宏桥核心资产回A，一体化铝业龙头再起航

增持 |首次覆盖

个股表现

公司基本情况

研究所

分析师:李帅华

SAC 登记编号:S1340522060001

Email:lishuaihua@cnpsec.com

分析师:杨丰源

SAC 登记编号:S1340525070002

Email:yangfengyuan@cnpsec.com

宏桥核心资产回 A，一体化铝业龙头再起航

l 投资要点

重组落地，中国宏桥核心资产回 A，跻身全球特大型铝业集团。公司前身为鲁丰铝箔，2010 年3 月于深交所上市，2017 年控股股东变更为山东宏桥。2025年12月31日，公司以发行股份方式作价635.2亿元收购宏拓实业 100%股权完成交割，新增股份于2026 年 1 月 13日上市，公司随后更名为”宏桥控股”。宏拓实业为中国宏桥（01378.HK）在国内的核心资产，拥有电解铝产能645.9万吨、氧化铝产能 1,900万吨，产能规模均位列全国第二、民营企业第一。交易完成后，公司实现从单一铝加工业务向”氧化铝—电解铝—铝深加工”一体化布局的全面转型，2025年实现营业收入1,567.21亿元、归母净利润178.64亿元，正式迈入全球特大型铝业生产企业之列。

电解铝产能天花板下满产满销，量价齐升业绩稳健增长。2025 年公司电解铝产量 654.50 万吨，产能利用率连续两年保持在 100%以上；氧化铝产量 2,013.78 万吨。受益于铝价中枢上移与一体化成本优势，2025 年公司实现归母净利润178.64 亿元，加权平均ROE高达34.63%；2026 年上半年铝价高位运行，公司实现归母净利润156.45亿元，同比大幅增长77.0%，其中Q2单季归母净利润88.87亿元、环比增长 31.5%，创单季历史新高，业绩增长确定性强。

拟定增募资不超过120 亿元，“风光绿电+高端深加工”双轮驱动打开成长空间。 2026 年8 月，公司发布 2026 年度向特定对象发行股票预案，拟向不超过35名特定投资者发行不超过发行前总股本10%的股份，募资不超过120亿元，投向风电（56.5亿元，11个子项目、装机 1,055.25MW）、光伏（22.5 亿元，6 个子项目、装机 615MW）、铝深加工（23.0亿元，年产50 万吨高端铝板带+50万吨高精铝合金扁锭）及偿还银行贷款和补充流动资金（18.0 亿元）。风光项目毗邻云南电解铝基地就近消纳，与水电形成丰枯时序互补，强化电力自主可控；深加工项目推动产业链向下游高附加值环节延伸，培育新的利润增长点；发行完成后社会公众股比例将显著提升，股权结构进一步优化。

传承中国宏桥高分红基因，A股稀缺的”周期+红利”双属性标的。中国宏桥 2021-2025 年派息率分别为 50%、50%、48%、62%、62%，分红率稳中有升。宏拓实业为中国宏桥境内核心资产，电解铝供需紧平衡格局下业绩确定性强，公司2025年度实施重组后特别分红，每10股派现2.50元，合计派现32.58 亿元。随着母公司可分配利润逐步积累，公司分红率有望向集团水平靠拢，成为A股铝行业股息率最高的标的之一。

盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 302/281/262 亿元，对应 EPS 为 2.32/2.16/2.01 元，对应当前股价的PE分别为7.74/8.30/8.91倍。考虑到公司电解铝产能规模全国领先、一体化成本优势显著、产能转移云南持续降本，叠加高分红属性，首次覆盖，给予“增持”评级。

