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资讯 招商银行（600036.SH）：4Q25 息差企稳回升，核心营收增速改善
——2025 年年报点评
事件：3月 27日，招商银行公布 2025年年报，公司全年实现营收、归母净利润 3,375.3 亿、1,501.8 亿，分别同比 +0.01%、+1.21%；ROE 为 13.44%，同比下降 1.05pct。4Q25不良率 0.94%，环比持平、同比下降 1bp；拨备覆盖率 391.79%，环比下降 14.14pct、同比下降 20.19pct。
盈利表现
营收增速转正，财富管理业务表现亮眼。2025年招行营收同比+0.01%，较前三季度改善 0.5pct；为 2023 年基本面承压以来首次回正，主要得益于净利息收入和中收改善。具体来看，1）净利息收入同比 +2.04%，较前三季度改善0.3pct。主要得益于息差拖累减小，2025年净息差降幅收窄至 11bp。2）手续费及佣金净收入同比 +4.39%，较前三季度改善 3.5pct。主要是在资本市场保持活跃、前期保险和资管降费影响逐渐淡化下，公司财富管理、资产管理业务手续费收入高增长。其中，财富管理中收同比+21.4%、资产管理中收同比+10.9%。3）其他非息收入同比 -13.74%，降幅较前三季度扩大 2.33pct，主要由于上年同期高基数。
成本管控及税收节约下，净利润增速环比小幅改善。成本端，公司坚持费用精细化管理，2025 年管理费用同比+0.31%、较前三季度下降 0.08pct；成本收入比与上年基本持平。信用减值损失同比 -2.56%、较前三季度提升 5.69pct，拨备反哺力度边际减弱。所得税同比 -4.21%，较前三季度下降 6.79pct。在成本管控、税收节约之下，2025 年归母净利润同比 +1.21%，较前三季度改善0.8pct。
核心指标
4Q25 单季度净息差企稳回升，负债成本改善明显。2025 年净息差 1.87%，同比下降 11bp，较前三季度收窄 1bp。其中，4Q25单季净息差 1.86%，环比上升3bp；主要得益于负债成本下降（计息负债付息率环比下降9bp至1.13%），以及资产收益率下降趋缓（生息资产收益率环比下降 5bp至2.92%，降幅较前三个季度明显收窄）。展望 26年，考虑央行降息预期、实体有效信贷需求偏弱、债券投资收益率下降等因素，资产端收益率或仍呈下行趋势；但负债端，存款重定价、同业存款利率自律升级有望推动负债成本持续下降，预计净息差降幅进一步收窄。
贷款投放保持平稳，零售偏弱、对公补位。2025 年末招行贷款、债券投资、总资产同比增速分别为+5.4%、+12.6%、+7.6%，信贷增速整体平稳，债券投资和总资产增速有所放缓。对公贷款同比 ，零售贷款同比 ；在零售需求偏弱的市场环境下，对公投放保持一定强度。
资产质量总体稳健，零售风险仍在暴露。4Q25末招商银行不良率 0.94%，环比持平、同比下降 1bp。从不良生成来看，2025 年不良生成率为 1.03%，同比下降 2bp；其中，零售不良生成额占比约九成，零售风险仍然承压。具体来看：1）零售：4Q25末母行口径零售贷款不良率 1.08%，环比上升 3bp、同比上升 10bp。消费信贷不良率 1.52%，环比下降 4bp；小微贷款不良率 1.22%，环比上升 11bp；个人住房贷款不良率 0.51%，环比上升 6bp。零售贷款前瞻性指标关注率、逾期率环比有所上升，潜在风险压力仍存，未来趋势需关注房地产市场企稳和居民就业收入修复情况。2）对公：整体不良改善，房地产不
2026 年 4 月 7 日
强烈推荐/维持
招商银行 公司报告
公司简介：
招商银行于 年成立于中国改革开放的最前沿——深圳蛇口，是中国境内第一家完全由企业法人持股的股份制商业银行，也是国家从体制外推动银行业改革的第一家试点银行。成立 35 年来，招商银行已成为沪港两地上市，拥有商业银行、金融租赁、基金管理、人寿保险、境外投行、消费金融、理财子公司等金融牌照的银行集团，在全球具有鲜明的发展特色和重要的市场影响力。
资料来源：公司官网、东兴证券研究所
交易数据
| 52周股价区间(元) | 48.24-37.5 |
| 总市值(亿元) | 10,027.41 |
| 流通市值(亿元) | 8,202.07 |
| 总股本/流通A股(万股) | 2,521,985/2,062,894 |
| 流通B股/H股(万股) | -/459,090 |
| 52周日均换手率 | 0.82 |
| 资料来源:恒生聚源、东兴证券研究所 | |
52 周股价走势图
分析师：林瑾璐
021-25102905 linjl@dxzq.net.cn
执业证书编号： S1480519070002
分析师：田馨宇
010-66554013 tianxy@dxzq.net.cn
执业证书编号： S1480521070003良率波动。4Q25 末母行口径对公贷款不良率 0.84%，环比下降 2bp、同比下降 17bp。其中，房地产行业不良率 4.64%，环比上升 40bp、同比下降 10bp；地产风险仍在暴露处置中。拨备方面，4Q25末拨备覆盖率 391.79%，环比下降 14.14pct、同比下降 20.19pct。在经济增速放缓、部分领域资产质量承压下，银行拨备反哺机制将继续发挥作用，当前招行拨备覆盖率仍保持在行业前列，风险抵补能力充足。
投资建议：招商银行 2025 年盈利增速改善符合预期。核心营收增速提升，财富管理收入实现高增长；资产规模稳健增长，单季度息差环比回升，资产质量局部波动、整体稳健。展望来看，预计随着负债成本持续改善、降息节奏趋缓，净息差降幅有望进一步收窄；“适度宽松货币政策+积极财政政策”组合下，总资产规模有望平稳增长，净利息收入或延续改善趋势；依托稳定高质量的零售客群基础，财富管理等中收有望继续改善；其他非息不存在高基数压力。随着宏观经济复苏，零售不良生成有望逐步见顶，信用成本对盈利拖累可控。综合来看，预计 2026-2028 年归母净利润增速分别为 2.7%、4.0%、5.2%，对应BVPS 分别为 49.58、55.97、62.70 元/股。4 月 2 日收盘价对应 2026 年 0.8倍 PB估值。2025 年公司分红率维持在 35%以上的较高水平，A、H 股对应2026E 股息率为 5.2%、4.7%，高股息配置价值突出。维持“强烈推荐”评级。风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。
