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资讯 珠江啤酒（002461.SZ）
2025 年啤酒业务量价齐升，盈利能力延续提升
核心观点
公司公布 2025年业绩：2025年实现营业总收入 58.8亿元，同比+2.6%；实现归母净利润 9.0 亿元，同比+11.5%；实现扣非归母净利润 8.3 亿元，同比+9.2%。
2025年第四季度啤酒均价阶段性承压，盈利能力弱化。2025Q4 收入同比-4.7%，其中啤酒销量同比+0.5%，千升酒收入同比-5.1%，预计系货折增加所致。这也导致四季度毛利率同比-0.5pp，规模效益弱化、费用率上升，最终净利率阶段性承压，归母净利率-5.0%，同比-5.4pp。
全年啤酒量价齐升，97纯生带动产品结构优化。全年来看，啤酒业务收入同比+3.2%，其中销量同比+1.6%，吨价同比+1.4%，啤酒吨价上半年表现好于下半年。全年啤酒量价齐升主要得益于高端单品 97 纯生放量，产品结构延续优化。分档次看，高档/中档/大众化产品收入43.3/9.5/4.0 亿元，分别同比+11.0%/-23.3%/+9.5%。分销售模式看，线上/线下渠道收入分别同比+342.3%/-1.7%，线上渠道收入大幅增长与公司加强新零售渠道（如 O2O 渠道）建设有关。
成本红利叠加生产提效，盈利能力延续同比提升。2025年公司综合毛利率同比+2.0pp 至 48.3%，其中核心啤酒业务毛利率同比+2.5pp 至 47.5%，主因啤酒原材料成本下行叠加公司积极推动生产提效。全年费用率同比小 幅 提 升 ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比+0.2/+0.4/+0.1/+0.1pp，其中广告宣传费用、人工费用同比增多。归母净利率同比+1.2pp 至 15.4%。
盈利预测与投资建议:珠江啤酒在华南地区具有较高的品牌知名度和影响力，目前珠江 97 纯生在华南市场 8-10元细分价格带具备竞争优势，2025年公司加强产品创新、完善产品矩阵，营销端持续发力，同时公司继续大力推动数字化转型，运维效率持续提升，有助于中长期盈利水平中枢上行。考虑到酒水消费需求恢复速度偏弱、公司线下渠道渗透速度略慢于我们此前预期，我们小幅下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计 2026-2028 年公司实现营业总收入 60.5/62.1/63.4亿元（2026-2027年前预测值 63.1/66.1亿元），实现归母净利润9.8/10.4/11.0 亿元（2026-2027 年前预测值 10.9/11.8 亿元），EPS 分别为 0.44/0.47/0.50 元；当前股价对应 PE 分别为 21/20/19 倍。公司保持区域龙头优势，维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 5,731 | 5,878 | 6,046 | 6,207 | 6,343 |
| $(+/-\%)$ | 6.6% | 2.6% | 2.9% | 2.7% | 2.2% |
| 归母净利润(百万元) | 810 | 904 | 975 | 1042 | 1099 |
| $(+/-\%)$ | 30.0% | 11.5% | 7.9% | 6.8% | 5.5% |
| 每股收益(元) | 0.37 | 0.41 | 0.44 | 0.47 | 0.50 |
| EBIT Margin | 12.5% | 13.9% | 14.6% | 15.2% | 15.7% |
| 净资产收益率(ROE) | 7.7% | 8.2% | 8.6% | 8.8% | 9.1% |
| 市盈率(PE) | 25.7 | 23.1 | 21.4 | 20.0 | 19.0 |
| EV/EBITDA | 25.9 | 22.5 | 19.2 | 18.1 | 17.2 |
| 市净率(PB) | 1.98 | 1.89 | 1.83 | 1.77 | 1.72 |
资料来源：iFind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
食品饮料·非白酒
证券分析师：张向伟 证券分析师：杨苑
021-60933124
zhangxiangwei@guosen.com.cn yangyuan4@guosen.com.cn S0980523090001 S0980523090003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 9.42元 |
| 总市值/流通市值 | 20850/20850 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 12.29/8.95元 |
| 近3个月日均成交额 | 92.82百万元 |
