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资讯 深南电路 (002916 CH)
二季度业绩超预期；PCB 与封装基板加速放量
深南电路 1H26 实现收入/归母净利润人民币 152.96/22.51 亿元，同比+46.3%/+65.6% ； 2Q26 实 现 收 入 / 归 母 净 利 润 87.01/14.01 亿 元 ， 同 比+53.4%/+61.3%，环比+31.9%/+64.8%，单季毛利率为 32.4%，三项指标均高于彭博一致预期。我们认为 AI 算力订单增长、产品结构升级、BT 载板高稼动率、FC-BGA 量产及广州工厂爬坡是主要驱动力。维持“买入”评级，将2026/27 年收入预测上调 10%/15%，毛利率预测上调 1.8/2.5 个百分点，目标价上调至人民币 462元，基于 37倍 2027年市盈率，与可比公司均值相若。
三项业务全面增长，封装基板贡献主要业绩弹性。1）1H26 PCB收入 85.52亿元，同比+36.3%，毛利率 36.85%，同比+2.43 个百分点；数据中心相关订单收入突破 20 亿元，高速交换机、光模块及 AI 服务器需求是主要驱动力。2）封装基板收入 36.67 亿元，同比+110.8%，毛利率 31.35%，同比+16.20个百分点，受益于存储、PMIC订单增长及FC-BGA规模化量产。据管理层，ABF上半年收入约 2亿元、全年有望超过 6亿元，但仍处于亏损爬坡阶段；BT 高稼动率则支撑基板盈利改善。3）电子装联收入 19.76 亿元，同比+33.7%，毛利率 17.30%，同比+2.32 个百分点，主要受数据中心项目量产及订单结构改善推动。
扩产支撑中期增长，关注投产及折旧压力。期末在建工程 32.48 亿元，较年初+75.5%；上半年投资活动现金净流出46.76亿元，净流出规模约为去年同期的 3 倍。广州广芯累计投入 47.76 亿元，据管理层，公司正继续投入原约60亿元规划中的剩余约20亿元，主要扩充BT及存储载板产能，预计4Q26投产。泰国和南通四期仍在爬坡，管理层表示上半年亏损有所收窄。无锡 AI项目总投资 45.36 亿元、建设期 12 个月，期末进度 22.5%，尚未投产；后续贡献取决于建设投产、客户认证、订单导入、良率及稼动率提升。
<sup></sup> 未来展望：我们预计下半年AI算力景气延续，新产能爬坡有望支撑增长，毛利率则取决于产能利用率提升能否覆盖原材料涨价及新增折旧。广州、泰国和南通项目爬坡，以及无锡项目建设，将进一步打开中期产能空间；若建设、认证及订单导入顺利，无锡 AI 项目有望于 2027 年逐步贡献增量。建议关注原材料价格传导、汇率波动及其对财务费用的影响、新产能爬坡、无锡项目进度，以及客户提前下单对订单节奏的扰动。主要风险包括成本传导滞后、汇率波动、AI 资本开支不及预期、产能或认证进度低于预期，以及汽车和消费电子需求疲软。
财务资料
| (截至12月31日) | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
| 销售收入(百万人民币) | 17,907 | 23,647 | 33,644 | 43,550 | 56,105 |
| 同比增长(%) | 32.4 | 32.1 | 42.3 | 29.4 | 28.8 |
| 毛利率(%) | 24.8 | 28.3 | 31.9 | 33.6 | 35.5 |
| 净利润(百万人民币) | 1,877.6 | 3,275.7 | 5,470.2 | 8,326.2 | 11,932.3 |
| 同比增长(%) | 34.3 | 74.5 | 67.0 | 52.2 | 43.3 |
| 每股收益(人民币) | 3.66 | 4.91 | 8.20 | 12.49 | 17.90 |
| 市盈率(倍) | 95.1 | 70.9 | 42.4 | 27.9 | 19.4 |
资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测
买入 (维持)
目标价 462.00 人民币
(此前目标价 288.00 人民币)
潜在升幅 32.7%
当前股价 348.03 人民币
中国半导体
张元圣
(852) 3761 8727
kevinzhang@cmbi.com.hk
郭远宁
(852) 3916 3715
aaronguo@cmbi.com.hk
公司数据
| 市值(百万人民币) | 237,078.0 |
| 3月平均流通量(百万人民币) | 5,095.9 |
| 457.90/168. | |
| 52周内股价高/低(人民币) | 80 |
| 总股本(百万) | 681.2 |
资料来源： FactSet
股东结构
| Shentian Tech | 62.6% |
| E Fund Management | 2.9% |
| 资料来源:彭博 | |
股价表现
| 绝对回报 | 相对回报 | |
| 1 - 月 | -1.5% | -2.6% |
| 3 - 月 | -12.1% | -1.1% |
| 6 - 月 | 21.9% | 33.8% |
资料来源： FactSet
图 1: 盈利预测更新
| 人民币百万元 | 更新预测 | 过往预测 | 差别(%) | ||||||
| FY26E | FY27E | FY28E | FY26E | FY27E | FY28E | FY26E | FY27E | FY28E | |
| 收入 | 33,644 | 43,550 | 56,105 | 30,693 | 37,826 | 46,449 | 9.6% | 15.1% | 20.8% |
| 毛利 | 10,716 | 14,639 | 19,932 | 9,239 | 11,764 | 14,678 | 16.0% | 24.4% | 35.8% |
| 归母净利润 | 5,470 | 8,326 | 11,932 | 5,048 | 6,838 | 8,688 | 8.4% | 21.8% | 37.4% |