财务指标预测
| 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(亿元) | 3,374.9 | 3,375.3 | 3,490.9 | 3,624.7 | 3,785.9 |
| 增长率(%) | (0.5) | 0.0 | 3.4 | 3.8 | 4.4 |
| 净利润(亿元) | 1,483.9 | 1,501.8 | 1,542.0 | 1,603.8 | 1,687.2 |
| 增长率(%) | 1.2 | 1.2 | 2.7 | 4.0 | 5.2 |
| 净资产收益率(%) | 15.1 | 14.0 | 13.1 | 12.0 | 11.3 |
| 每股收益(元) | 5.9 | 6.0 | 6.1 | 6.4 | 6.7 |
| PE | 6.8 | 6.7 | 6.5 | 6.3 | 5.9 |
| PB | 1.0 | 0.9 | 0.8 | 0.7 | 0.6 |
资料来源：公司财报、东兴证券研究所
附表：公司盈利预测表
| 利润表(亿元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | 2024 | 2025 | 2026 | 2027 | 2028 | |
| 净利息收入 | 2,113 | 2,156 | 2,229 | 2,312 | 2,421 | 收入增长 | |||||
| 手续费及佣金 | 721 | 753 | 783 | 814 | 847 | 净利润增速 | 1.2% | 1.2% | 2.7% | 4.0% | 5.2% |
| 其他收入 | 541 | 467 | 479 | 499 | 519 | 拨备前利润增速 | 1.1% | -0.2% | 4.6% | 4.9% | 5.5% |
| 营业收入 | 3,375 | 3,375 | 3,491 | 3,625 | 3,786 | 税前利润增速 | 1.2% | 0.2% | 2.1% | 4.2% | 5.4% |
| 营业税及附加 | (30) | (31) | (31) | (32) | (35) | 营业收入增速 | -0.5% | 0.0% | 3.4% | 3.8% | 4.4% |
| 业务管理费 | (1,076) | (1,080) | (1,090) | (1,107) | (1,129) | 净利息收入增速 | -1.6% | 2.0% | 3.4% | 3.7% | 4.7% |
| 拨备前利润 | 2,269 | 2,265 | 2,370 | 2,486 | 2,622 | 手续费及佣金增 | -14.3 | 4.4% | 4.0% | 4.0% | 4.0% |
| 计提拨备 | (408) | (398) | (457) | (489) | (514) | 营业费用增速 | -3.7% | 0.3% | 1.0% | 1.5% | 2.0% |
| 税前利润 | 1,787 | 1,790 | 1,828 | 1,904 | 2,007 | ||||||
| 所得税 | (291) | (279) | (274) | (286) | (301) | 规模增长 | |||||
| 归母净利润 | 1,484 | 1,502 | 1,542 | 1,604 | 1,687 | 生息资产增速 | 9.8% | 7.6% | 6.6% | 6.0% | 6.0% |
| 资产负债表(亿元) | 贷款增速 | 5.8% | 5.4% | 5.0% | 5.0% | 5.0% | |||||
| 贷款总额 | 68,883 | 72,581 | 76,210 | 80,020 | 84,021 | 同业资产增速 | 60.6% | 7.3% | 5.0% | 5.0% | 5.0% |
| 同业资产 | 9,005 | 9,665 | 10,149 | 10,656 | 11,189 | 证券投资增速 | 15.0% | 12.6% | 10.0% | 8.0% | 8.0% |
| 证券投资 | 36,730 | 41,351 | 45,486 | 49,125 | 53,055 | 其他资产增速 | 13.7% | 0.3% | -0.3% | 18.3% | 15.9% |
| 生息资产 | 119,992 | 129,135 | 137,659 | 145,907 | 154,676 | 计息负债增速 | 9.7% | 7.8% | 5.7% | 5.7% | 5.7% |
| 非生息资产 | 4,231 | 4,242 | 4,230 | 5,006 | 5,803 | 存款增速 | 11.5% | 8.1% | 5.0% | 5.0% | 5.0% |
| 总资产 | 121,520 | 130,705 | 139,186 | 148,105 | 157,588 | 同业负债增速 | 14.4% | 23.4% | 10.0% | 10.0% | 10.0% |
| 客户存款 | 90,966 | 98,361 | 103,279 | 108,443 | 113,865 | 股东权益增速 | 13.6% | 3.8% | 12.1% | 11.3% | 10.6% |
| 其他计息负债 | 14,322 | 15,124 | 16,692 | 18,346 | 20,171 | ||||||
| 非计息负债 | 3,897 | 4,411 | 4,852 | 5,338 | 5,871 | 存款结构 | |||||