市场走势
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公司公布 2025 年业绩：2025 年实现营业总收入 58.8 亿元，同比+2.6%；实现归母净利润 9.0亿元，同比+11.5%；实现扣非归母净利润 8.3亿元，同比+9.2%。
2025年第四季度啤酒均价阶段性承压，盈利能力弱化。2025Q4收入同比-4.7%，其中啤酒销量同比+0.5%，千升酒收入同比-5.1%，预计系货折增加所致。这也导致四季度毛利率同比-0.5pp，规模效益弱化、费用率上升（销售/管理/研发/财务费用率，分别同比+1.4/+2.6/+1.0/+1.9pp），最终净利率阶段性承压，归母净利率-5.0%，同比-5.4pp。
全年啤酒量价齐升，97 纯生带动产品结构优化。全年来看，啤酒业务收入同比+3.2%，其中销量同比+1.6%，啤酒吨价同比+1.4%，啤酒吨价上半年表现好于下半年。全年啤酒量价齐升主要得益于高端单品 97纯生放量，产品结构延续优化。分档次看，高档 /中档/大众化产品收入 43.3/9.5/4.0 亿元，分别同比+11.0%/-23.3%/+9.5% 。 分 销 售 模 式 看 ， 线 上 / 线 下 渠 道 收 入 分 别 同 比+342.3%/-1.7%，线上渠道收入大幅增长与公司加强新零售渠道（如 O2O渠道）建设有关。分地区看，华南/其他地区收入分别同比+2.4%/+6.3%。其他业务收入同比-13.1%，主要系租赁餐饮服务、酵母饲料销售收入下滑的拖累（其他业务收入合计占比仅 3.2%）。
成本红利叠加生产提效，盈利能力延续同比提升。2025 年公司综合毛利率同比+2.0pp 至 48.3%，其中核心啤酒业务毛利率同比+2.5pp 至 47.5%，主因啤酒原材料成本下行叠加公司积极推动生产提效。全年费用率同比小幅提升，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.2/+0.4/+0.1/+0.1pp，其中广告宣传费用、人工费用同比增多。归母净利率同比+1.2pp至 15.4%。
盈利预测与投资建议:珠江啤酒在华南地区具有较高的品牌知名度和影响力，目前珠江 97 纯生在华南市场 8-10元细分价格带具备竞争优势，2025 年公司加强产品创新、完善产品矩阵，营销端持续发力，同时公司继续大力推动数字化转型，运维效率持续提升，有助于中长期盈利水平中枢上行。考虑到酒水消费需求恢复速度偏弱、公司线下渠道渗透速度略慢于我们此前预期，我们小幅下调 2026-2027年盈利预测，并新增 2028 年盈利预测：预计 2026-2028 年公司实现营业总收入60.5/62.1/63.4 亿 元 （ 2026-2027 年 前 预 测 值 63.1/66.1 亿 元 ） ， 同 比+2.9%/+2.7%/+2.2%；实现归母净利润 9.8/10.4/11.0 亿元（2026-2027 年前预测值 10.9/11.8 亿元），同比+7.9%/+6.8%/+5.5%；EPS 分别为 0.44/0.47/0.50 元；当前股价对应 PE 分别为 21/20/19倍。公司保持区域龙头优势，维持“优于大市”评级。
风险提示
宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。
表1：盈利预测调整表
| 项目 | 原预测(调整前) | 现预测(调整后) | 调整幅度 | ||||||
| 2026E | 2027E | 2028E | 2026E | 2027E | 2028E | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 营业收入(百万元) | 6,314 | 6,611 | - | 6,046 | 6,207 | 6,343 | -268 | -404 | - |
| 收入同比增速% | 5.6% | 4.7% | - | 2.9% | 2.7% | 2.2% | -2.7% | -2.0% | - |
| 毛利率% | 49.3% | 49.8% | - | 48.4% | 48.6% | 48.9% | -1.0% | -1.2% | - |
| 销售费用率% | 14.6% | 14.5% | - | 14.9% | 14.8% | 14.7% | 0.3% | 0.3% | - |
| 归母净利率% | 17.2% | 17.9% | - | 16.1% | 16.8% | 17.3% | -1.1% | -1.1% | - |
| 归母净利润(百万元) | 1,089 | 1,180 | - | 975 | 1,042 | 1,099 | -114 | -138 | - |
| 归母净利润同比增速% | 13.5% | 8.4% | - | 7.9% | 6.8% | 5.5% | -5.6% | -1.5% | - |
