1.69 pct；Q3 单季毛利率为89.64%，同比下降 1.64 pct。毛利率回落主要源于非标产品年初调价和占比下降拉低整体吨价，以及系列酒增速回升带来的产品结构稀释。费用端保持克制，26Q1-Q3 销售费用率/管理费用率为 3.69%/4.06%，同比分别+0.20/-0.21 pct。Q3 税金及附加率同比回落约 2.0 pct，主因去年同期发货节奏高基数，单季度税金弹性释放利润。26Q3 归母净利率约 49.55%，较上年同期基本持平。Q3 末合同负债 20.84 亿元，较年初减少 59.22 亿元，主要系销售模式及预收款政策调整。

市场化改革持续深化，长期价值凸显。2026 年是茅台全面推进市场化改革的元年。产品端聚焦核心大单品飞天茅台，前三季度茅台酒收入占比 86.3%，集中度持续提高。渠道端直销占比快速提升，i 茅台已成为最大单品销售平台。价格端建立了'供需匹配、随行就市'动态调价体系，年内完成多轮核心品和非标品的指导价/合同价调整，价格体系逐步理顺。Q3 恢复正增长验证了改革方向的正确性。

投资建议：我们预计公司 26-28 年营业收入分别为 1747/1808/1877亿元，分别同比增长 1.5%/+3.5%/+3.8%；预计 26-28 年归母净利润分别为 838/868/901 亿元，分别同比增长+1.8%/+3.6%/+3.8%，对应 PE 分别为21/20/19X，维持'增持'评级。

风险提示：终端需求不及预期；提价传导不及预期；系列酒调整拖累毛利率。

◼ 盈利预测和财务指标

资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算

资产负债表（百万）

资料来源：WIND，太平洋证券

投资评级说明

1、行业评级

看好：预计未来 6个月内，行业整体回报高于沪深 300指数5%以上；

中性：预计未来 6个月内，行业整体回报介于沪深 300指数-5%与5%之间；

看淡：预计未来 6个月内，行业整体回报低于沪深 300指数5%以下。

2、公司评级

买入：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅在 15%以上；

增持：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于 5%与15%之间；

持有：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于-5%与5%之间；

减持：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于-5%与-15%之间；

卖出：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅低于-15%以下。

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