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资讯 宜泽康商业化元年开启，核心管线进入全球加速期
百利天恒（688506.SH）
2026 年 08 月 28 日
——公司信息更新报告
投资评级：买入（维持）
日期 2026/8/28
| 当前股价(元) | 270.83 |
| 一年最高最低(元) /200.10 | |
| 总市值(亿元) | 1,118.19 |
| 流通市值(亿元) | 1,118.19 |
| 总股本(亿股) | 4.13 |
| 流通股本(亿股) | 4.13 |
| 近3个月换手率(%) | 42.07 |
余汝意（分析师）
yuruyi@kysec.cn
聂媛媛（分析师）
证书编号：S0790523070002
nieyuanyuan@kysec.cn
相关研究报告
股价走势图
证书编号：S0790526060002
2026H1 公司实现营业收入 1.87 亿元（同比+9.43%）；归母净利润亏损 16.37 亿元，主要由于公司持续加大创新药研发投入，研发费用同比增长 42.75%至14.83亿元，研发投入占收入比例达 791.5%。伴随核心产品宜泽康®于 2026 年 6 月获批上市，公司正式进入创新药商业化阶段；公司已组建超 600人的专业商业化团队，为产品上市后的市场准入及放量奠定基础。我们上调 2026-2028盈利预测，预 计 2026-2028 年 营 业 收 入 分 别 为 24.89/23.81/32.74 亿 元 （ 原 预 计24.76/22.99/30.76 亿元），PS 分别为 44.9/47.0/34.1 倍，维持“买入”评级。
⚫ 2026H1研发投入持续加码，商业化元年正式开启
《 Iza-bren 商业化在即，多产品将开展全球注册临床—公司信息更新报告》-2026.4.28
⚫ 宜泽康®多瘤种临床数据持续验证，商业化及全球化催化密集
核心产品宜泽康<sup>®</sup>（BL-B01D1/iza-bren）为全球首款获批商业化的 EGFR×HER3双特异性 ADC，已于 2026 年 6 月获批用于复发/转移性鼻咽癌，并于 7 月获批用于复发/转移性食管鳞癌；同时，公司在 2026ASCO 公布三阴性乳腺癌及食管鳞癌 III 期积极数据，两项研究均取得 PFS 及 OS 双主要终点阳性结果。当前宜泽康®已在中美开展超45项临床试验，覆盖 10余个实体瘤适应症，并有多项全球关键注册临床推进，包括4 项全球关键注册临床研究及2项 I/II期临床试验、中国 1 项 NDA 受理及 11 项 III 期临床研究、2 项 II/III 期、21 项 II 期及 4 项 I/II期临床试验等。后续国内适应症获批、海外上市申报及全球商业化放量有望成为核心催化剂。
⚫ ADC 平台持续扩张，T-Bren 及 DLL3/CLDN18.2 等核心管线进入关键阶段公司依托 ADC、ARC 及 GNC 三大技术平台，形成较为丰富的创新药梯队。目前公司共有 15 款创新药处于临床阶段，其中 4 款进入 III 期注册临床；T-Bren（HER2 ADC）已开展 18 项国内外临床试验，其中 8 项进入 III 期。BL-M14D1（DLL3 ADC）于2026年6 月获得 FDA III期临床许可，并已完成联合免疫治疗一线广泛期 SCLC 全球多中心 III 期首例给药。BL-M05D1（CLDN18.2 ADC）国内胃癌/胃食管结合部腺癌适应症已进入III期，美国同步开展 I期。公司有望依托“连接子+毒素”等底层技术平台持续复制创新能力，推动由单一重磅产品向多产品商业化矩阵演进。
⚫ 风险提示：销售不及预期、创新药临床研发失败、核心研发人员流失等。
财务摘要和估值指标
| 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 5,823 | 2,520 | 2,489 | 2,381 | 3,274 |
| YOY(%) | 936.3 | -56.7 | -1.2 | -4.4 | 37.5 |
| 归母净利润(百万元) | 3,708 | -1,054 | -868 | -1,306 | -845 |
| YOY(%) | 575.0 | -128.4 | 17.6 | -50.4 | 35.3 |
| 毛利率(%) | 95.5 | 90.8 | 90.0 | 88.0 | 91.0 |
| 净利率(%) | 63.7 | -41.8 | -34.9 | -54.9 | -25.8 |
| ROE(%) | 95.4 | -15.9 | -15.1 | -29.4 | -23.5 |
| EPS(摊薄/元) | 8.98 | -2.55 | -2.10 | -3.16 | -2.05 |
| P/S(倍) | 19.2 | 44.4 | 44.9 | 47.0 | 34.1 |
| P/B(倍) | 28.8 | 16.9 | 19.4 | 25.1 | 31.0 |