| EPS(元) | 0.49 | 0.53 | - | 0.44 | 0.47 | 0.50 | -0.05 | -0.06 | - |
资料来源: iFind、国信证券经济研究所整理
表2：可比公司估值表（2026年 03月 30日）
| 代码 | 公司简称 | PE-TTM | 股价 (元) | EPS | PE | 总市值 (亿元) | 投资评级 | ||
| 2026E | 2027E | 2026E | 2027E | ||||||
| 002461.SZ | 珠江啤酒 | 23.1 | 9.42 | 0.44 | 0.47 | 21.4 | 20.0 | 208 | 优于大市 |
| 600600.SH | 青岛啤酒 | 18.5 | 62.18 | 3.46 | 3.56 | 18.0 | 17.5 | 848 | 优于大市 |
| 600132.SH | 重庆啤酒 | 22.4 | 56.90 | 2.64 | 2.75 | 21.6 | 20.7 | 275 | 优于大市 |
| 0291.HK | 华润啤酒 | 21.9 | 22.40 | 1.79 | 1.90 | 12.5 | 11.8 | 727 | 优于大市 |
| 000729.SZ | 燕京啤酒 | 24.2 | 13.23 | 0.66 | 0.78 | 20.1 | 17.0 | 373 | 优于大市 |
资料来源: iFind、国信证券经济研究所整理；华润啤酒股价及总市值以换算成以 RMB计
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 8198 | 7146 | 7517 | 7987 | 8459 |
| 应收款项 | 28 | 28 | 29 | 29 | 30 |
| 存货净额 | 660 | 562 | 578 | 590 | 600 |
| 其他流动资产 | 42 | 96 | 99 | 99 | 100 |
| 流动资产合计 | 9089 | 8626 | 9022 | 9506 | 9989 |
| 固定资产 | 3907 | 4088 | 4061 | 3988 | 3892 |
| 无形资产及其他 | 2208 | 2180 | 2167 | 2155 | 2143 |
| 投资性房地产 | 704 | 1166 | 1200 | 1219 | 1233 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 15908 | 16060 | 16450 | 16869 | 17257 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 2450 | 2154 | 2154 | 2154 | 2154 |
| 应付款项 | 1076 | 988 | 1016 | 1034 | 1046 |
| 其他流动负债 | 941 | 987 | 999 | 1011 | 1016 |
| 流动负债合计 | 4467 | 4129 | 4169 | 4198 | 4216 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 864 | 829 | 806 | 809 | 807 |
| 非流动负债合计 | 864 | 829 | 806 | 809 | 807 |
| 负债合计 | 5331 | 4958 | 4975 | 5007 | 5023 |
| 少数股东权益 | 67 | 66 | 75 | 84 | 93 |
| 股东权益 | 10510 | 11037 | 11401 | 11778 | 12141 |
| 负债和股东权益总计 | 15908 | 16060 | 16450 | 16869 | 17257 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.37 | 0.41 | 0.44 | 0.47 | 0.50 |
| 每股红利 | 0.17 | 0.19 | 0.21 | 0.24 | 0.26 |
| 每股净资产 | 4.75 | 4.99 | 5.15 | 5.32 | 5.49 |
| ROIC | 6.55% | 7.10% | 10% | 17% | 18% |
| ROE | 7.71% | 8.19% | 9% | 9% | 9% |
| 毛利率 | 46% | 48% | 48% | 49% | 49% |
| EBIT Margin | 12% | 14% | 15% | 15% | 16% |
| EBITDA Margin | 18% | 20% | 22% | 23% | 24% |
| 收入增长 | 7% | 3% | 3% | 3% | 2% |
| 净利润增长率 | 30% | 12% | 8% | 7% | 6% |
