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资讯 高价电站来水偏枯，量价略有下降
业绩简评
2026 年 8 月 25 日晚，公司披露 2026 年中报，报告期实现营收131.47 亿元，同比增长 1.45%；实现归母净利润 43.76 亿元，同比下降 5.05%，其中二季度实现营收 73.85亿元，同比下降 2.50%；实现归母净利润 28.33亿元，同比下降8.63%。
经营分析
2025年8月硬梁包全容量投产，2026H1水电装机同比提升1.9%，新增新能源装机 3.05GW，同比增长 53.4%，已投产装机容量达37.26GW。公司上半年完成发电量 548.49 亿千瓦时，同比增长4.0%，其中水电发电量 503.5 亿千瓦时，同比增长 1.8%；光伏发电量 42.65亿千瓦时，同比增长 39.9%。二季度完成发电量308.9亿千瓦时，同比下降 1.8%，其中水电发电量 285.6 亿千瓦时，同比下降 3.9%，光伏发电量22.1亿千瓦时，同比增长35.3%；风电
发电量 1.16亿千瓦时。
电价方面，2026H1 公司平均上网电价（不含税）为 0.2379 元/千瓦时，同比下降 3.6%；其中水电下降 0.6 分、风电下降 7.4 分、光伏下降 4.8 分。水电电价下降主要受电量结构变化影响，澜沧江上游乌弄龙断面来水同比偏枯约 1.3 成，上游六座电价相对较高的水电站发电量同比下降23%，而中下游电站电量占比提升，拉低水电综合电价。
成本费用方面，2026H1公司营业成本56.29亿元，同比增长8.58%，综合毛利率同比下降 2.8pct 至 57.2%，主要系新投产光伏计提折旧及新增光伏项目毛利率低于存量水电。公司持续优化债务融资结构，综合融资成本下降，财务费用同比下降 2.01%至 12.92 亿元，对冲部分电价和折旧压力。
展望后续，公司水电项目与新能源基地协同推进。糯扎渡片区 189万千瓦水光互补基地全面开工，小湾水光互补项目投运，264 万千瓦项目纳入云南省 2026年第一批建设清单。公司在澜沧江上游仍有 RM、BD、GS 等水电项目储备，其中 RM 电站将提高流域调节能力，并依托流域调节能力推进水风光一体化基地，装机扩张有望带动电量中枢与资产规模继续上行。
盈利预测、估值与评级
我们预测，2026-2028 年公司归母净利润分别为 90.0/93.5/98.2亿元，同比+5.9%/+3.9%/4.9%，对应 PE 为 20.3/19.5/18.6 倍。考虑公司未来水风光装机投产，股息与成长空间兼备，维持“买入”评级。
风险提示
来水波动；上网电价调整风险；光伏建设不及预期等。
国金证券研究所
分析师：姜涛（执业S1130525120007)
jiang\_tao@gjzq.com.cn
分析师：许子怡(执业 S1130526030003）
xuziyi@gjzq.com.cn
分析师：卢佳琪(执业 S1130526070001)
lujiaqi@gjzq.com.cn
联系人：郭仕豪
guoshihao@gjzq.com.cn
市价（人民币)：9.79元
相关报告：
1. 《华能水电公司点评：机组投产提升电量，电价下滑业绩略增》，2026.4.29
2. 《华能水电公司点评：2Q25来水环比转枯，电价降幅收窄》，2025.8.30
| 项目 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 24,882 | 26,595 | 27,441 | 28,056 | 28,762 |
| 营业收入增长率 | 6.05% | 6.89% | 3.18% | 2.24% | 2.51% |
| 归母净利润(百万元) | 8,297 | 8,504 | 9,004 | 9,354 | 9,815 |
| 归母净利润增长率 | 8.63% | 2.50% | 5.88% | 3.88% | 4.93% |
| 摊薄每股收益(元) | 0.461 | 0.456 | 0.483 | 0.502 | 0.527 |
| 每股经营性现金流净额 | 0.98 | 1.02 | 1.05 | 1.11 | 1.14 |
| ROE(归属母公司)(摊薄) | 11.27% | 10.38% | 10.36% | 10.16% | 10.07% |
| P/E | 20.63 | 19.89 | 20.26 | 19.50 | 18.58 |
| P/B | 2.33 | 2.06 | 2.10 | 1.98 | 1.87 |
来源：公司年报、国金证券研究所
风险提示
来水波动；上网电价调整风险；光伏建设不及预期等。
附录：三张报表预测摘要
