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资讯 26Q1 小幅出清，回款表现仍稳健
业绩简评
2026年4月29日，公司披露2026 年一季报，期内实现营收149.2亿元，同比 -9.7% ；归母净利 53.8 亿元，同比 -19.0% 。
经营分析
营收拆分：
1）产品端：26Q1汾酒/其他酒类分别实现营收 147.1/ 1.7亿元，同比分别- -9.2% / -37.2% 。
2）区域端：26Q1 省内/省外分别实现营收 60.9/87.9 亿元，同比分别 +0.~ 1% / -15.~ 4% _ circ 26 01 1末省内/省外经销商较25年末分别-37/-10 家至 766/3642家。全国化外拓方面，公司规划针对不同区域匹配差异化产品与竞争策略，例如边缘市场聚焦玻汾拓展终端数量，成熟市场围绕青花 30&青花26深耕圈层。
从报表结构来看：
1）26Q1 归母净利率-4.2pct 至 36.1.% ，主要系毛利率同比-3.8pct至 75.0% ，以及税金及附加占比同比 +1 .5pct。
2）26Q1 末合同负债余额 79.0 亿元，环比 .+9.0 亿元，26Q1 营收 + triangle 合同负债同比 +15,7% ；26Q1 销售收现 160.2 亿元，同比 +16.2% ；26Q1 末应收款项融资余额环比 cdot +5.9 亿至 26.5 亿元。回款端表现优于营收端，26Q1 末合同负债余额同比亦 +20.9 亿元，考虑25 04 +26 01 窗口销售收现同比亦有双位数增长。
盈利预测、估值与评级
我们预计 26-28 年收入分别 -4.6% +7.0% / +9.8% ；归母净利分别-9.~ 1% / +9.~ 6% / +12.~ 9% ，对应归母净利分别为 11 1.4 / 12 2.1 / 13 7.8 亿元；EPS 为 9.13 / 10.01 / 11.29 元，公司股票现价对应 PE估值分别为 15.7 / 14.3 / 12.7 倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，全国化不及预期，食品安全风险。
食品饮料组 分析师：刘宸倩（执业 S1130519110005 ） liuchenqian ＠gjzq.com.cn 分析师：叶韬（执业 S1130524040003 ） yetao ＠gjzq.com.cn
市价（人民币）：143.14 元
相关报告：
1.《山西汾酒公司点评：业绩平稳兑现，分红规划落地》， 2026.4.23 2.《山西汾酒公司点评：经营韧性突出，省外势能向好》， 2025.10.31
2.《山西汾酒公司点评：经营韧性突出，省外势能向好》， 2025.10.31
3.《山西汾酒公司点评：业绩符合预期，全国化稳步推进》，2025.8.28
公司基本情况（人民币）
| 项目 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 36,011 | 38,718 | 36,935 | 39,521 | 43,379 |
| 营业收入增长率 | 12.8% | 7.5% | -4.6% | 7.0% | 9.8% |
| 归母净利润(百万元) | 12,243 | 12,246 | 11,137 | 12,208 | 13,776 |
| 归母净利润增长率 | 17.3% | 0.0% | -9.1% | 9.6% | 12.9% |
| 摊薄每股收益(元) | 10.04 | 10.04 | 9.13 | 10.01 | 11.29 |
| 每股经营性现金流净额 | 9.98 | 7.39 | 8.94 | 9.53 | 11.04 |
| ROE(归属母公司)(摊薄) | 35.2% | 30.9% | 25.6% | 25.5% | 26.2% |
| P/E | 18.4 | 17.1 | 15.7 | 14.3 | 12.7 |
| P/B | 6.5 | 5.3 | 4.0 | 3.7 | 3.3 |
来源：公司年报、国金证券研究所
附录：三张报表预测摘要
损益表（人民币百万元）
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 主营业务收入 | 31,928 | 36,011 | 38,718 | 36,935 | 39,521 | 43,379 |
| 增长率 | 12.8% | 7.5% | -4.6% | 7.0% | 9.8% | |
| 主营业务成本 | -7,884 | -8,570 | -9,737 | -9,848 | -10,344 | -11,002 |
| %销售收入 | 24.7% | 23.8% | 25.1% | 26.7% | 26.2% | 25.4% |
| 毛利 | 24,044 | 27,441 | 28,982 | 27,087 | 29,177 | 32,377 |
| %销售收入 | 75.3% | 76.2% | 74.9% | 73.3% | 73.8% | 74.6% |
| 营业税金及附加 | -5,832 | -5,933 | -6,916 | -6,833 | -7,232 | -7,895 |
| %销售收入 | 18.3% | 16.5% | 17.9% | 18.5% | 18.3% | 18.2% |
| 销售费用 | -3,217 | -3,726 | -4,102 | -4,100 | -4,300 | -4,600 |
| %销售收入 | 10.1% | 10.3% | 10.6% | 11.1% | 10.9% | 10.6% |
| 管理费用 | -1,202 | -1,447 | -1,453 | -1,386 | -1,436 | -1,536 |
| %销售收入 | 3.8% | 4.0% | 3.8% | 3.8% | 3.6% | 3.5% |
| 研发费用 | -88 | -148 | -174 | -166 | -178 | -195 |
| %销售收入 | 0.3% | 0.4% | 0.5% | 0.5% | 0.5% | 0.5% |
| 息税前利润 (EBIT) | 13,705 | 16,187 | 16,338 | 14,602 | 16,031 | 18,151 |