| 资产负债率 | 34% | 31% | 31% | 30% | 30% |
| 股息率 | 1.8% | 2.0% | 2.2% | 2.5% | 2.7% |
| P/E | 25.7 | 23.1 | 21.4 | 20.0 | 19.0 |
| P/B | 2.0 | 1.9 | 1.8 | 1.8 | 1.7 |
| EV/EBITDA | 25.9 | 22.5 | 19.2 | 18.1 | 17.2 |
资料来源：iFind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 5731 | 5878 | 6046 | 6207 | 6343 |
| 营业成本 | 3077 | 3037 | 3122 | 3191 | 3242 |
| 营业税金及附加 | 479 | 488 | 508 | 521 | 533 |
| 销售费用 | 853 | 886 | 901 | 919 | 932 |
| 管理费用 | 425 | 462 | 526 | 532 | 535 |
| 研发费用 | 179 | 189 | 181 | 174 | 178 |
| 财务费用 | (165) | (165) | (166) | (177) | (190) |
| 投资收益 | 2 | 10 | 8 | 8 | 8 |
| 资产减值及公允价值变动 | (11) | (33) | (15) | (10) | (10) |
| 其他收入 | (100) | (99) | (10) | (2) | (5) |
| 营业利润 | 951 | 1049 | 1138 | 1217 | 1284 |
| 营业外净收支 | 2 | 9 | 2 | 1 | 1 |
| 利润总额 | 953 | 1059 | 1140 | 1218 | 1285 |
| 所得税费用 | 122 | 139 | 148 | 158 | 167 |
| 少数股东损益 | 21 | 15 | 16 | 18 | 19 |
| 归属于母公司净利润 | 810 | 904 | 975 | 1042 | 1099 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 810 | 904 | 975 | 1042 | 1099 |
| 资产减值准备 | (6) | 20 | (13) | (1) | (0) |
| 折旧摊销 | 295 | 333 | 466 | 486 | 509 |
| 公允价值变动损失 | 11 | 33 | 7 | 2 | 2 |
| 财务费用 | (165) | (165) | (166) | (177) | (190) |
| 营运资本变动 | 1053 | (475) | (2) | 19 | 6 |
| 其它 | (1095) | 306 | (136) | (159) | (171) |
| 经营活动现金流 | 1069 | 1121 | 1297 | 1389 | 1444 |
| 资本开支 | (555) | (896) | (460) | (410) | (410) |
| 其它投资现金流 | (1896) | 856 | (6) | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (2451) | (40) | (466) | (410) | (410) |
| 权益性融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期贷款增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (305) | (403) | (427) | (476) | (530) |
| 其它融资现金流 | 719 | (449) | (82) | (82) | (82) |
| 融资活动现金流 | 414 | (852) | (510) | (558) | (612) |
| 现金净变动 | (968) | 230 | 321 | 420 | 422 |
| 货币资金的期初余额 | 1521 | 553 | 783 | 1104 | 1524 |
| 货币资金的期末余额 | 553 | 783 | 1104 | 1524 | 1947 |
| 企业自由现金流 | 1418 | (330) | 769 | 914 | 970 |
| 权益自由现金流 | 1418 | (330) | 914 | 1068 | 1135 |
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分析师声明
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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