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资讯 承德露露（000848）
2026 年中报点评：“大年”主业稳健，持续创新盼突围
买入（维持）
| 盈利预测与估值 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入(百万元) | 3,287 | 3,174 | 3,462 | 3,659 | 3,880 |
| 同比(%) | 11.26 | (3.46) | 9.08 | 5.68 | 6.05 |
| 归母净利润(百万元) | 666.24 | 627.10 | 675.04 | 709.05 | 746.01 |
| 同比(%) | 4.41 | (5.87) | 7.64 | 5.04 | 5.21 |
| EPS-最新摊薄(元/股) | 0.65 | 0.61 | 0.66 | 0.70 | 0.73 |
| P/E(现价&最新摊薄) | 12.74 | 13.53 | 12.57 | 11.97 | 11.38 |
<sup>[Table\_Ta</sup>[Table\_Su<sub>投资要点</sub>
◼ 事件：公司公告2026年中报。2026H1公司实现营收15.40 亿元，同比增长11.29%；实现归母净利润 2.98亿元，同比增长15.28%，扣非归母净利润 2.96 亿元，同比增长 14.51%；其中 26Q2 现营收 4.01 亿元，同比增长 4.92%，实现归母净利润 0.49 亿元，同比增长 15.15%。中报主业表现好于市场预期。
◼ 淡季营收保持增长，半年度维系双位数增幅。26年春节较晚，是传统植物蛋白饮料的“大年”，26Q1营收和归母净利均实现双位数增长，Q2为传统淡季，但公司仍实现营收近 5%增长，我们认为主要得益于公司近年连续推进的终端精细化工作，以及电商（上半年直销收入 1.8亿元，同比增长51.08%）和新品（春糖会期间推出恒久经典系列，Q2铺货期）的贡献。
◼ 成本低位+吨价提升，毛利率驱动盈利增长。25年杏仁成本低位，当前延续，包材马口铁也相对低位，因此25年和 26H1毛利率均同比明显提升，26H1公司毛利率同比提升 1.87pct.至47.86%。此外核心产品杏仁露系列吨价提升也帮助改善毛利率，26H1 杏仁露系列销售单价同比提升约2.53%。26H1管理费用率 1.90%，基本保持稳定。
◼ 成本红利期坚定创新投入，期待新品突围。公司处于有利的成本红利期，创新投入力度加大，公司于 、 年春季分别推出新品“水系列”和“恒久经典系列”，其中水系列首年约实现 亿元营收， 年转变营销投入方式提升费效比，而 年 月推出的新品系列更鲜明偏向餐饮渠道，公司连续创新谋突破，期待起效。在渠道方面，公司坚定决心开拓南方市场，积极拥抱并拓展新兴渠道资源，努力实现从传统单一渠道向全渠道的渗透和拓展，构建多元化的营销网络。同时，公司大力推进数字化营销进程，利用数据驱动精准运营，提升市场响应效率与客户互动体验。公司推进营销和电商队伍年轻化，电商业务近两年增长较为理想，上半年以线上为主的直销增幅在50%水位。
◼ 账面现金充沛，分红保障度高。公司 年 季度末账面货币资金余额 亿元，丰厚的现金是持续分红的保障。公司 年度分红比例达到 81.33%，为历史高水平；我们预计在半年度利润增长双位数情况下，年度有望延续高分红政策。
◼ 盈利预测与投资评级：进入销售大年营收增长确定性强，公司杏仁成本红利仍存，考虑到新品投入，我们略调整2026/2027/2028年归母净利润预测为 6.75/7.09/7.46 亿元（前值 6.54/7.05/7.25 亿元），对应 PE 为12.6/12.0/11.4x，基于业绩确定，分红回报高，维持“买入”评级。
◼ 风险提示：宏观经济面影响；新品不及预期、原料成本上升。
2026 年 08 月 16 日
证券分析师 苏铖
执业证书：S0600524120010
such@dwzq.com.cn
市场数据
| 收盘价(元) | 8.32 |
| 一年最低/最高价 | 7.14/9.47 |
| 市净率(倍) | 2.63 |
| 流通A股市值(百万元) | 8,408.31 |
| 总市值(百万元) | 8,486.40 |
基础数据
| 每股净资产(元,LF) | 3.16 |
| 资产负债率(%,LF) | 28.87 |
| 总股本(百万股) | 1,020.00 |
| 流通A股(百万股) | 1,010.61 |
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承德露露三大财务预测表
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 4,232 | 4,091 | 4,192 | 4,473 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 4,032 | 3,858 | 3,954 | 4,253 |
| 经营性应收款项 | 22 | 22 | 24 | 22 |
| 存货 | 172 | 206 | 208 | 193 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他流动资产 | 6 | 6 | 6 | 6 |
| 非流动资产 | 1,079 | 1,085 | 1,105 | 1,108 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产及使用权资产 | 639 | 672 | 693 | 700 |
| 在建工程 | 100 | 72 | 74 | 71 |
| 无形资产 | 310 | 307 | 305 | 303 |
| 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期待摊费用 | 13 | 13 | 13 | 13 |
| 其他非流动资产 | 17 | 21 | 21 | 21 |
| 资产总计 | 5,311 | 5,176 | 5,297 | 5,581 |
| 流动负债 | 1,231 | 1,013 | 935 | 957 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 97 | 97 | 97 | 97 |