| %销售收入 | 42.9% | 44.9% | 42.2% | 39.5% | 40.6% | 41.8% |
| 财务费用 | 8 | 10 | 20 | 29 | 28 | 31 |
| %销售收入 | 0.0% | 0.0% | -0.1% | -0.1% | -0.1% | -0.1% |
| 资产减值损失 | -3 | 7 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 499 | 526 | 521 | 500 | 500 | 500 |
| %税前利润 | 3.5% | 3.2% | 3.1% | 3.3% | 3.0% | 2.7% |
| 营业利润 | 14,224 | 16,539 | 16,661 | 15,131 | 16,559 | 18,682 |
| 营业利润率 | 44.5% | 45.9% | 43.0% | 41.0% | 41.9% | 43.1% |
| 营业外收支 | -19 | -10 | -11 | 0 | 0 | 0 |
| 税前利润 | 14,205 | 16,529 | 16,650 | 15,131 | 16,559 | 18,682 |
| 利润率 | 44.5% | 45.9% | 43.0% | 41.0% | 41.9% | 43.1% |
| 所得税 | -3,747 | -4,276 | -4,355 | -3,942 | -4,298 | -4,849 |
| 所得税率 | 26.4% | 25.9% | 26.2% | 26.1% | 26.0% | 26.0% |
| 净利润 | 10,459 | 12,253 | 12,295 | 11,189 | 12,262 | 13,833 |
| 少数股东损益 | 20 | 10 | 49 | 51 | 54 | 57 |
| 归属于母公司的净利润 | 10, 438 | 12,243 | 12,246 | 11,137 | 12,208 | 13,776 |
| 净利率 | 32.7% | 34.0% | 31.6% | 30.2% | 30.9% | 31.8% |
现金流量表（人民币百万元）
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 净利润 | 10,459 | 12,253 | 12,295 | 11,189 | 12,262 | 13,833 |
| 少数股东损益 | 20 | 10 | 49 | 51 | 54 | 57 |
| 非现金支出 | 607 | 577 | 621 | 329 | 423 | 479 |
| 非经营收益 | -960 | -311 | -217 | -625 | -605 | -609 |
| 营运资金变动 | -2,881 | -347 | -3,685 | 10 | -451 | -236 |
| 经营活动现金净流 | 7,225 | 12,172 | 9,014 | 10,903 | 11,629 | 13,467 |
| 资本开支 | -482 | -635 | -1,193 | -2,340 | -1,838 | -1,339 |
| 投资 | -10,094 | -3,660 | 2,940 | -1,947 | -2,142 | -2,356 |
| 其他 | 356 | 366 | 453 | 500 | 500 | 500 |
| 投资活动现金净流 | -10,220 | -3,929 | 2,201 | -3, 787 | -3,481 | -3,195 |
| 股权募资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 债权募资 | 0 | 0 | 0 | -189 | 0 | 0 |
| 其他 | -4,432 | -5,734 | -7,762 | -7,240 | -7,935 | -8,955 |
| 筹资活动现金净流 | -4,432 | -5,734 | -7,762 | -7,429 | -7,935 | -8, 955 |
| 现金净流量 | -7,426 | 2,510 | 3,452 | -313 | 213 | 1,317 |
来源：公司年报、国金证券研究所
资产负债表（人民币百万元）
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 货币资金 | 3,775 | 6,285 | 9,767 | 9,454 | 9,667 | 10,983 |
| 应收款项 | 1,637 | 1,795 | 2,096 | 1,880 | 2,011 | 2,208 |
| 存货 | 11,573 | 13,270 | 14,392 | 14,839 | 16,153 | 17,634 |
| 其他流动资产 | 17,623 | 22,684 | 19,656 | 21,563 | 23,712 | 26,078 |
| 流动资产 | 34,608 | 44,034 | 45,911 | 47,736 | 51,544 | 56,903 |
| %总资产 | 78.5% | 82.3% | 81.5% | 79.2% | 78.6% | 79.1% |
| 长期投资 | 121 | 117 | 139 | 139 | 139 | 139 |
| 固定资产 | 2,756 | 4,880 | 6,130 | 8,129 | 9,534 | 10,383 |
| %总资产 | 6.2% | 9.1% | 10.9% | 13.5% | 14.5% | 14.4% |
| 无形资产 | 1,247 | 1,275 | 1,246 | 1,258 | 1,269 | 1,280 |
| 非流动资产 | 9,488 | 9,461 | 10,413 | 12,548 | 14,069 | 15,038 |
| %总资产 | 21.5% | 17.7% | 18.5% | 20.8% | 21.4% | 20.9% |
| 资产总计 | 44,096 | 53,495 | 56,323 | 60,284 | 65,613 | 71,941 |