l 风险提示：

铝价大幅下跌，氧化铝价格下降超预期，铝土矿等原材料价格上涨超预期，产能转移进度不及预期，电价波动风险。

n 盈利预测和财务指标

资料来源：公司公告，中邮证券研究所

目录

1 宏桥核心资产回A，跻身全球特大型铝业集团....5

1.1 公司概况：从单一铝加工到全产业链一体化的跨越....5

1.2 重组方案：作价635.2亿元发行股份收购宏拓实业100%股权....5

1.3 控股股东变更为魏桥铝电，实际控制人不变....6

1.4 财务概览：盈利能力优异，26Q2业绩创新高....7

1.5 定增预案：拟募资不超过120亿元，“绿电+深加工”双轮驱动....8

2 一体化产业链：氧化铝—电解铝—铝深加工协同发展....10

2.1 电解铝：645.9万吨产能满产运行，贡献核心利润....10

2.2 氧化铝：1900万吨产能自给加外售，成本保持稳定....11

2.3 铝深加工：铝水不落地，集群协同增效....12

3 盈利预测和投资建议....13

4 风险提示....14

图表目录

图表1：公司大事时间表....5

图表2：公司重组方案梳理....6

图表3：目前公司股权结构....7

图表4：公司单季度归母净利润（追溯调整后）....7

图表5：2026年度向特定对象发行股票预案要点....8

图表6：本次定增募投项目明细....8

图表7：重组后公司业务结构（2025年数据）....10

图表8：电解铝产量情况....11

图表9：氧化铝产量情况....11

图表10：电解铝毛利率....11

图表11：氧化铝毛利率....12

1 宏桥核心资产回 A，跻身全球特大型铝业集团

1.1 公司概况：从单一铝加工到全产业链一体化的跨越

公司成立于2000年，2025年完成重大资产重组，实现从铝加工到铝全产业链一体化的全面转型。公司前身为山东鲁丰铝箔工业有限公司，成立于2000 年，2010 年 3 月在深交所上市，募集资金投资5 万吨铝板带及3万吨铝箔项目。2016年 5月，公司原控股股东于荣强先生与山东宏桥签署《股份转让框架协议》，2017年4月完成过户登记，公司控股股东变更为山东宏桥，2017年5 月更名为山东宏创铝业控股股份有限公司。2025年1月，公司启动发行股份收购宏拓实业100%股权事项；2025年 12月 31日，本次交易获得中国证监会注册批复并于同日完成资产交割，新增股份于2026年 1 月13 日上市，公司更名为山东宏桥铝业控股股份有限公司（简称“宏桥控股”）。本次重组仅用时约一年即高效完成，是民营企业核心资产回归A 股市场具有里程碑意义的重大项目。

重组完成后，公司成为全球最大的电解铝生产企业之一。宏拓实业为中国宏桥在国内的核心资产，主营氧化铝、电解铝和铝深加工业务，拥有电解铝年产能645.9万吨、氧化铝年产能1,900万吨，产能规模均仅次于中国铝业位列全国第二，并位列全国民营企业第一位。2025 年度，公司电解铝产量654.50万吨、氧化铝产量2,013.78万吨。交易完成后，公司主营业务由单一铝深加工业务，转型为集氧化铝、电解铝、铝深加工于一体的完整铝产业链业务，产品线覆盖铝产业全链条，跻身全球特大型铝业生产企业之列。

图表1：公司大事时间表

资料来源：公司公告，中邮证券研究所

1.2 重组方案：作价 635.2亿元发行股份收购宏拓实业 100%股权

发行股份收购宏拓实业100%股权，交易作价635.2 亿元。公司以发行股份方式购买魏桥铝电、嘉汇投资、东方资管、中信金融资产、聚信天昂、宁波信铝、济南宏泰、君岳投资、天铖锌铖合计持有的宏拓实业100%股权。本次交易以2024年12月31日为评估基准日，采用资产基础法评估，宏拓实业股东全部权益评估值为 635.18亿元，较合并口径归母所有者权益账面值评估增值207.78亿元，增值率48.62%，交易作价即为 635.18亿元，全部以股份支付，不涉及募集配套资金。本次发行价格为 5.34 元/股，不低于定价基准日前 120 个交易日公司股票交易均价的80%，发行数量118.95 亿股，占发行后总股本的91.28%。

标的资产收购估值显著偏低，中小股东利益得到充分保护。 宏拓实业 2024 年实现扣非归母净利润 182.05 亿元，本次交易作价对应 2024年扣非净利润的 PE仅约 3.5倍，显著低于同行业可比公司估值水平。本次交易设置减值补偿承诺，魏桥铝电通过本次交易取得的公司股份锁定 36个月，其余交易对方锁定12个月；山东宏桥在本次交易实施完毕前已持有的股份自交易实施完毕之日起锁定18 个月。按 2024 年备考口径测算，本次交易完成后上市公司归母净利润由-0.69亿元增至180.82 亿元，加权平均净资产收益率由-3.46%提升至35.57%，基本每股收益由-0.06 元提升至1.39 元，不存在摊薄即期回报的情形。

宏拓实业成立于2016年，2021年集团战略重组注入铝业核心资产。 宏拓实业2016年成立，最早由山东宏桥100%控股。2021年11月，山东宏桥为提升集团管理效率、实现下属企业专业化分工，启动对旗下铝资产战略重组，将汇茂新材料、宏正新材料等电解铝、氧化铝及铝加工子公司以零对价置入宏拓实业，同时将宏拓实业100%股权划转至魏桥铝电。2023年12 月，宏拓实业以增资扩股方式引入嘉汇投资、东方资管等股东。本次重组前，魏桥铝电持有宏拓实业95.295%股权；重组完成后，宏拓实业成为上市公司全资子公司，而对中国宏桥而言，其通过山东宏桥和魏桥铝电合计持有上市公司 88.99%股份，核心资产权益稀释有限。