| 损益表(人民币百万元) | ||||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 主营业务收入 | 23,461 | 24,882 | 26,595 | 27,441 | 28,056 | 28,762 |
| 增长率 | 6.1% | 6.9% | 3.2% | 2.2% | 2.5% | |
| 主营业务成本 | -10,238 | -10,916 | -11,441 | -11,493 | -11,601 | -11,701 |
| %销售收入 | 43.6% | 43.9% | 43.0% | 41.9% | 41.3% | 40.7% |
| 毛利 | 13,224 | 13,966 | 15,154 | 15,949 | 16,455 | 17,061 |
| %销售收入 | 56.4% | 56.1% | 57.0% | 58.1% | 58.7% | 59.3% |
| 营业税金及附加 | -436 | -483 | -1,247 | -1,262 | -1,291 | -1,323 |
| %销售收入 | 1.9% | 1.9% | 4.7% | 4.6% | 4.6% | 4.6% |
| 销售费用 | -60 | -64 | -66 | -68 | -70 | -71 |
| %销售收入 | 0.3% | 0.3% | 0.2% | 0.2% | 0.2% | 0.2% |
| 管理费用 | -543 | -538 | -612 | -631 | -645 | -662 |
| %销售收入 | 2.3% | 2.2% | 2.3% | 2.3% | 2.3% | 2.3% |
| 研发费用 | -187 | -151 | -97 | -110 | -112 | -115 |
| %销售收入 | 0.8% | 0.6% | 0.4% | 0.4% | 0.4% | 0.4% |
| 息税前利润(EBIT) | 11,997 | 12,730 | 13,132 | 13,877 | 14,338 | 14,889 |
| %销售收入 | 51.1% | 51.2% | 49.4% | 50.6% | 51.1% | 51.8% |
| 财务费用 | -2,730 | -2,675 | -2,625 | -2,700 | -2,715 | -2,690 |
| %销售收入 | 11.6% | 10.7% | 9.9% | 9.8% | 9.7% | 9.4% |
| 资产减值损失 | -92 | -29 | -31 | -30 | -30 | -30 |
| 公允价值变动收益 | -50 | 10 | 22 | 10 | 10 | 10 |
| 投资收益 | 283 | 325 | 311 | 320 | 330 | 340 |
| %税前利润 | 3.0% | 3.1% | 2.9% | 2.8% | 2.8% | 2.7% |
| 营业利润 | 9,426 | 10,387 | 10,826 | 11,497 | 11,953 | 12,539 |
| 营业利润率 | 40.2% | 41.7% | 40.7% | 41.9% | 42.6% | 43.6% |
| 营业外收支 | -6 | -23 | -58 | -30 | -30 | -30 |
| 税前利润 | 9,420 | 10,365 | 10,768 | 11,467 | 11,923 | 12,509 |
| 利润率 | 40.2% | 41.7% | 40.5% | 41.8% | 42.5% | 43.5% |
| 所得税 | -1,177 | -1,453 | -1,551 | -1,663 | -1,729 | -1,814 |
| 所得税率 | 12.5% | 14.0% | 14.4% | 14.5% | 14.5% | 14.5% |
| 净利润 | 8,243 | 8,912 | 9,217 | 9,804 | 10,194 | 10,695 |
| 少数股东损益 | 605 | 615 | 713 | 800 | 840 | 880 |
| 归属于母公司的净利润 | 7,638 | 8,297 | 8,504 | 9,004 | 9,354 | 9,815 |
| 净利率 | 32.6% | 33.3% | 32.0% | 32.8% | 33.3% | 34.1% |
| 现金流量表(人民币百万元) | ||||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 净利润 | 8,243 | 8,912 | 9,217 | 9,804 | 10,194 | 10,695 |
| 少数股东损益 | 605 | 615 | 713 | 800 | 840 | 880 |
