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资讯 金徽酒（603919.SH）
2025 年产品结构升级，拟推出激励计划提振生产经营积极性
核心观点
2025年收入同比-3%，预计降幅小于行业整体；年末合同负债环比+1.9亿元。2025年公司实现营业总收入29.18亿元/同比-3.4%，归母净利润3.54亿元/同比-8.7%；其中 2025Q4 营业总收入 6.13 亿元/同比-11.6%，归母净利润 0.31 亿元/同比-44.5%。截至2025 年末合同负债8.20 亿元/环比+1.88 亿元，预计2026Q1收入端留有余力。公司推出第二期员工持股计划(草案)，计划以10.05元/股的价格受让合计不超过1043万股(占总股本2.06%)，考核董事、中高管和核心业务骨干个人绩效，有望提振组织生产经营的积极性。
2025年100元以上产品收入占比提升10pcts，省外收入降幅小于省内。分产品看，2025 年 300 元以上产品收入 7.09 亿元/同比+25.21%，100-300 元产品收入15.32 亿元/同比+3.09%，100 元以下产品收入 5.36 亿元/同比-36.88%，百元以上价位占比+9.96pcts至80.71%；我们预计次高端主力单品金徽18/28年增速快于平均，省内渗透率持续提升。2025Q4 看，300+/100-300/100-元产品收入同比+83%/+6.1%/-69%；产品结构升级幅度较大，判断系1）春节错期影响产品策略，2024Q4春节订货会以低端产品为主，基数较低；2）低端产品受场景压制下滑，公司主动控货调整。全年在产品结构升级推动下，2025年销售量1.8万吨/同比-13.82%，吨价同比+11.05%。分区域看，2025 年省内收入 21.12 亿元/同比-5.34%，省外收入6.65亿元/同比-0.81%，我们预计省内市场受100元以下产品下降拖累，省外市场陕西、新疆营销转型逐步到位、贡献较多；2025Q4 省内/省外分别-16.65%/+6.50%。分渠道看，2025 年经销渠道 25.83 亿元/同比-5.88%，互联网1.18 亿元/同比+40.3%，直销(含团购)0.77 亿元/同比+4.36%。
2025年毛销差同比提升0.37pcts，所得税率扰动净利率。2025年公司整体毛利率 63.2%/同比+2.25pcts，2025Q4 毛利率 57.6%/同比+7.47pcts，系 1）产品结构升级；2）包材成本及生产管理端优化。2025 年销售费用/管理费用分别21.6%/10.6% ， 同 比 +1.87/+0.57pcts ； 2025Q4 销 售 费 用 / 管 理 费 用 分 别28.3%/12.0%，同比+10.71/+3.49pcts，判断主因 1）收入下滑幅度扩大但费用支出具有刚性；2）高端产品为扩大市场份额，消费者端投入较多。2025年所得税率26.1%/同比+8.0pcts，主要受所得税政策变更影响，拖累净利率表现。
投资建议：展望2026年，行业需求恢复仍具有不确定性，公司预计延续“份额领先”策略，以用户工程为抓手推动产品结构升级，预计100元以上产品保持稳健销售表现，100元以下产品逐步夯实基本盘、下跌幅度收窄；另一方面，成本端具有一定压力，销售费用投入也将维持积极的水平；综合来看净利率拐点预计在1-2年显现。略下调此前收入及盈利预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入 30.07/32.17/35.37 亿元，同比+3.0%/+7.0%/+10.0%（前值 26/27 年收 入 31.27/33.80 亿 元 ） ； 归 母 净 利 润 3.57/3.86/4.55 亿 元 ， 同 比+0.8%/+8.0%/+17.9%（前值 26/27 年 3.96/4.44 亿元）；当前股价对应 2026/2027年24.8/23.0倍P/E，维持“优于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 3,021 | 2,918 | 3,007 | 3,217 | 3,537 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 18.6% | -3.4% | 3.0% | 7.0% | 10.0% |
| 净利润(百万元) | 388 | 354 | 357 | 386 | 455 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 18.0% | -8.7% | 0.8% | 8.0% | 17.9% |
| 每股收益(元) | 0.77 | 0.70 | 0.70 | 0.76 | 0.90 |
| EBIT Margin | 14.5% | 14.8% | 14.9% | 15.4% | 16.6% |
| 净资产收益率(ROE) | 11.7% | 10.3% | 10.1% | 10.6% | 12.1% |
| 市盈率(PE) | 22.9 | 25.0 | 24.8 | 23.0 | 19.5 |
| EV/EBITDA | 18.5 | 19.6 | 17.7 | 16.2 | 14.0 |
| 市净率(PB) | 2.67 | 2.59 | 2.51 | 2.43 | 2.36 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
食品饮料·白酒Ⅱ
证券分析师：张向伟
证券分析师：张未艾
021-61761031
zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cn S0980523090001 S0980525070005
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 17.49元 |
| 总市值/流通市值 | 8872/8872百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 26.08/17.04元 |
| 近3个月日均成交额 | 213.64百万元 |
市场走势
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表1：金徽酒盈利预测调整表