图表2：公司重组方案梳理

资料来源：公司公告，中邮证券研究所

1.3 控股股东变更为魏桥铝电，实际控制人不变

控股股东变更为魏桥铝电，实际控制人仍为张波先生、张红霞女士及张艳红女士。 本次交易完成后，公司总股本增加至130.31 亿股，其中魏桥铝电持有 113.35亿股，占总股本的86.98%，公司控股股东由山东宏桥变更为山东宏桥全资子公司魏桥铝电；山东宏桥持有 2.61亿股，占发行后总股本的2.00%。魏桥铝电与山东宏桥合计持股88.99%，股权高度集中，实际控制人仍为张波先生、张红霞女士及张艳红女士，未发生变更。除控股股东体系外，其余股东合计持股约11%，其中嘉汇投资、东方资管、中信金融资产等财务投资人通过本次交易取得的股份已于锁定期内安排明确的退出约束，实际流通盘占比低，筹码结构稳定。

1.4 财务概览：盈利能力优异，26Q2业绩创新高

2026H1业绩表现优异，Q2单季利润创新高。 2026 年上半年，公司实现营业收入 865.04亿元，同比增长 12.0%；实现归母净利润 156.45亿元，同比大幅增长 77.0%；扣非归母净利润155.35亿元；经营活动现金流净额187.01亿元，同比增长52.7%；加权平均ROE达 30.26%。其中Q2单季实现归母净利润 88.87亿元，环比增长31.5%、同比增长126.3%，创单季历史新高，主要系 2026 年上半年沪铝价格走高，公司电解铝量价齐升叠加成本端改善所致。

1.5 定增预案：拟募资不超过120 亿元，“绿电+深加工”双轮驱动

公司拟募资不超过120亿元投向“风光绿电+高端深加工”。2026年7月，公司披露《2026年度向特定对象发行股票预案》，拟向不超过 35名符合条件的特定对象发行股票，发行数量不超过发行前公司总股本的10%（即不超过130,311.18 万股），发行后总股本不超过143.34亿股，募集资金总额不超过120亿元。本次发行采取竞价方式，定价基准日为发行期首日，发行价格不低于定价基准日前20 个交易日公司股票交易均价的80%；发行对象均以现金方式认购，所认购股份自发行结束之日起锁定6个月。本次发行已经公司董事会审议通过，尚需股东大会审议、深交所审核通过并经中国证监会同意注册后方可实施。

图表5：2026年度向特定对象发行股票预案要点

资料来源：公司公告，中邮证券研究所

图表6：本次定增募投项目明细

资料来源：公司公告，中邮证券研究所

募投聚焦四大方向：风电、光伏、铝深加工与还贷补流。从募投结构看，本次募集资金拟投入风电项目56.5亿元（11个子项目，合计装机1,055.25MW）、光伏项目22.5亿元（6个子项目，合计装机615MW）、铝深加工项目 23.0 亿元（年产50万吨高端精深加工铝板带项目及年产50万吨高精铝合金扁锭项目），并以 18.0亿元偿还银行贷款和补充流动资金。募投项目均围绕公司”绿色低碳+产业链延伸”战略展开，与现有主业协同紧密，不构成对现有业务产能的替代。

风光项目毗邻云南电解铝基地就近消纳，与水电形成丰枯时序互补，电力自主可控再上台阶。电力成本占电解铝生产成本的40%以上，电力的自主可控与成本优势是电解铝企业竞争力的核心。本次募投的云南风电、光伏项目均布局于公司云南电解铝基地周边（红河州、文山州），所发电力可就近消纳；从出力特性看，风电出力高峰集中于冬春季，光伏出力高峰集中于春夏季日间，与云南水电的丰枯期形成天然的时序互补，有助于平抑电解铝生产的季节性电力缺口，提升绿电占比与供电稳定性，进一步夯实公司绿电铝的成本与碳足迹优势。山东惠民风电项目所发电力将替代部分向关联方采购的燃煤电力，在优化能源结构的同时降低关联交易规模。

两个50 万吨深加工项目落子云南，产业链向高附加值环节延伸。本次募投的云南智铝年产 50 万吨高端精深加工铝板带项目、云南宏扬年产 50 万吨高精铝合金扁锭项目均紧邻公司云南电解铝生产基地布局，可充分利用“铝水不落地”直供优势，省去铝锭重熔环节，降低能耗与成本。项目投产后，公司铝深加工产能将由目前的约150万吨提升至250万吨以上，产品结构向高端铝板带、高精铝合金扁锭等高附加值品类升级，深加工板块有望成为继电解铝之后新的利润增长点。