| 经营性应付款项 | 619 | 411 | 410 | 408 |
| 合同负债 | 205 | 299 | 220 | 233 |
| 其他流动负债 | 310 | 206 | 208 | 219 |
| 非流动负债 | 589 | 480 | 430 | 430 |
| 长期借款 | 492 | 392 | 342 | 342 |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 租赁负债 | 4 | 4 | 4 | 4 |
| 其他非流动负债 | 94 | 84 | 84 | 84 |
| 负债合计 | 1,820 | 1,493 | 1,365 | 1,387 |
| 归属母公司股东权益 | 3,490 | 3,683 | 3,932 | 4,194 |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 所有者权益合计 | 3,490 | 3,683 | 3,932 | 4,194 |
| 负债和股东权益 | 5,311 | 5,176 | 5,297 | 5,581 |
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入 | 3,174 | 3,462 | 3,659 | 3,880 |
| 营业成本(含金融类) | 1,754 | 1,851 | 1,969 | 2,101 |
| 税金及附加 | 31 | 32 | 35 | 36 |
| 销售费用 | 534 | 623 | 692 | 734 |
| 管理费用 | 44 | 51 | 53 | 53 |
| 研发费用 | 9 | 10 | 10 | 11 |
| 财务费用 | (32) | (39) | (39) | (46) |
| 加:其他收益 | 3 | 2 | 2 | 0 |
| 投资净收益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 公允价值变动 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 减值损失 | (5) | (40) | 0 | 0 |
| 资产处置收益 | 2 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 833 | 896 | 941 | 991 |
| 营业外净收支 | (1) | 1 | 1 | 0 |
| 利润总额 | 832 | 896 | 942 | 991 |
| 减:所得税 | 205 | 221 | 233 | 245 |
| 净利润 | 627 | 675 | 709 | 746 |
| 减:少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 归属母公司净利润 | 627 | 675 | 709 | 746 |
| 每股收益-最新股本摊薄(元) | 0.61 | 0.66 | 0.70 | 0.73 |
| EBIT | 805 | 858 | 902 | 945 |
| EBITDA | 852 | 896 | 942 | 987 |
| 毛利率(%) | 44.74 | 46.52 | 46.18 | 45.86 |
| 归母净利率(%) | 19.76 | 19.50 | 19.38 | 19.23 |
| 收入增长率(%) | (3.46) | 9.08 | 5.68 | 6.05 |
| 归母净利润增长率(%) | (5.87) | 7.64 | 5.04 | 5.21 |
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 经营活动现金流 | 1,012 | 512 | 681 | 841 |
| 投资活动现金流 | (183) | (86) | (59) | (45) |
| 筹资活动现金流 | (188) | (601) | (524) | (497) |
| 现金净增加额 | 642 | (175) | 97 | 298 |
| 折旧和摊销 | 47 | 38 | 40 | 42 |
| 资本开支 | (183) | (79) | (59) | (45) |
| 营运资本变动 | 281 | (251) | (82) | 39 |
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
| 重要财务与估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股净资产(元) | 3.42 | 3.61 | 3.85 | 4.11 |
| 最新发行在外股份(百万股) | 1,020 | 1,020 | 1,020 | 1,020 |
| ROIC(%) | 15.80 | 15.64 | 15.90 | 15.80 |
| ROE-摊薄(%) | 17.97 | 18.33 | 18.03 | 17.79 |
| 资产负债率(%) | 34.28 | 28.85 | 25.76 | 24.85 |
| P/E(现价&最新股本摊薄) | 13.53 | 12.57 | 11.97 | 11.38 |
| P/B(现价) | 2.43 | 2.30 | 2.16 | 2.02 |
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
增持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与 15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；
中性： 预期未来 6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；
减持： 预期未来 6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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