| 每股收益(元) | 8.20 | 12.49 | 17.90 | 7.57 | 10.26 | 13.03 | 8.4% | 21.7% | 37.3% |
| 毛利率 | 31.9% | 33.6% | 35.5% | 30.1% | 31.1% | 31.6% | 1.8 ppt | 2.5 ppt | 3.9 ppt |
| 净利率 | 16.3% | 19.1% | 21.3% | 16.4% | 18.1% | 18.7% | -0.2 ppt | 1 ppt | 2.6 ppt |
资料来源：公司资料、招银国际环球市场预测
图 2: 招银国际环球市场预测对比一致预期
| 人民币百万元 | 招银国际环球市场预测 | 彭博一致预期 | 差别 | ||||||
| FY26E | FY27E | FY28E | FY26E | FY27E | FY28E | FY26E | FY27E | FY28E | |
| 收入 | 33,644 | 43,550 | 56,105 | 31,668 | 41,906 | 52,536 | 6.2% | 3.9% | 6.8% |
| 毛利 | 10,716 | 14,639 | 19,932 | 9,949 | 13,950 | 18,370 | 7.7% | 4.9% | 8.5% |
| 归母净利润 | 5,470 | 8,326 | 11,932 | 5,470 | 8,326 | 11,932 | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 每股收益(元) | 8.20 | 12.49 | 17.90 | 7.54 | 11.23 | 15.61 | 8.8% | 11.2% | 14.6% |
| 毛利率 | 31.9% | 33.6% | 35.5% | 31.4% | 33.3% | 35.0% | 0.4 ppt | 0.3 ppt | 0.6 ppt |
| 净利率 | 16.3% | 19.1% | 21.3% | 17.3% | 19.9% | 22.7% | -1 ppt | -0.8 ppt | -1.4 ppt |
资料来源：公司资料、招银国际环球市场预测、彭博一致预期
图 3: 可比公司估值
| 公司名称 | 股票代码 | 市盈率(x) | 每股收益(美元) | 毛利率% | |||
| CY26E | CY27E | CY26E | CY27E | CY26E | CY27E | ||
| 生益电子 | 688183 CH | 36.3 | 23.8 | 0.48 | 0.74 | 34.3 | 35.0 |
| 鹏鼎控股 | 002938 CH | 39.9 | 26.0 | 0.34 | 0.51 | 24.1 | 25.8 |
| 沪士电子 | 002463 CH | 40.5 | 25.0 | 0.45 | 0.74 | 38.1 | 39.6 |
| 胜宏科技 | 300476 CH | 28.9 | 15.5 | 1.35 | 2.52 | 39.1 | 41.0 |
| 揖斐电 | 4062 JT | 106.6 | 73.5 | 1.23 | 1.76 | 31.9 | 38.1 |
| 兴森科技 | 002436 CH | 134.1 | 67.8 | 0.04 | 0.08 | 24.5 | 26.9 |
| 欣兴电子 | 3037 TT | 55.4 | 29.7 | 0.67 | 1.25 | 25.9 | 36.1 |
| 平均值 | 63.1 | 37.3 | 0.65 | 1.08 | 31.1 | 34.7 | |
资料来源：公司资料、彭博一致预期（8月 27日）
财务分析
| 损益表 | 2023A | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 年结12月31日(百万人民币) | ||||||
| 销售收入 | 13,526 | 17,907 | 23,647 | 33,644 | 43,550 | 56,105 |
| 销售成本 | (10,357) | (13,460) | (16,951) | (22,928) | (28,911) | (36,174) |
| 毛利润 | 3,170 | 4,447 | 6,696 | 10,716 | 14,639 | 19,932 |
| 运营费用 | (1,558) | (2,141) | (2,642) | (3,873) | (4,665) | (5,561) |
| 销售 | (870) | (1,030) | (1,446) | (2,056) | (2,531) | (3,093) |
| 研发费用 | (1,073) | (1,272) | (1,591) | (2,019) | (2,395) | (2,805) |
| 其他 | 385 | 161 | 396 | 202 | 261 | 337 |
| 运营利润 | 1,611 | 2,306 | 4,054 | 6,843 | 9,974 | 14,370 |
| 其他收入 | 5 | 6 | 6 | 0 | 0 | 0 |
| 其他费用 | (4) | (11) | (18) | 0 | 0 | 0 |
| 其他盈亏 | (182) | (231) | (370) | (361) | (229) | (515) |
| 利息收入 | 12 | 10 | 16 | 16 | 38 | 71 |
| 利息支出 | (66) | (80) | (78) | (131) | (145) | (155) |
| 其他 | 23 | 23 | 13 | (217) | (280) | (361) |
| 税前利润 | 1,398 | 2,023 | 3,624 | 6,149 | 9,358 | 13,410 |