18亿元用于还贷补流，资本结构持续优化。截至2026年3月末，公司资产负债率为52.36%，略高于中国铝业、神火股份、天山铝业等同行业可比公司水平。本次募资中 18亿元拟用于偿还银行贷款及补充流动资金，募资到位后公司资本结构将进一步优化，利息支出与财务费用有望下降，为后续产能建设与现金分红留出更大空间。

发行优化股权结构，即期回报摊薄影响有限。目前控股股东及其一致行动人合计持股88.99%，社会公众股持股比例较低；按发行上限测算，本次发行完成后公司总股本将增至143.34 亿股，社会公众股比例将显著提升，股权结构进一步优化，股票流动性亦将改善。

2 一体化产业链：氧化铝—电解铝—铝深加工协同发展

公司构建了高度协同的”氧化铝—电解铝—铝深加工”一体化铝产业链。分产品看，2025年公司液态铝实现营收965.89亿元，营收占比 61.6%，毛利率22.34%；氧化铝外售实现营收300.32 亿元，占比 19.2%，毛利率 12.15%；铝深加工产品实现营收 149.61 亿元，占比 9.5%，毛利率12.98%；铝合金锭实现营收 103.65 亿元，占比6.6%，毛利率19.05%。电解铝（液态铝+铝合金锭）合计贡献营收约68%，是公司收入与利润的核心来源；氧化铝外售为第二大收入来源。公司在山东电解铝生产基地附近配套建设氧化铝生产设施，实现氧化铝与电解铝的集中生产，有效降低物流成本、仓储成本和交易成本，并通过自产氧化铝规避其价格波动带来的成本风险，产业链一体化优势显著。

2.1 电解铝：645.9 万吨产能满产运行，贡献核心利润

电解铝批复产能645.9万吨，连续两年实现满产。 截至2024年末，宏拓实业电解铝批复产能645.9 万吨，其中山东产能 497.1万吨（主要分布于滨州市），云南产能 148.8万吨（由云南宏泰运营）。2023-2025 年，公司电解铝产量分别为 626.01、653.52 和 654.50 万吨，产能利用率分别为97%、101%和101%，2024年以来持续保持超设计产能的满负荷运行；产销率（含自用）维持在 99%以上，产销衔接紧密。2025年公司电解铝对外销量 587.10 万吨，同比增长0.22%，其中液态铝为主要销售形态。

电解铝毛利率持续上行，单吨盈利处于行业第一梯队。2023年、2024年、2025 年以及2026H1，公司电解铝毛利率分别为 10.52%、17.75%、22.34%以及 30.36%，呈持续上行趋势。成本端看，公司凭借充足的铝矾土备货及自有氧化铝产能，成本端相对稳定，盈利能力可以在电解铝价格上行周期中得到充分体现。

技术装备全球领先，能耗指标领跑行业。公司拥有全球首条全系列 600kA 特大型预焙阳极电解槽生产线，全部采用电流强度400kA以上的大型预焙阳极电解槽，能耗、排放、智能化程度均位于行业领先水平；公司于2016年、2019年、2020年被国家工信部评为电解铝行业唯一的能效领跑者，下属电解铝智能工厂入选工信部卓越级智能工厂（第一批）公示名单。2023年公司成功研发新一代铝电解迭代技术“铝电解一体化铜炭复合阴极技术开发及应用”，推动电解铝单吨电耗进一步下降。

2.2 氧化铝：1900 万吨产能自给加外售，成本保持稳定

氧化铝产能1,900万吨全部布局山东滨州，自产自用为主、富余外售。宏拓实业氧化铝产能 1,900万吨，全部位于山东滨州市，由汇茂新材料（550 万吨）、北海信和（800万吨）、沾化汇宏（550万吨）三家全资子公司运营。2025年1月，汇茂新材料关停250万吨氧化铝产能并进行产能置换升级。公司自产氧化铝优先保障山东电解铝生产，富余部分对外销售，云南基地所需氧化铝则依靠外购补充。2025年，公司氧化铝产量2,013.78万吨，同比增长 10.05%，产能利用率超过100%；对外销量1,114.10万吨，同比增长27.86%，主要系产量提升后外售规模扩大。

