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资讯 洪城环境（600461）
2025 年报点评：业绩稳健，资本开支下降， 高分红持续
买入（维持）
| 盈利预测与估值 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入(百万元) | 8,227 | 7,486 | 7,532 | 7,635 | 7,715 |
| 同比(%) | 2.22 | (9.00) | 0.61 | 1.37 | 1.04 |
| 归母净利润(百万元) | 1,190 | 1,193 | 1,237 | 1,276 | 1,305 |
| 同比(%) | 9.89 | 0.27 | 3.64 | 3.18 | 2.26 |
| EPS-最新摊薄(元/股) | 0.93 | 0.93 | 0.96 | 0.99 | 1.02 |
| P/E(现价&最新摊薄) | 10.60 | 10.57 | 10.20 | 9.88 | 9.66 |
投资要点
◼ 事件：2025年公司实现营业收入 74.86 亿元，同减9.00%，归母净利润11.93 亿元，同增 0.27%，扣非归母净利润 11.75 亿元，同增 1.53%。
◼ 年水务运营稳健增长，工程收入下滑，燃气板块承压。 年公司销售毛利率 （同比 ，下同），销售净利率（+0.92pct）。分业务来看，1）供水：25年营收9.74亿元（-1.74%），售水量 4.10 亿吨（-1.40%），供水均价 2.38 元/吨（-0.35%），毛利率 59.02%（+7.58pct），主要系管网折旧年限延长及费改税所致。2）污水：25 年营收 26.15 亿元（+4.63%），污水处理量 13.89 亿方（+10.85%），处置均价 1.88 元/吨（-5.61%），毛利率 44.12%（+1.81pct）。3）工程：25 年给排水工程营收 4.57 亿元（+0.03%），毛利率 37.88%(+7.94pct)；污水环境工程营收 5.11 亿元（-50.85%），毛利率 6.02%（-5.01pct），主要乐平、崇仁及南昌县厂网一体化项目已进入竣工验收阶段。 ）燃气： 年燃气销售营收 亿元（ ），毛利率 （ ）；燃气接驳营收 1.89 亿元（-36.48%），毛利率 52.01%（-5.27pct）；公司持股 51%的子公司南昌燃气25年实现净利润 0.40亿元（24年为1.56 亿元）5）固废：25 年营收 7.57 亿元（-2.76%），毛利率 39.41%（-1.64pct），子公司鼎元生态25年净利润1.68 亿元（24年为1.74亿元）。
◼ 供水及燃气管网折旧年限延长，25 年腾挪 0.51 亿元业绩空间。公司自2025 年 7 月 1 日起，供水管网折旧年限从 15 年延长至 35 年。自 2025年 月 日起将天然气管网折旧年限由 年调整为 年、附属设备（阀门）由 年调整为 年。 年供水管网折旧年限延长贡献净利润 0.42 亿元，燃气管网折旧年限延长贡献净利润 0.17 亿元（归母层面约 亿元），合计贡献业绩增量 亿元，剔除该因素后归母净利润 亿元（ ）。
◼ 管理和财务费用节约，资产负债率下降。2025 年公司期间费用 8.87 亿元（-4.56%），期间费用率11.84%（+0.55pct）。其中，管理费用同比下降 9.09%至 3.21 亿元，管理费用率 4.29%（-0.01pct），财务费用同比下降 6.60%至 1.94 亿元，财务费用率 2.59%（+0.07pct）。2025 年末资产负债率为 55.43%，同比下降 1.90pct。
◼ 资本开支下降，自由现金流增厚，高分红持续。25年公司经营性现金流净额 亿元（ ）、购建固定无形长期资产支付现金 亿元（-44.74%），自由现金流大增至 8.66 亿元（+7.81 亿元）。25 年分红比例维持 50%，股息率 4.8%。（估值日期：2026/4/16）
◼ 盈利预测与投资评级：低估值+高分红+业绩稳健，在手厂网一体化项目进入投资尾声，期待模式理顺带来业绩&现金流增量。公司承诺 21-26年分红比例 ，自由现金流改善高分红可持续！考虑工程下滑和燃气业务承压，我们将2026-2027年归母净利润预测从13.07/13.63亿元下调至 12.37/12.76 亿元，预计 2028 年归母净利润为 13.05 亿元，同比+3.6%/3.2%/2.3%，对应 PE 为 10.2/9.9/9.7 倍，维持“买入”评级。（估值日期：2026/4/16）
◼ 风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，市场化改革不及预期等。
2026 年 04 月 16 日
证券分析师 袁理
执业证书：S0600511080001
021-60199782
yuanl@dwzq.com.cn
证券分析师 陈孜文
执业证书：S0600523070006
chenzw@dwzq.com.cn
市场数据
| 收盘价(元) | 9.82 |
| 一年最低/最高价 | 8.76/10.27 |
| 市净率(倍) | 1.27 |
| 流通A股市值(百万元) | 12,610.41 |
| 总市值(百万元) | 12,610.41 |
基础数据
| 每股净资产(元,LF) | 7.72 |
| 资产负债率(%,LF) | 55.43 |
| 总股本(百万股) | 1,284.16 |
| 流通A股(百万股) | 1,284.16 |
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洪城环境三大财务预测表
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 6,574 | 8,288 | 10,274 | 12,546 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 2,553 | 4,183 | 6,096 | 8,324 |
| 经营性应收款项 | 3,226 | 3,271 | 3,372 | 3,379 |
| 存货 | 225 | 245 | 228 | 247 |
| 合同资产 | 265 | 267 | 271 | 273 |
| 其他流动资产 | 305 | 322 | 307 | 323 |
| 非流动资产 | 18,557 | 18,116 | 17,520 | 16,772 |
| 长期股权投资 | 75 | 75 | 75 | 75 |
| 固定资产及使用权资产 | 5,181 | 5,048 | 4,736 | 4,299 |
| 在建工程 | 619 | 311 | 127 | 16 |
| 无形资产 | 9,629 | 9,629 | 9,529 | 9,329 |
| 商誉 | 69 | 69 | 69 | 69 |