| 非现金支出 | 5,946 | 6,253 | 7,303 | 7,847 | 7,949 | 8,051 |
| 非经营收益 | 2,504 | 2,384 | 2,050 | 2,591 | 2,383 | 2,349 |
| 营运资金变动 | 370 | 5 | 478 | -768 | 92 | 92 |
| 经营活动现金净流 | 17,063 | 17,554 | 19,049 | 19,474 | 20,618 | 21,188 |
| 资本开支 | -18,106 | -20,379 | -16,457 | -12,332 | -12,280 | -12,280 |
| 投资 | -8,838 | 19 | -1,460 | -370 | -380 | -390 |
| 其他 | 377 | 241 | 312 | 320 | 330 | 340 |
| 投资活动现金净流 | -26,567 | -20,120 | -17,605 | -12,382 | -12,330 | -12,330 |
| 股权募资 | 5,016 | 7,555 | 8,216 | 0 | 0 | 0 |
| 债权募资 | 11,220 | 4,159 | 1,697 | -1,177 | -1,193 | -1,551 |
| 其他 | -7,536 | -7,816 | -12,045 | -6,778 | -6,944 | -7,128 |
| 筹资活动现金净流 | 8,700 | 3,897 | -2,131 | -7,954 | -8,137 | -8,678 |
| 现金净流量 | -791 | 1,337 | -692 | -862 | 151 | 180 |
来源：公司年报、国金证券研究所
| 资产负债表(人民币百万元) | ||||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 货币资金 | 1,760 | 3,093 | 3,943 | 3,005 | 3,058 | 3,119 |
| 应收款项 | 2,390 | 2,727 | 3,279 | 3,085 | 3,154 | 3,234 |
| 存货 | 44 | 40 | 46 | 47 | 48 | 48 |
| 其他流动资产 | 146 | 202 | 896 | 869 | 870 | 870 |
| 流动资产 | 4,340 | 6,062 | 8,163 | 7,006 | 7,130 | 7,271 |
| %总资产 | 2.2% | 2.8% | 3.6% | 3.0% | 3.0% | 3.0% |
| 长期投资 | 5,074 | 5,368 | 5,569 | 5,949 | 6,339 | 6,739 |
| 固定资产 | 176,931 | 192,679 | 202,114 | 206,581 | 210,961 | 215,256 |
| %总资产 | 90.6% | 89.8% | 89.1% | 89.5% | 89.4% | 89.2% |
| 无形资产 | 6,450 | 6,336 | 6,068 | 6,107 | 6,145 | 6,181 |
| 非流动资产 | 190,899 | 208,545 | 218,554 | 223,743 | 228,883 | 233,933 |
| %总资产 | 97.8% | 97.2% | 96.4% | 97.0% | 97.0% | 97.0% |
| 资产总计 | 195,239 | 214,607 | 226,717 | 230,749 | 236,013 | 241,204 |
| 短期借款 | 15,077 | 26,350 | 24,775 | 24,097 | 23,404 | 22,353 |
| 应付款项 | 7,764 | 10,216 | 10,958 | 10,156 | 10,260 | 10,360 |
| 其他流动负债 | 6,199 | 6,201 | 8,670 | 8,484 | 8,536 | 8,602 |
| 流动负债 | 29,039 | 42,766 | 44,403 | 42,736 | 42,199 | 41,315 |
| 长期贷款 | 91,764 | 89,666 | 89,907 | 88,907 | 87,907 | 86,907 |
| 其他长期负债 | 3,713 | 3,006 | 4,293 | 5,231 | 6,039 | 6,827 |
| 负债 | 124,516 | 135,439 | 138,602 | 136,874 | 136,145 | 135,048 |
| 普通股股东权益 | 67,329 | 73,601 | 81,960 | 86,920 | 92,073 | 97,480 |