氧化铝单吨成本稳定，售价随行就市，盈利弹性充分释放。公司成本端基本保持稳定，主要得益于公司保持充足铝矾土备货的经营策略。2024 年氧化铝价格大幅上涨，公司氧化铝毛利率由3.36%提升至27.22%，盈利弹性充分释放；2025 年以来氧化铝价格自高位回落，公司氧化铝销售毛利率降至12.15%，2026年H1进一步下降至1.23%，但凭借显著低于行业平均的成本水平，氧化铝板块在价格低位区间仍保持正向盈利，成本优势凸显。

2.3 铝深加工：铝水不落地，集群协同增效

铝水不落地直供下游，产业集群协同效应显著。公司凭借稳定的电解铝供应能力和优质产品品质，吸引下游铝加工企业集聚，逐步形成山东和云南两大铝产业生产基地，实现”铝水不落地”直接转化再生产的供应模式，省去铝锭重熔环节，显著降低下游客户能耗与成本。其中，山东基地可辐射东部沿海、华北、华中等区域，云南基地可辐射西南、华南等区域，实现全国市场覆盖。

深加工产能 150 万吨以上，以”铝锭基价+加工费”模式定价。 公司铝深加工产品涵盖热轧、铸轧、冷轧、铝箔四大工艺，合计产能约150万吨，以”铝锭基准价+加工费”模式定价，主要盈利来源为加工费。2025 年，公司铝深加工产品产量 78.11万吨、销量 71.67 万吨，实现营收149.61 亿元，毛利率 12.98%。2026年上半年，深加工板块表现亮眼，实现营收 103.97亿元，毛利率提升至25.68%，罐体料、罐盖料基材、电池箔坯料、双零箔坯料、印刷版基等高端产品放量，部分产品可替代进口。叠加本次定增募投的两个50万吨深加工项目，深加工板块正加速成长为公司第二增长曲线。

3 盈利预测和投资建议

中国宏桥分红率持续抬升，高分红基因有望向A股平台传导。2021-2025年，中国宏桥派息率分别为50%，50%，48%，62%，62%，分红率稳中有升。宏拓实业为中国宏桥在国内的核心资产，电解铝供需紧平衡格局下业绩确定性强，宏桥控股作为中国宏桥体系内的 A 股上市平台，有望传承集团高分红的股东回报传统。

重组后特别分红落地，分红率提升空间广阔。公司 2025年度实施重组后的特别分红暨年度利润分配：以总股本 130.31 亿股为基数，每10 股派发现金红利2.50 元（含税），合计派现 32.58亿元，占2025年归母净利润的18.2%。需要说明的是，本次分红率偏低主要受母公司报表口径可分配利润（36.25亿元）约束——重组完成后母公司利润主要来源于子公司分红上收，可分配利润需要时间积累。同时，公司已制定《未来三年（2025-2027年）股东回报规划》，随着子公司利润持续上收、母公司可分配利润逐步积累，公司分红率具备向中国宏桥60%以上水平靠拢的广阔空间。公司经营现金流充沛（2025年经营活动现金流净额239.95亿元）、资本开支高峰已过（云南转移产能陆续转固），高分红的可持续性具备坚实支撑。

我 们 预 计 公 司 2026-2028 年 归 母 净 利 润 分 别 为 302/281/262 亿 元 ， 对 应 EPS 为2.32/2.16/2.01 元，对应当前股价的 PE 分别为 7.74/8.30/8.91 倍。考虑到公司电解铝产能规模全国领先、一体化成本优势显著、产能转移云南持续降本，叠加高分红属性，首次覆盖，给予“增持”评级。

4 风险提示

（1）铝价大幅下跌风险。公司业绩与电解铝价格高度相关，若全球宏观经济走弱、下游需求不及预期导致铝价大幅下跌，将对公司盈利造成不利影响。

（2）氧化铝价格下降超预期风险。氧化铝行业新增产能集中投放，若氧化铝价格下降幅度超预期，将压缩公司氧化铝外售业务的盈利空间。

（3）原材料价格上涨超预期风险。公司铝土矿全部依赖进口，若几内亚等主要供应国政策调整、地缘局势扰动导致铝土矿价格大幅上涨，且成本压力无法顺利传导至下游，将影响公司氧化铝业务盈利能力。

（4）产能转移进度不及预期风险。公司电解铝产能向云南转移涉及项目建设、产能指标置换等多个环节，若转移进度不及预期，将影响公司降本增效目标的实现。

（5）电价波动风险。电解铝生产耗电量大，电力成本占总成本比重高，电力价格受煤炭价格、枯丰水期交替、市场化交易等多种因素影响，电价波动将对公司经营业绩造成影响。

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资料来源：公司公告，中邮证券研究所

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中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。

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