| 所得税 | (1) | (145) | (345) | (676) | (1,029) | (1,475) |
| 税后利润 | 1,398 | 1,879 | 3,279 | 5,473 | 8,329 | 11,935 |
| 非控股权益 | (0) | 1 | 3 | 3 | 3 | 3 |
| 净利润 | 1,398 | 1,878 | 3,276 | 5,470 | 8,326 | 11,932 |
| 资产负债表 | 2023A | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 年结12月31日(百万人民币) | ||||||
| 流动资产 | 8,597 | 10,854 | 13,654 | 19,715 | 26,301 | 36,791 |
| 现金与现金等价物 | 853 | 1,553 | 998 | 2,181 | 5,483 | 8,774 |
| 应收账款 | 3,091 | 3,806 | 5,250 | 8,761 | 9,136 | 13,921 |
| 存货 | 2,686 | 3,395 | 5,140 | 5,539 | 7,926 | 8,922 |
| 预付款项 | 8 | 9 | 36 | 24 | 36 | 43 |
| 其他流动资产 | 1,959 | 2,091 | 2,230 | 3,210 | 3,719 | 5,131 |
| 非流动资产 | 14,010 | 14,448 | 16,929 | 20,098 | 23,251 | 26,956 |
| 物业及厂房及设备(净额) | 10,083 | 12,396 | 13,339 | 14,832 | 16,809 | 19,149 |
| 使用权资产 | 26 | 9 | 61 | 132 | 216 | 315 |
| 递延税项 | 272 | 187 | 259 | 337 | 419 | 539 |
| 无形资产 | 544 | 585 | 639 | 756 | 910 | 1,113 |
| 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他非流动资产 | 3,085 | 1,271 | 2,631 | 4,042 | 4,897 | 5,840 |
| 总资产 | 22,607 | 25,302 | 30,583 | 39,813 | 49,552 | 63,746 |
| 流动负债 | 6,425 | 7,489 | 10,024 | 15,065 | 17,868 | 22,274 |
| 短期债务 | 400 | 10 | 15 | 4,441 | 3,031 | 5,496 |
| 应付账款 | 2,037 | 2,687 | 3,934 | 4,106 | 5,716 | 6,574 |
| 应付税款 | 42 | 59 | 216 | 281 | 350 | 450 |
| 其他流动负债 | 3,291 | 3,933 | 4,762 | 4,698 | 6,839 | 7,269 |
| 合同负债 | 212 | 208 | 173 | 336 | 435 | 561 |
| 应计费用 | 443 | 592 | 924 | 1,202 | 1,496 | 1,925 |
| 非流动负债 | 2,995 | 3,167 | 3,378 | 3,589 | 3,812 | 4,136 |
| 长期债务 | 2,407 | 2,577 | 2,679 | 2,679 | 2,679 | 2,679 |
| 应付公司债 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 递延收入 | 372 | 471 | 525 | 684 | 851 | 1,095 |
| 其他非流动负债 | 217 | 119 | 174 | 226 | 281 | 362 |
| 总负债 | 9,420 | 10,656 | 13,402 | 18,654 | 21,679 | 26,410 |
| 股本 | 513 | 513 | 667 | 681 | 681 | 681 |
| 留存收益 | 6,179 | 7,594 | 10,024 | 13,731 | 20,221 | 29,375 |
| 其他储备 | 6,492 | 6,510 | 6,459 | 6,713 | 6,934 | 7,240 |
| 股东权益总额 | 13,184 | 14,617 | 17,149 | 21,125 | 27,836 | 37,296 |
| 少数股东权益 | 3 | 29 | 31 | 34 | 37 | 39 |
| 总负债和股东权益 | 22,607 | 25,302 | 30,583 | 39,813 | 49,552 | 63,746 |
| 现金流量表 | 2023A | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 年结12月31日(百万人民币) | ||||||
| 经营现金流 | ||||||
| 税前利润 | 1,398 | 1,879 | 3,279 | 5,473 | 8,329 | 11,935 |
| 折旧摊销 | 1,272 | 1,437 | 1,668 | 1,872 | 2,121 | 2,491 |
| 营运资金变化 | (364) | (846) | (1,611) | (4,049) | 887 | (4,861) |
| 其他 | 283 | 513 | 503 | (82) | 199 | (219) |
| 净经营现金流 | 2,589 | 2,982 | 3,838 | 3,213 | 11,536 | 9,347 |
| 投资现金流 | ||||||
| 资本开支 | (3,250) | (2,526) | (3,765) | (5,016) | (5,263) | (6,134) |
