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资讯 线下渠道带动增长，电商梳理接近尾端
投资要点
<sup></sup> [事件：Table\_Summary公司发布 26] 年中报，26H1实现收入 30.7亿元，同比+4.4%，归母净利润 4.25亿元，同比+14.1%；其中 26Q2收入 14.9亿元，同比+6.0%，归母净利润 1.95亿元，同比持平；利润端略低于市场预期。
线下渠道带动增长，电商渠道梳理接近尾端。 、 收入端依然稳健增长，主要得益于线下渠道的增长，零食量贩、高端会员店贡献了主要收入增量，估计线下渠道增长超过 17%；分产品看，16H1 魔芋实现收入 8.8 亿元，同比；海味零食收入 亿元，同比 ；蛋制品收入 亿元，同比 ，依然保持高速增长。 、线上渠道延续了 以来的趋势，公司主动对电商业务进行战略性调整，主动收缩低毛利率产品品类，回归“供应链电商”本质，让电商回归产品力驱动的良性轨道；主动梳理低毛利、低销量的产品，缩减SKU，聚焦大单品，导致 线上渠道出现较大幅度下滑。值得重视的是，公司通过梳理线上平台渠道和产品品类，虽短期对公司收入有所影响，但有效提升了毛利率和净利率，提高了盈利水平，利润增速显著高于收入增速。电商梳理估计接近尾端，同时占比下降后对公司业绩影响将会减弱。
受益于线上梳理和产品结构改善，盈利能力显著提升。1、26H1 毛利率同比增加 2.6 个百分点至 32.2%，主要得益于：产品结构的调整，高毛利的魔芋、蛋皇、海味零食品类出货量增加，魔芋内部产品结构优化，同时电商渠道完成低毛利产品清理。费用率方面，销售费用率同比增加0.6个百分点至 11.2%，管理费用率、财务费用率，变化不大，整体费用率略有上升0.9个百分点至16.6%；毛利率提升带动净利率提升1.2个百分点至13.8%，盈利能力显著提升。
品类与渠道共振，成长势能强劲。公司成功打造“大魔王”魔芋的经验有望复制，已明确将鳕鱼豆腐和豆干作为下一个潜力大单品进行培育，鳕鱼豆腐上半年高速增长；同时公司研发创新不止，在山姆会员店推出“糖心鹌鹑蛋”新品，在高势能渠道持续进行品类升级。渠道方面，公司全渠道战略稳步推进，随着电商调整进入尾声，其对收入的拖累将减弱；同时公司将发力定量流通渠道，成长空间广阔。原材料方面，公司通过在云南、印尼等地布局上游产业链，应对当前魔芋成本高位，保障了原料供应稳定与成本优势。随着核心大单品战略的深化、后续潜力单品的接力以及全渠道的协同发展，公司已构建起强大的内生增长动力，中长期成长路径清晰。同时，26H1开展爆破带动策略，有望实现全渠道全品类协同发展。
盈利预测与投资建议：预计2026-2028年归母净利润分别为9.0亿元、10.8亿元、12.7亿元，EPS 分别为 3.32元、3.98元、4.68元，对应 PE 分别为 13倍、11倍、9倍，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动风险；渠道拓展不及预期风险；新品开拓不及 预期风险；食品安全风险。
| 指标/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(亿元) | 57.62 | 64.04 | 72.86 | 82.11 |
| 增长率 | 8.64% | 11.13% | 13.78% | 12.70% |
| 归属母公司净利润(亿元) | 7.48 | 8.98 | 10.76 | 12.65 |
| 增长率 | 16.95% | 19.97% | 19.84% | 17.54% |
| 每股收益EPS(元) | 2.77 | 3.32 | 3.98 | 4.68 |
| 净资产收益率ROE | 34.37% | 37.47% | 40.49% | 42.92% |
| PE | 16 | 13 | 11 | 9 |
| PB | 5.61 | 5.08 | 4.56 | 4.10 |
数据来源：Wind.西南证券
西南证券研究院
[Table\_Author]<sup>分析师：朱会振</sup>
执业证号：S1250513110001
电话：023-63786049
邮箱：zhz@swsc.com.cn
分析师：舒尚立
执业证号：S1250523070009
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[Table\_Quote相 对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 2.70 |
| 流通A股(亿股) | 2.44 |
| 52周内股价区间(元) | 44.09-79.11 |
| 总市值(亿元) | 119.67 |
| 总资产(亿元) | 42.12 |
| 每股净资产(元) | 7.77 |
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附表：财务预测与估值
| 利润表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 57.62 | 64.04 | 72.86 | 82.11 |
| 营业成本 | 39.88 | 43.53 | 49.08 | 55.04 |
| 营业税金及附加 | 0.49 | 0.53 | 0.61 | 0.68 |
| 销售费用 | 6.05 | 6.72 | 7.58 | 8.46 |
| 管理费用 | 1.91 | 2.11 | 2.33 | 2.55 |
| 财务费用 | 0.24 | 0.51 | 0.50 | 0.45 |
| 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资收益 | -0.02 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 公允价值变动损益 | 0.02 | 0.00 | 0.00 | 0.01 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 9.27 | 10.64 | 12.77 | 14.94 |
| 其他非经营损益 | -0.52 | -0.43 | -0.49 | -0.47 |
| 利润总额 | 8.75 | 10.20 | 12.28 | 14.47 |
| 所得税 | 1.32 | 1.29 | 1.60 | 1.92 |
| 净利润 | 7.43 | 8.91 | 10.68 | 12.55 |
| 少数股东损益 | -0.06 | -0.07 | -0.08 | -0.10 |
| 归属母公司股东净利润 | 7.48 | 8.98 | 10.76 | 12.65 |
| 资产负债表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 1.67 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应收和预付款项 | 3.69 | 4.07 | 4.62 | 5.19 |
| 存货 | 7.34 | 8.02 | 9.04 | 10.13 |
| 其他流动资产 | 1.46 | 1.62 | 1.85 | 2.08 |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 固定资产和在建工程 | 21.96 | 20.85 | 21.65 | 23.36 |
