贵州茅台(600519)

市场化改革重塑渠道和价格体系，业绩保持韧性

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证券分析师：郭梦婕

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分析师登记编号：S1190523080002

事件： 公司披露 2026 年半年度报告，2026H1 公司实现营业总收入922.78 亿元，同比增长 1.30%；归母净利润 445.17 亿元，同比下降 1.95%；扣非归母净利润 444.64 亿元，同比下降 2.04%。其中 2026Q2 实现营业总收入 375.75 亿元，同比−5.23%；归母净利润 172.74 亿元，同比−6.90%；扣非归母 172.24 亿元，同比−7.10%。

茅台酒仍是压舱石，建立动态调价体系,i 茅台 Q2 占比过半。分产品看，H1 茅台酒/系列酒收入分别为 777.24/129.34 亿元，同比+2.82%/−6.02%。2026Q2 茅台酒/系列酒收入分别为 317.2/50.53 亿元，同比-0.98%/−25%，Q2 茅台酒表现趋稳，预计主要系飞天量增，公司在 i茅台上增加飞天投放，非标调价和占比下降影响茅台酒吨价，我们预估 Q2茅台酒吨价下降双位数，系列酒收入降幅有所扩大。2026 年茅台价格体系进入“小步高频、随行就市”新阶段，先通过年初非标大幅降价理顺渠道利润，再在 3 月、5 月、7 月、8 月连续小幅上调核心品与非标指导价/合同价。3 月 31 日公司上调 500ml 飞天合同出厂价 100 元至 1269元，i 茅台自营零售价由 1499 元上调至 1539 元；5 月完成精品、15年陈、小容量飞天等非标产品自营价格调整；7 月 18 日飞天茅台年内第二次提价，飞天合同价由 1269 元/瓶上调至 1369 元/瓶，i 茅台零售价由1539 元/瓶上调至 1639 元/瓶；8 月 8 日全国约 42 家茅台自营店上调四款产品售价。公司建立 “供需匹配、随行就市” 动态调价体系。分渠道看，2026H1 直 销 / 批 发 代 理 收 入 分 别 为 520.07/386.97 亿 元 ， 同 比+29.81%/274.18%，占比为 57.33%/42.67%，直销已超过批发，其中 i 茅台占比已达 44.39%。单看 2026Q2，i 茅台占比过半达 50.78%，同比增长282.6%，直营团购（剔除 i 茅台）渠道下降 68.5%。公司主动收缩批发渠道投放更多转向 i 茅台，2026 年 1 月 i 茅台上线飞天茅台,Q2 飞天开始放量，更多渠道利润回流直营渠道。

飞天占比增加&非标调价拉低毛利率。2026H1 公司毛利率为 89.56%，同比下降 1.74pct；净利率为 49.89%，同比下降 1.69pct。单季度看，Q2 毛利率和净利率为 89.26%/ 47.58%，同比分别下降 1.16/0.87pct，降幅较 Q1 有所收窄。毛利率回落主要系非标占比下降和非标价盘调整抬升所致。费用端保持克制，2026H1 销售费用率/管理费用率为3.47%/3.94%，同比分别下降 0.11/0.12pct。经营现金流净额 706.91 亿元，同比增长 438.84%；Q2 销售收现同比约 +8%，预计和 i 茅台占比提升有关。2026 年 6 月底合同负债较年初下降，主要系销售模式及预收款政策调整。

投资建议：我们预计公司 26-28 年营业收入分别为 1777/1851/1902亿元，分别同比增长 3.27%/4.15%/2.8%；预计 26-28 年归母净利润分别为 854/891/915 亿元，分别同比增长 3.78%/4.33%/2.65%，对应 PE 分别为 20/19/18X，给予“增持”评级。

风险提示：终端需求不及预期；提价传导不及预期；系列酒调整拖累毛利率。

◼ 盈利预测和财务指标

资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算

资产负债表（百万）

资料来源：携宁，太平洋证券

投资评级说明

1、行业评级

看好：预计未来 6个月内，行业整体回报高于沪深 300指数5%以上；

中性：预计未来 6个月内，行业整体回报介于沪深 300指数-5%与5%之间；

看淡：预计未来 6个月内，行业整体回报低于沪深 300指数5%以下。

2、公司评级

买入：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅在 15%以上；

增持：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于 5%与15%之间；

持有：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于-5%与5%之间；

减持：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于-5%与-15%之间；

卖出：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅低于-15%以下。

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