Q2盈利持续承压，期待行业整合协同

买入 |维持

个股表现

公司基本情况

最新收盘价(元)	17.88
总股本/流通股本(亿股)	52.77 / 39.77
总市值/流通市值(亿元)	944 / 711
52周内最高/最低价	26.38 / 16.74
资产负债率(%)	20.5%
市盈率	11.61
第一大股东	安徽海螺集团有限责任公司

研究所

分析师:赵洋

SAC 登记编号:S1340524050002

Email:zhaoyang@cnpsec.com

Q2 盈利持续承压，期待行业整合协同

l 事件

公司发布 26 年中报，26 上半年公司实现营收 369.27 亿元，同比-10.88%，实现归母净利润25.27亿元，同比-42.76%，扣非后归母净利润 19.0 亿元，同比-54.69%；其中 26Q2 公司营收 198.61 亿元，同比-11.25%，归母净利润10.59亿元，同比-59.32%，扣非后归母净利润 6.01 亿元，同比-76.28%。

l 点评

水泥行业量价齐跌，Q2需求持续承压：公司 26上半年水泥熟料自产品销量为1.21亿吨，同比下降 3.96%；自产品销售收入286.35亿元，同比下降16.49%，产品吨售价为236.65元/吨，同比下滑35.5元/吨。根据数字水泥网数据，全国水泥上半年产量为7.36亿吨，同比下滑8%，供需严重失衡叠加二季度煤价反弹，水泥价格均价334 元/吨，同比跌幅约 14%。

费用率有所提升，现金流稳健：上半年公司期间费用率为12.56%，同比增加 1.87pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.34%/7.03%/0.56%/0.63% ，同比变化 +0.38/-0.15/-0.19/+1.83pct，财务费用增加主要由于人民币升值、汇率波动致使汇兑净损失同比增加，同时购置理财产品所致。现金流方面，上半年经营活动现金流量净额为 45.16亿元，同比下滑 45.5%。

期待行业整合与协同，长期看好海螺盈利弹性：目前水泥行业盈利水平基本见底，行业已处于普遍亏损状态。在行业盈利持续承压背景下，行业未来有望加强供给协同与整合，实现盈利稳步回升，海螺作为行业龙头，我们持续看好其成本端优势带来的盈利弹性。

盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为795 亿、839 亿，同比-3.73%、+5.62%，预计 26-27 年归母净利润分别为 59.0 亿、70.9亿，同比-27.2%、+20.1%；对应 26-27 年 PE 分别为 16.1X、13.4X。

l 风险提示：

行业反内卷、限制超产政策不达预期，行业需求下滑超预期

n 盈利预测和财务指标

项目\年度	2025A	2026E	2027E	2028E
营业收入(亿元)	825	795	839	867
增长率(%)	-9.33	-3.73	5.62	3.34
EBITDA(亿元)	173.83	180.96	206.03	224.05
归属母公司净利润(亿元)	81.13	59.03	70.92	79.94
增长率(%)	5.42	-27.24	20.14	12.71
EPS(元/股)	1.54	1.12	1.34	1.51
市盈率(P/E)	11.72	16.11	13.41	11.90
市净率(P/B)	0.49	0.48	0.47	0.45
EV/EBITDA	5.31	3.97	3.00	2.06

资料来源：公司公告，中邮证券研究所

[财t务ab报le表\_和Fi主nc要hi财n务aD比et率a

财务报表(亿元)	2025A	2026E	2027E	2028E
利润表
营业收入	825	795	839	867
营业成本	626	620	644	659
税金及附加	10	9	10	10
销售费用	35	34	36	37
管理费用	60	58	61	63
研发费用	8	11	12	12
财务费用	-9	-5	-6	-7
资产减值损失	-8	-8	-8	-8
营业利润	102	74	89	101
营业外收入	5	5	5	5
营业外支出	3	3	3	3
利润总额	104	76	91	103
所得税	26	19	22	25
净利润	79	57	69	78
归母净利润	81	59	71	80
每股收益(元)	1.54	1.12	1.34	1.51

资产负债表
货币资金	503	533	633	788
交易性金融资产	129	129	129	129
应收票据及应收账款	87	83	87	89
预付款项	7	7	7	7
存货	76	67	62	56
流动资产合计	888	942	1043	1195
固定资产	925	965	966	935
在建工程	62	56	38	5
无形资产	371	358	345	332
非流动资产合计	1672	1694	1663	1584
资产总计	2560	2636	2706	2779
短期借款	45	45	45	45
应付票据及应付账款	53	52	55	56
其他流动负债	180	210	217	221
流动负债合计	278	308	317	322
其他	245	248	248	248
非流动负债合计	245	248	248	248
负债合计	523	556	565	571
股本	53	53	53	53
资本公积金	107	107	107	107
未分配利润	1751	1793	1846	1904
少数股东权益	113	111	109	106
其他	13	15	26	38
所有者权益合计	2037	2080	2140	2209
负债和所有者权益总计	2560	2636	2706	2779

资料来源：公司公告，中邮证券研究所

主要财务比率	2025A	2026E	2027E	2028E
成长能力
营业收入	-9.3%	-3.7%	5.6%	3.3%
营业利润	5.1%	-27.8%	20.7%	13.0%
归属于母公司净利润	5.4%	-27.2%	20.1%	12.7%
获利能力
毛利率	24.2%	22.0%	23.2%	24.0%
净利率	9.8%	7.4%	8.5%	9.2%
ROE	4.2%	3.0%	3.5%	3.8%
ROIC	2.9%	2.2%	2.6%	2.9%
偿债能力
资产负债率	20.4%	21.1%	20.9%	20.5%
流动比率	3.19	3.06	3.29	3.71
营运能力
应收账款周转率	24.65	28.20	30.60	31.30
存货周转率	7.97	8.66	9.95	11.15
总资产周转率	0.32	0.31	0.31	0.32
每股指标(元)
每股收益	1.54	1.12	1.34	1.51
每股净资产	36.46	37.31	38.50	39.84
估值比率
PE	11.72	16.11	13.41	11.90
PB	0.49	0.48	0.47	0.45

现金流量表
净利润	79	57	69	78
折旧和摊销	85	111	121	129
营运资本变动	18	2	-1	-1
其他	-15	-1	-2	-2
经营活动现金流净额	166	169	187	204
资本开支	-94	-125	-85	-45
其他	-46	-32	8	8
投资活动现金流净额	-139	-158	-77	-37
股权融资	3	0	0	0
债务融资	-21	35	0	0
其他	-65	-15	-10	-11
筹资活动现金流净额	-83	20	-10	-11
现金及现金等价物净增加额	-57	31	100	156

中邮证券投资评级说明

投资评级标准	类型	评级	说明
报告中投资建议的评级标准:报告发布日后的6个月内的相对市场表现,即报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数、可转债价格)的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;可转债市场以中信标普可转债指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。	股票评级	买入	预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上
		增持	预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间
		中性	预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间
		回避	预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下
	行业评级	强于大市	预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上
		中性	预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间
		弱于大市	预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下
	可转债评级	推荐	预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上
		谨慎推荐	预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间
		中性	预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间
		回避	预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下

分析师声明

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本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。

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公司简介

中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。

公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025 年10月底，公司在全国设有 58 家分支机构(含 29 家分公司、29 家营业部)，1 家资产管理分公司和 1 家另类投资子公司。

中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。

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