| 调整前 | 调整后 | 调整幅度 | |||||
| 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2026E | 2027E | 2026E | 2027E |
| 营业总收入(百万元) | 2,918 | 3,127 | 3,380 | 3,007 | 3,217 | -3.8% | -4.8% |
| 收入同比增速% | -3.4% | 4.5% | 8.1% | 3.0% | 7.0% | -1.48pcts | -1.12pcts |
| 毛利率% | 63.2% | 62.8% | 63.3% | 63.9% | 64.4% | 1.09pcts | 1.11pcts |
| 销售费用率% | 21.6% | 20.2% | 20.0% | 22.0% | 22.0% | 1.8pcts | 2.02pcts |
| 管理费用率% | 10.6% | 9.9% | 9.9% | 10.5% | 10.5% | 0.6pcts | 0.6pcts |
| 归母净利润(百万元) | 354 | 396 | 444 | 357 | 386 | -9.7% | -13.0% |
| 归母净利润同比增速% | -8.7% | 5.2% | 12.0% | 0.8% | 8.0% | -4.31pcts | -3.99pcts |
| 净利率% | 12.1% | 12.7% | 13.1% | 11.9% | 12.0% | -0.78pcts | -1.12pcts |
| EPS(元) | 0.70 | 0.78 | 0.87 | 0.70 | 0.76 | -9.7% | -13.0% |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
表2：可比公司估值表
| 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 收盘价(元)2026/3/27 | 总市值(亿元)2026/3/27 | 归母净利润(亿元) | PE | ||
| 2025A/E | 2026E | 2025A/E | 2026E | |||||
| 600519.SH | 贵州茅台 | 优于大市 | 1,416.02 | 17,732.40 | 907 | 951 | 19.6 | 18.7 |
| 000858.SZ | 五粮液 | 优于大市 | 102.65 | 3,984.47 | 259 | 265 | 15.4 | 15.0 |
| 000568.SZ | 泸州老窖 | 优于大市 | 103.78 | 1,527.58 | 118 | 122 | 12.9 | 12.6 |
| 600809.SH | 山西汾酒 | 优于大市 | 148.46 | 1,811.16 | 122 | 129 | 14.9 | 14.1 |
| 002304.SZ | 洋河股份 | 中性 | 50.80 | 765.27 | 37 | 42 | 20.7 | 18.4 |
| 000799.SZ | 酒鬼酒 | 中性 | 43.30 | 140.69 | 0 | 1 | 976.2 | 175.2 |
| 600702.SH | 舍得酒业 | 优于大市 | 45.28 | 150.67 | 2 | 4 | 67.6 | 34.6 |
| 000596.SZ | 古井贡酒 | 优于大市 | 104.26 | 499.56 | 44 | 47 | 11.3 | 10.6 |
| 603369.SH | 今世缘 | 优于大市 | 27.02 | 336.89 | 27 | 29 | 12.3 | 11.6 |
| 603198.SH | 迎驾贡酒 | 优于大市 | 31.97 | 255.76 | 20 | 21 | 12.9 | 12.1 |
| 603589.SH | 口子窖 | 中性 | 24.76 | 148.09 | 9 | 10 | 15.8 | 14.4 |
| 603919.SH | 金徽酒 | 优于大市 | 17.49 | 88.72 | 3.5 | 3.6 | 25.0 | 24.8 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；除金徽酒以外其他公司采用Wind一致预期
风险提示
宏观经济及白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率；食品安全问题等。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 869 | 990 | 941 | 913 | 948 |
| 应收款项 | 126 | 63 | 65 | 69 | 76 |
| 存货净额 | 1690 | 2002 | 2257 | 2478 | 2535 |
| 其他流动资产 | 31 | 27 | 28 | 30 | 33 |
| 流动资产合计 | 2716 | 3083 | 3291 | 3491 | 3593 |
| 固定资产 | 1516 | 1650 | 1881 | 2084 | 2262 |
| 无形资产及其他 | 216 | 355 | 341 | 327 | 313 |
| 投资性房地产 | 155 | 189 | 189 | 189 | 189 |
| 长期股权投资 | 2 | 1 | 1 | 1 | 0 |
| 资产总计 | 4605 | 5277 | 5702 | 6090 | 6356 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 33 | 214 | 506 | 676 | 685 |
| 应付款项 | 206 | 236 | 231 | 242 | 260 |
| 其他流动负债 | 963 | 1181 | 1186 | 1252 | 1351 |
| 流动负债合计 | 1201 | 1631 | 1923 | 2169 | 2296 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 123 | 123 | 123 | 123 |
| 其他长期负债 | 90 | 121 | 152 | 183 | 214 |