| 收购与投资 | 0 | 0 | (904) | 0 | 0 | 0 |
| 处理短期投资所得现金 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | (311) | 601 | 914 | 184 | 199 | 240 |
| 净投资现金流 | (3,561) | (1,925) | (3,756) | (4,831) | (5,064) | (5,894) |
| 融资现金流 | ||||||
| 已支付股息 | (589) | (543) | (846) | (1,766) | (1,786) | (2,653) |
| 净借贷 | 1,117 | 133 | 207 | 4,426 | (1,410) | 2,464 |
| 发行股票所得现金 | 0 | 31 | 0 | 114 | 0 | 0 |
| 其他 | (617) | (10) | (11) | 14 | 14 | 14 |
| 净融资现金流 | (89) | (389) | (650) | 2,788 | (3,181) | (175) |
| 净现金流变动 | ||||||
| 年初现金 | 1,912 | 851 | 1,551 | 997 | 2,179 | 5,481 |
| 汇率变动 | (0) | 32 | 12 | 12 | 12 | 12 |
| 年末现金 | 851 | 1,551 | 997 | 2,179 | 5,481 | 8,772 |
| 增长率 | 2023A | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 年结12月31日 | ||||||
| 销售收入 | (3.3%) | 32.4% | 32.1% | 42.3% | 29.4% | 28.8% |
| 毛利润 | (11.2%) | 40.3% | 50.6% | 60.0% | 36.6% | 36.2% |
| 经营利润 | (14.3%) | 43.1% | 75.8% | 68.8% | 45.8% | 44.1% |
| 净利润 | (14.8%) | 34.3% | 74.5% | 67.0% | 52.2% | 43.3% |
| 盈利能力比率 | 2023A | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 年结12月31日 | ||||||
| 毛利率 | 23.4% | 24.8% | 28.3% | 31.9% | 33.6% | 35.5% |
| 营业利润率 | 11.9% | 12.9% | 17.1% | 20.3% | 22.9% | 25.6% |
| 股本回报率 | 11.0% | 13.5% | 20.6% | 28.6% | 34.0% | 36.6% |
资料来源：公司资料及招银国际环球市场。预测注释：现金净额计算包括金融资产。
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买入 : 股价于未来 12个月的潜在涨幅超过 15%
持有 : 股价于未来 12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间
卖出 : 股价于未来 12个月的潜在跌幅超过 10%
未评级 : 招银国际证券并未给予投资评级
招银国际环球市场行业投资评级
优于大市
: 行业股价于未来12 个月预期表现跑赢大市指标
同步大市 : 行业股价于未来12 个月预期表现与大市指标相若
落后大市 : 行业股价于未来 12 个月预期表现跑输大市指标
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对于接收此份报告的英国投资者
本报告仅提供给符合(I)不时修订之英国 2000年金融服务及市场法令 2005年(金融推广)令(“金融服务令”)第 19(5) 条之人士及(II) 属金融服务令第 49(2) (a) 至(d) 条(高净值公司或非公司社团等)之机构人士，未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人。
对于接收此份报告的美国投资者
招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商。因此，招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束。负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师的资格。分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关FINRA 规则的限制。本报告仅提供给美国 1934年证券交易法 (经修订) 规则 15a-6定义的 “主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。
对于在新加坡的收件人
本报告由 CMBI (Singapore) Pte. Limited （CMBISG）（公司注册号 201731928D）在新加坡分发。CMBISG 是在《财务顾问法案》（新加坡法例第 110 章）下所界定，并由新加坡金融管理局监管的豁免财务顾问公司。 CMBISG 可根据《财务顾问条例》第 32C 条下的安排分发其各自的外国实体，附属机构或其他外国研究机构篇制的报告。 如果报告在新加坡分发给非《证券与期货法案》（新加坡法例第 章）所定义的认可投资者，专家投资者或机构投资者，则 C SG 仅会在法律要求的范围内对这些人士就报告内容承担法律责任。 新加坡的收件人应致电（+65 6350 4400）联系 CMBISG，以了解由本报告引起或与之相关的事宜。
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