| 无形资产和开发支出 | 2.64 | 2.26 | 1.78 | 1.12 |
| 其他非流动资产 | 2.05 | 2.00 | 1.96 | 1.91 |
| 资产总计 | 40.82 | 38.82 | 40.89 | 43.80 |
| 短期借款 | 3.69 | 3.13 | 1.44 | 0.23 |
| 应付和预收款项 | 6.52 | 7.13 | 8.04 | 9.02 |
| 长期借款 | 2.23 | 2.23 | 2.23 | 2.23 |
| 其他负债 | 6.78 | 2.56 | 2.81 | 3.09 |
| 负债合计 | 19.21 | 15.05 | 14.52 | 14.57 |
| 股本 | 2.73 | 2.70 | 2.70 | 2.70 |
| 资本公积 | 3.60 | 3.63 | 3.63 | 3.63 |
| 留存收益 | 15.70 | 17.94 | 20.62 | 23.58 |
| 归属母公司股东权益 | 21.33 | 23.57 | 26.25 | 29.21 |
| 少数股东权益 | 0.28 | 0.21 | 0.13 | 0.03 |
| 股东权益合计 | 21.61 | 23.78 | 26.37 | 29.24 |
| 负债和股东权益合计 | 40.82 | 38.82 | 40.89 | 43.80 |
| 业绩和估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| EBITDA | 11.59 | 12.69 | 14.99 | 17.39 |
| PE | 15.99 | 13.33 | 11.12 | 9.46 |
| PB | 5.61 | 5.08 | 4.56 | 4.10 |
| PS | 2.08 | 1.87 | 1.64 | 1.46 |
| EV/EBITDA | 10.96 | 9.71 | 8.11 | 6.92 |
| 股息率 | 3.17% | 5.63% | 6.75% | 8.09% |
数据来源：Wind.西南证券
| 现金流量表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 7.43 | 8.91 | 10.68 | 12.55 |
| 折旧与摊销 | 2.07 | 1.55 | 1.72 | 2.00 |
| 财务费用 | 0.24 | 0.51 | 0.50 | 0.45 |
| 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 经营营运资本变动 | -3.44 | -1.25 | -0.65 | -0.69 |
| 其他 | 2.79 | 0.02 | 0.03 | 0.03 |
| 经营活动现金流净额 | 9.09 | 9.73 | 12.27 | 14.34 |
| 资本支出 | -5.40 | 0.00 | -2.00 | -3.00 |
| 其他 | -3.45 | 0.00 | 0.00 | 0.01 |
| 投资活动现金流净额 | -8.84 | 0.00 | -2.00 | -2.99 |
| 短期借款 | 0.28 | -0.55 | -1.69 | -1.21 |
| 长期借款 | -0.38 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | -0.29 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | -3.79 | -6.74 | -8.08 | -9.68 |
| 其他 | 3.26 | -4.12 | -0.50 | -0.45 |
| 筹资活动现金流净额 | -0.92 | -11.41 | -10.27 | -11.35 |
| 现金流量净额 | -0.69 | -1.67 | 0.00 | 0.00 |
| 财务分析指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | 8.64% | 11.13% | 13.78% | 12.70% |
| 营业利润增长率 | 28.96% | 14.75% | 20.04% | 17.01% |
| 净利润增长率 | 15.96% | 19.97% | 19.84% | 17.54% |
| EBITDA 增长率 | 25.67% | 9.52% | 18.09% | 16.05% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 30.80% | 32.02% | 32.64% | 32.97% |
| 三费率 | 14.23% | 14.59% | 14.28% | 13.95% |
| 净利率 | 12.89% | 13.91% | 14.66% | 15.29% |
| ROE | 34.37% | 37.47% | 40.49% | 42.92% |
| ROA | 18.19% | 22.95% | 26.11% | 28.65% |
| ROIC | 34.26% | 35.11% | 41.11% | 45.42% |
| EBITDA/销售收入 | 20.11% | 19.82% | 20.57% | 21.18% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 1.50 | 1.61 | 1.83 | 1.94 |
| 固定资产周转率 | 3.54 | 3.54 | 3.90 | 4.22 |
| 应收账款周转率 | 22.03 | 24.65 | 24.93 | 24.82 |
| 存货周转率 | 5.39 | 5.67 | 5.76 | 5.74 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 113.44% | — | — | — |
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 47.07% | 38.76% | 35.51% | 33.25% |
| 带息债务/总负债 | 30.78% | 35.65% | 25.28% | 16.89% |
| 流动比率 | 0.86 | 1.12 | 1.32 | 1.48 |
| 速动比率 | 0.41 | 0.46 | 0.55 | 0.62 |
| 股利支付率 | 50.68% | 75.02% | 75.10% | 76.57% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | 2.77 | 3.32 | 3.98 | 4.68 |
| 每股净资产 | 7.89 | 8.72 | 9.71 | 10.81 |
| 每股经营现金 | 3.36 | 3.60 | 4.54 | 5.31 |
| 每股股利 | 1.40 | 2.49 | 2.99 | 3.58 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。
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