| 长期负债合计 | 90 | 244 | 275 | 306 | 337 |
| 负债合计 | 1291 | 1875 | 2198 | 2475 | 2634 |
| 少数股东权益 | (11) | (28) | (33) | (38) | (45) |
| 股东权益 | 3324 | 3430 | 3537 | 3653 | 3767 |
| 负债和股东权益总计 | 4605 | 5277 | 5702 | 6090 | 6356 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.77 | 0.70 | 0.70 | 0.76 | 0.90 |
| 每股红利 | 0.39 | 0.50 | 0.49 | 0.53 | 0.67 |
| 每股净资产 | 6.55 | 6.76 | 6.97 | 7.20 | 7.43 |
| ROIC | 11.19% | 9.19% | 9% | 8% | 10% |
| ROE | 11.68% | 10.33% | 10% | 11% | 12% |
| 毛利率 | 61% | 63% | 64% | 64% | 65% |
| EBIT Margin | 14% | 15% | 15% | 15% | 17% |
| EBITDA Margin | 18% | 19% | 21% | 22% | 23% |
| 收入增长 | 19% | -3% | 3% | 7% | 10% |
| 净利润增长率 | 18% | -9% | 1% | 8% | 18% |
| 资产负债率 | 28% | 35% | 38% | 40% | 41% |
| 股息率 | 2.2% | 2.8% | 2.8% | 3.0% | 3.8% |
| P/E | 22.9 | 25.0 | 24.8 | 23.0 | 19.5 |
| P/B | 2.7 | 2.6 | 2.5 | 2.4 | 2.4 |
| EV/EBITDA | 18.5 | 19.6 | 17.7 | 16.2 | 14.0 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 3021 | 2918 | 3007 | 3217 | 3537 |
| 营业成本 | 1181 | 1075 | 1086 | 1146 | 1226 |
| 营业税金及附加 | 448 | 432 | 451 | 483 | 538 |
| 销售费用 | 596 | 630 | 662 | 708 | 760 |
| 管理费用 | 313 | 322 | 330 | 352 | 386 |
| 研发费用 | 54 | 40 | 45 | 48 | 53 |
| 财务费用 | (19) | (10) | (1) | 10 | 14 |
| 投资收益 | (0) | (0) | (0) | (0) | (0) |
| 资产减值及公允价值变动 | 0 | (0) | 0 | 0 | 0 |
| 其他收入 | (17) | (0) | (14) | (15) | (21) |
| 营业利润 | 486 | 468 | 466 | 503 | 592 |
| 营业外净收支 | (21) | (12) | (12) | (13) | (14) |
| 利润总额 | 465 | 457 | 454 | 490 | 578 |
| 所得税费用 | 85 | 119 | 113 | 123 | 145 |
| 少数股东损益 | (8) | (17) | (17) | (18) | (22) |
| 归属于母公司净利润 | 388 | 354 | 357 | 386 | 455 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 388 | 354 | 357 | 386 | 455 |
| 资产减值准备 | 0 | (0) | (0) | (0) | (0) |
| 折旧摊销 | 113 | 117 | 178 | 206 | 231 |
| 公允价值变动损失 | (0) | 0 | (0) | (0) | (0) |
| 财务费用 | (19) | (10) | (1) | 10 | 14 |
| 营运资本变动 | (22) | 0 | (227) | (120) | 82 |
| 其它 | (4) | (5) | (5) | (5) | (6) |
| 经营活动现金流 | 475 | 467 | 303 | 467 | 762 |
| 资本开支 | 0 | (239) | (395) | (395) | (395) |
| 其它投资现金流 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (2) | (239) | (394) | (394) | (394) |
| 权益性融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 0 | 123 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (197) | (251) | (250) | (270) | (341) |
| 其它融资现金流 | (252) | 149 | 292 | 170 | 9 |
| 融资活动现金流 | (646) | (107) | 42 | (101) | (332) |
| 现金净变动 | (173) | 122 | (50) | (28) | 35 |
| 货币资金的期初余额 | 1042 | 869 | 990 | 941 | 913 |
| 货币资金的期末余额 | 869 | 990 | 941 | 913 | 948 |
| 企业自由现金流 | 0 | 197 | (108) | 62 | 360 |
| 权益自由现金流 | 0 | 469 | 185 | 225 | 359 |
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分析师声明
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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