| 短期借款 | 345 | 360 | 189 | 0 | 0 | 0 |
| 应付款项 | 3,847 | 5,626 | 5,462 | 5,577 | 5,856 | 6,232 |
| 其他流动负债 | 10,955 | 11,978 | 10,398 | 10,484 | 11,206 | 12,281 |
| 流动负债 | 15,147 | 17,963 | 16,049 | 16,061 | 17,063 | 18,513 |
| 长期贷款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 674 | 328 | 140 | 140 | 139 | 139 |
| 负债 | 15,821 | 18,291 | 16,189 | 16,200 | 17,202 | 18,652 |
| 普通股股东权益 | 27,837 | 34,754 | 39,633 | 43,531 | 47,804 | 52,626 |
| 其中：股本 | 1,220 | 1,220 | 1,220 | 1,220 | 1,220 | 1,220 |
| 未分配利润 | 25,229 | 32,144 | 36,997 | 40,895 | 45,168 | 49,990 |
| 少数股东权益 | 438 | 451 | 501 | 553 | 607 | 663 |
| 负债股东权益合计 | 44,096 | 53,495 | 56,323 | 60,284 | 65,613 | 71,941 |
比率分析
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 每股指标 | ||||||
| 每股收益 | 8.556 | 10.035 | 10.038 | 9.129 | 10.007 | 11.292 |
| 每股净资产 | 22.818 | 28.488 | 32.487 | 35.682 | 39.185 | 43.137 |
| 每股经营现金净流 | 5.922 | 9.978 | 7.388 | 8.938 | 9.532 | 11.039 |
| 每股股利 | 4.370 | 8.520 | 6.560 | 5.934 | 6.504 | 7.340 |
| 回报率 | ||||||
| 净资产收益率 | 37.50% | 35.23% | 30.90% | 25.58% | 25.54% | 26.18% |
| 总资产收益率 | 23.67% | 22.89% | 21.74% | 18.47% | 18.61% | 19.15% |
| 投入资本收益率 | 35.26% | 33.74% | 29.92% | 24.49% | 24.52% | 25.22% |
| 增长率 | ||||||
| 主营业务收入增长率 | 21.80% | 12.79% | 7.52% | -4.61% | 7.00% | 9.76% |
| EBIT增长率 | 30.82% | 18.11% | 0.93% | -10.62% | 9.78% | 13.22% |
| 净利润增长率 | 28.93% | 17.29% | 0.03% | -9.06% | 9.61% | 12.85% |
| 总资产增长率 | 20.20% | 21.32% | 5.29% | 7.03% | 8.84% | 9.65% |
| 资产管理能力 | ||||||
| 应收账款周转天数 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 存货周转天数 | 491.2 | 529.1 | 518.5 | 550.0 | 570.0 | 585.0 |
| 应付账款周转天数 | 105.6 | 130.4 | 132.6 | 130.0 | 130.0 | 130.0 |
| 固定资产周转天数 | 22.0 | 28.9 | 30.6 | 44.0 | 46.7 | 42.9 |
| 偿债能力 | ||||||
| 净负债/股东权益 | -12.31% | -16.83% | -23.86% | -21.45% | -19.97% | -20.61% |
| EBIT利息保障倍数 | -1,726.6 | -1,657.6 | -815.8 | -512.0 | -564.7 | -591.2 |
| 资产负债率 | 35.88% | 34.19% | 28.74% | 26.87% | 26.22% | 25.93% |
市场中相关报告评级比率分析
| 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 |
| 买入 | 32 | 40 | 43 | 58 | 127 |
| 增持 | 2 | 3 | 4 | 5 | 1 |
| 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 1 |
| 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 评分 | 1.06 | 1.07 | 1.09 | 1.08 | 1.02 |
来源：聚源数据
投资评级的说明：
买入：预期未来 6 -12 个月内上涨幅度在 15% 以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5% -15% ； 中性：预期未来 6 -12 个月内变动幅度在 -5% -5% ； 减持：预期未来 6 -12 个月内下跌幅度在 5% 以上。
市场中相关报告评级比率分析说明：
市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得2 分，为“中性”得3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。
最终评分与平均投资建议对照：
1.00 = 买入； 1.01 widetilde 2.0 = 增持 ； 2.01 sim 3.0 = 中性 3.01 tilde 4.0 = 减持
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