盐津铺子：渠道调整延续，品类多极并进

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证券分析师：郭梦婕

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分析师登记编号：S1190523080002

证券分析师：梁帅奇

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事件：盐津铺子发布 2026年半年度报告，2026年上半年实现营收30.70 亿元，同比+4.41%。归母净利润 4.25 亿元，同比+14.10%。扣非归母净利润 3.90 亿元，同比+16.76%。其中，2026Q2 实现营收 14.88亿元，同比+6.02%。归母净利润1.95亿元，同比+0.01%。

健康蛋白品类接力高增，产品与渠道结构优化持续兑现。分产品看，公司增长引擎由魔芋零食切换至健康蛋白品类，海味零食和健康蛋制品表现亮眼，26H1 分别实现营收 5.65 亿元和 4.68 亿元，同比高增+55.68%和+51.23%，成为公司增长新动能。核心大单品魔芋零食在高基数上维持稳健增长，实现营收 8.80 亿元，同比+11.28%，增速放缓主要系公司主动调整部分渠道促销、为其他品类发展留出空间，以及定量流通渠道调整所致。烘焙薯类、果干果冻等品类收入下滑，主要系电商渠道调整及公司主动收缩部分非核心产品线。分渠道看，线下渠道表现强劲，26H1实现营收27.79亿元，同比增长约 17.4%，其中零食量贩渠道成长动能充足，与会员制商超等高势能渠道共同驱动线下增长。定量流通渠道因公司主动进行战略调整、聚焦大客户，经销商数量从年初的 4,367 家优化至 3,845 家，预计调整将在 Q4 后逐步恢复。线上渠道 26H1 实现营收 2.91 亿元，同比-49.26%，系公司自2025年 5月起主动对电商业务进行战略性调整，收缩低毛利和贴牌产品，展望下半年下滑幅度有望收窄。

盈利能力逆势提升，供应链优势凸显。26H1 公司整体毛利率为32.22%，同比提升 2.56pct。26Q2 毛利率为 32.65%，同比提升 1.67pct，产品与渠道结构优化成效显著。核心品类中，魔芋零食毛利率在 H1耗用的原料成本同比上升的背景下，仍逆势提升至 34.88%，同比+2.49pct，彰显了规模效应及供应链管理优势。健康蛋制品受益于山姆等新渠道放量及产品高端化，毛利率大幅提升至 28.21%，同比+3.77pct。海味零食毛利率同比下滑 2.28pct，主要受 4 月以来鳕鱼等原料价格大幅上涨影响。费用端，26H1 销售费用率同比略有上升，主要系品牌及推广费用增加，管理费用率保持平稳。经营性现金流表现强劲，净额达 5.87亿元，同比+107.52%。

投资建议：公司"渠道为王、产品领先"的战略转型成果持续显现，成功构建了多品类增长梯队。健康蛋白类产品（海味、蛋制品）接力成为增长新引擎，验证了公司强大的产品创新和渠道拓展能力。核心大单品魔芋虽阶段性放缓，但公司已规划推出辣味系列打造"第二增长曲线"，长期空间依然广阔。展望未来，随着电商渠道调整进入尾声、定量流通渠道优化后重回增长轨道、以及鹌鹑蛋养殖等上游产能的逐步释放，公司有望重回双位数增长通道。预计 2026-2028年公司将延续高质量增长，核心品类持续渗透，盈利能力在结构优化和潜在成本红利下有望稳步提升。预计 2026-2028 年收入 63.7/71.1/79.3 亿元，同比+10.6%/+11.7%/+11.5%，预计归母净利润 8.5/10.2/11.8 亿元，同比+13.8%/+19.5%/+16.3%，EPS 分别为 3.2/3.8/4.4 元，对应当前股价 PE 分别为 14x/12x/10x，维持“买入”评级。

风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

◼ 盈利预测和财务指标

资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算

资产负债表（百万）

资料来源：携宁，太平洋证券

投资评级说明

1、行业评级

看好：预计未来 6个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数5%以上。

中性：预计未来 6个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与5%之间。

看淡：预计未来 6个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数5%以下。

2、公司评级

买入：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅在 15%以上。

增持：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于 5%与15%之间。

持有：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于-5%与5%之间。

减持：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于-5%与-15%之间。

卖出：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅低于-15%以下。

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