| 其中:股本 | 18,000 | 18,000 | 18,631 | 18,631 | 18,631 | 18,631 |
| 未分配利润 | 18,243 | 22,131 | 25,876 | 30,836 | 35,989 | 41,396 |
| 少数股东权益 | 3,394 | 5,567 | 6,155 | 6,955 | 7,795 | 8,675 |
| 负债股东权益合计 | 195,239 | 214,607 | 226,717 | 230,749 | 236,013 | 241,204 |
| 比率分析 | ||||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 每股指标 | ||||||
| 每股收益 | 0.424 | 0.461 | 0.456 | 0.483 | 0.502 | 0.527 |
| 每股净资产 | 3.741 | 4.089 | 4.399 | 4.665 | 4.942 | 5.232 |
| 每股经营现金净流 | 0.948 | 0.975 | 1.022 | 1.045 | 1.107 | 1.137 |
| 每股股利 | 0.180 | 0.200 | 0.205 | 0.217 | 0.225 | 0.237 |
| 回报率 | ||||||
| 净资产收益率 | 11.34% | 11.27% | 10.38% | 10.36% | 10.16% | 10.07% |
| 总资产收益率 | 3.91% | 3.87% | 3.75% | 3.90% | 3.96% | 4.07% |
| 投入资本收益率 | 5.81% | 5.55% | 5.46% | 5.63% | 5.69% | 5.78% |
| 增长率 | ||||||
| 主营业务收入增长率 | 10.97% | 6.05% | 6.89% | 3.18% | 2.24% | 2.51% |
| EBIT 增长率 | 9.55% | 6.11% | 3.16% | 5.67% | 3.32% | 3.85% |
| 净利润增长率 | 12.30% | 8.63% | 2.50% | 5.88% | 3.88% | 4.93% |
| 总资产增长率 | 19.87% | 9.92% | 5.64% | 1.78% | 2.28% | 2.20% |
| 资产管理能力 | ||||||
| 应收账款周转天数 | 27.4 | 28.8 | 31.2 | 31.0 | 31.0 | 31.0 |
| 存货周转天数 | 1.6 | 1.4 | 1.4 | 1.5 | 1.5 | 1.5 |
| 应付账款周转天数 | 10.3 | 11.0 | 9.8 | 10.0 | 10.0 | 10.0 |
| 固定资产周转天数 | 2,115.4 | 2,225.1 | 2,381.1 | 2,234.5 | 2,112.8 | 1,989.0 |
| 偿债能力 | ||||||
| 净负债/股东权益 | 152.82% | 145.16% | 129.10% | 120.92% | 112.42% | 104.24% |
| EBIT 利息保障倍数 | 4.4 | 4.8 | 5.0 | 5.1 | 5.3 | 5.5 |
| 资产负债率 | 63.78% | 63.11% | 61.13% | 59.32% | 57.69% | 55.99% |
市场中相关报告评级比率分析
| 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 |
| 买入 | 0 | 0 | 4 | 7 | 25 |
| 增持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 评分 | 0.00 | 0.00 | 1.00 | 1.00 | 1.00 |
来源：聚源数据
投资评级的说明：
买入：预期未来 6－12个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12个月内变动幅度在 -5%－5%；
减持：预期未来 6－12个月内下跌幅度在 5%以上。
市场中相关报告评级比率分析说明：
市场中相关报告投资建议为“买入”得 1分，为“增持”得2分，为“中性”得 3分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。
最终评分与平均投资建议对照：
1.00 =买入； 1.01\~2.0=增持 ； 2.01\~3.0=中性
3.01\~4.0=减持
特别声明：
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