| 长期待摊费用 | 61 | 61 | 61 | 61 |
| 其他非流动资产 | 2,923 | 2,923 | 2,923 | 2,923 |
| 资产总计 | 25,131 | 26,405 | 27,794 | 29,319 |
| 流动负债 | 9,433 | 9,273 | 9,187 | 9,101 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 3,663 | 3,578 | 3,493 | 3,408 |
| 经营性应付款项 | 3,083 | 3,013 | 2,996 | 2,984 |
| 合同负债 | 697 | 695 | 700 | 703 |
| 其他流动负债 | 1,990 | 1,987 | 1,998 | 2,006 |
| 非流动负债 | 4,498 | 4,598 | 4,698 | 4,898 |
| 长期借款 | 3,974 | 4,074 | 4,174 | 4,374 |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 租赁负债 | 77 | 77 | 77 | 77 |
| 其他非流动负债 | 447 | 447 | 447 | 447 |
| 负债合计 | 13,930 | 13,871 | 13,885 | 13,999 |
| 归属母公司股东权益 | 9,992 | 11,228 | 12,504 | 13,809 |
| 少数股东权益 | 1,209 | 1,305 | 1,405 | 1,510 |
| 所有者权益合计 | 11,201 | 12,534 | 13,909 | 15,320 |
| 负债和股东权益 | 25,131 | 26,405 | 27,794 | 29,319 |
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入 | 7,486 | 7,532 | 7,635 | 7,715 |
| 营业成本(含金融类) | 4,930 | 4,918 | 4,950 | 4,972 |
| 税金及附加 | 91 | 92 | 93 | 94 |
| 销售费用 | 240 | 241 | 245 | 247 |
| 管理费用 | 321 | 319 | 324 | 327 |
| 研发费用 | 132 | 132 | 134 | 136 |
| 财务费用 | 194 | 185 | 183 | 181 |
| 加:其他收益 | 36 | 37 | 37 | 37 |
| 投资净收益 | 2 | 2 | 2 | 2 |
| 公允价值变动 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 减值损失 | (56) | (65) | (68) | (70) |
| 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 1,560 | 1,617 | 1,677 | 1,726 |
| 营业外净收支 | (2) | (2) | (2) | (2) |
| 利润总额 | 1,558 | 1,615 | 1,675 | 1,724 |
| 减:所得税 | 272 | 282 | 300 | 314 |
| 净利润 | 1,286 | 1,333 | 1,375 | 1,411 |
| 减:少数股东损益 | 93 | 96 | 99 | 106 |
| 归属母公司净利润 | 1,193 | 1,237 | 1,276 | 1,305 |
| 每股收益-最新股本摊薄(元) | 0.93 | 0.96 | 0.99 | 1.02 |
| EBIT | 1,748 | 1,930 | 1,994 | 2,046 |
| EBITDA | 2,750 | 2,974 | 3,044 | 3,097 |
| 毛利率(%) | 34.15 | 34.70 | 35.17 | 35.55 |
| 归母净利率(%) | 15.94 | 16.42 | 16.71 | 16.91 |
| 收入增长率(%) | (9.00) | 0.61 | 1.37 | 1.04 |
| 归母净利润增长率(%) | 0.27 | 3.64 | 3.18 | 2.26 |
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 经营活动现金流 | 1,910 | 2,423 | 2,557 | 2,624 |
| 投资活动现金流 | (976) | (603) | (453) | (303) |
| 筹资活动现金流 | (1,247) | (190) | (191) | (94) |
| 现金净增加额 | (314) | 1,630 | 1,913 | 2,228 |
| 折旧和摊销 | 1,003 | 1,044 | 1,050 | 1,051 |
| 资本开支 | (1,003) | (603) | (453) | (303) |
| 营运资本变动 | (674) | (223) | (142) | (115) |
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
| 重要财务与估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股净资产(元) | 7.72 | 8.68 | 9.67 | 10.69 |
| 最新发行在外股份(百万股) | 1,284 | 1,284 | 1,284 | 1,284 |
| ROIC(%) | 7.69 | 8.13 | 7.81 | 7.47 |
| ROE-摊薄(%) | 11.94 | 11.01 | 10.20 | 9.45 |
| 资产负债率(%) | 55.43 | 52.53 | 49.96 | 47.75 |
| P/E(现价&最新股本摊薄) | 10.57 | 10.20 | 9.88 | 9.66 |
| P/B(现价) | 1.27 | 1.13 | 1.01 | 0.92 |
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
增持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与 15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；
中性： 预期未来 6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；
减持： 预期未来 6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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