| 总负债 | 109,186 | 117,896 | 124,823 | 132,127 | 139,908 | 活期 | 52.2% | 50.8% | 50.79 | 50.79 | 50.79 |
| 股东权益 | 12,335 | 12,809 | 14,363 | 15,979 | 17,680 | 定期 | 47.8% | 49.2% | 49.21 | 49.21 | 49.21 |
| 每股指标 | 其他 | 0.0% | 0.0% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | |||||
| 每股净利润(元) | 5.88 | 5.95 | 6.11 | 6.36 | 6.69 | 贷款结构 | |||||
| 每股拨备前利润(元) | 9.00 | 8.98 | 9.40 | 9.86 | 10.40 | 企业贷款(不含贴 | 41.6% | 44.3% | 44.31 | 44.31 | 44.31 |
| 每股净资产(元) | 41.46 | 43.43 | 49.58 | 55.97 | 62.70 | 个人贷款 | 52.9% | 51.3% | 51.26 | 51.26 | 51.26 |
| 每股总资产(元) | 481.84 | 518.26 | 551.89 | 587.25 | 624.85 | 贷款质量 | |||||
| P/E | 6.76 | 6.68 | 6.50 | 6.25 | 5.94 | 不良贷款率 | 0.95% | 0.94% | 0.93% | 0.92% | 0.92% |
| P/PPOP | 4.42 | 4.43 | 4.23 | 4.03 | 3.82 | 正常 | 97.75 | 97.63 | 97.64 | 97.65 | 97.65 |
| P/B | 0.96 | 0.92 | 0.80 | 0.71 | 0.63 | 关注 | 1.29% | 1.43% | 1.43% | 1.43% | 1.43% |
| P/A | 0.08 | 0.08 | 0.07 | 0.07 | 0.06 | 次级 | 0.24% | 0.22% | |||
| 利率指标 | 可疑 | 0.33% | 0.27% | ||||||||
| 净息差(NIM) | 1.84% | 1.73% | 1.67% | 1.63% | 1.61% | 损失 | 0.37% | 0.44% | |||
| 净利差(Spread) | 1.86% | 1.78% | 1.80% | 1.82% | 1.84% | 拨备覆盖率 | 411.9 | 391.7 | 381.0 | 379.7 | 373.2 |
| 贷款利率 | 3.91% | 3.34% | 3.39% | 3.44% | 3.49% | ||||||
| 存款利率 | 1.54% | 1.17% | 1.17% | 1.17% | 1.17% | 资本状况 | |||||
| 生息资产收益率 | 3.50% | 3.04% | 3.06% | 3.08% | 3.10% | 资本充足率 | 19.05 | 18.24 | 18.48 | 18.69 | 18.87 |
| 计息负债成本率 | 1.64% | 1.26% | 1.28% | 1.30% | 1.32% | 核心一级资本充 | 14.86 | 14.16 | 14.63 | 15.06 | 15.45 |
| 盈利能力 | 资产负债率 | 89.85 | 90.20 | 89.68 | 89.21 | 88.78 | |||||
| ROAA | 1.29% | 1.20% | 1.15% | 1.13% | 1.12% | ||||||
| ROAE | 15.05% | 14.03% | 13.15% | 12.05% | 11.27% | 其他数据 | |||||
| 拨备前利润率 | 1.96% | 1.80% | 1.76% | 1.73% | 1.72% | 总股本(亿) | 252.2 | 252.2 | 252.2 | 252.2 | 252.2 |
资料来源<sub>：</sub> 公司财报 东兴证券研究所
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资料来源：东兴证券研究所
分析师简介
林瑾璐
剑桥大学金融与经济学硕士。曾任国金证券、海通证券、天风证券银行业分析师。2019 年 7 月加入东兴证券研究所，负责银行行业股票分析和固定收益研究。
田馨宇
南开大学金融学硕士。2019 年加入东兴证券研究所，从事银行行业和固收研究。
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
风险提示
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免责声明
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行业评级体系
公司投资评级（A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）：以报告日后的 6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；
推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
行业投资评级（A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）：
以报告日后的 6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
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北京
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