数据来源：聚源、开源证券研究所
附：财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 6307 | 10491 | 8816 | 7481 | 6258 |
| 现金 | 3220 | 5177 | 3589 | 2065 | 982 |
| 应收票据及应收账款 | 119 | 79 | 108 | 151 | 94 |
| 其他应收款 | 34 | 19 | 0 | 16 | 6 |
| 预付账款 | 82 | 134 | 0 | 119 | 45 |
| 存货 | 162 | 146 | 184 | 195 | 196 |
| 其他流动资产 | 2690 | 4935 | 4935 | 4935 | 4935 |
| 非流动资产 | 830 | 957 | 1020 | 986 | 1040 |
| 长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 499 | 559 | 531 | 508 | 497 |
| 无形资产 | 27 | 30 | 28 | 27 | 25 |
| 其他非流动资产 | 305 | 367 | 460 | 451 | 517 |
| 资产总计 | 7137 | 11448 | 9836 | 8468 | 7298 |
| 流动负债 | 1980 | 1939 | 1380 | 1425 | 1167 |
| 短期借款 | 596 | 100 | 348 | 224 | |
| 应付票据及应付账款 | 498 | 588 | 607 | 661 | 557 |
| 其他流动负债 | 886 | 1250 | 425 | 540 | 460 |
| 非流动负债 | 1271 | 2886 | 2702 | 2595 | 2528 |
| 长期借款 | 1189 | 2616 | 2473 | 2345 | 2288 |
| 其他非流动负债 | 82 | 271 | 229 | 250 | 239 |
| 负债合计 | 3251 | 4825 | 4081 | 4020 | 3695 |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 股本 | 401 | 413 | 413 | 413 | 413 |
| 资本公积 | 886 | 4659 | 4659 | 4659 | 4659 |
| 留存收益 | 2599 | 1545 | 677 | -630 | -1475 |
| 归属母公司股东权益 | 3886 | 6623 | 5754 | 4448 | 3603 |
| 负债和股东权益 | 7137 | 11448 | 9836 | 8468 | 7298 |
| 现金流量表(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 经营活动现金流 | 4059 | -798 | -952 | -1256 | -875 |
| 净利润 | 3708 | -1054 | -868 | -1306 | -845 |
| 折旧摊销 | 71 | 88 | 83 | 91 | 89 |
| 财务费用 | -226 | -43 | -99 | -50 | -44 |
| 投资损失 | -19 | 9 | -5 | 2 | -1 |
| 营运资金变动 | 304 | -168 | 13 | -22 | -49 |
| 其他经营现金流 | 221 | 368 | -76 | 29 | -26 |
| 投资活动现金流 | -2565 | -2300 | -63 | -87 | -114 |
| 资本支出 | 84 | 264 | 88 | 93 | 121 |
| 长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他投资现金流 | -2482 | -2036 | 25 | 6 | 6 |
| 筹资活动现金流 | 1274 | 5125 | -573 | -180 | -144 |
| 短期借款 | 320 | -495 | 248 | -124 | -74 |
| 长期借款 | 1006 | 1427 | -143 | -128 | -57 |
| 普通股增加 | 0 | 12 | 0 | 0 | 0 |
| 资本公积增加 | 27 | 3774 | 0 | 0 | 0 |
| 其他筹资现金流 | -79 | 408 | -677 | 71 | -13 |
| 现金净增加额 | 2816 | 1934 | -1589 | -1523 | -1133 |
数据来源：聚源、开源证券研究所
| 利润表(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 5823 | 2520 | 2489 | 2381 | 3274 |
| 营业成本 | 264 | 232 | 249 | 286 | 295 |
| 营业税金及附加 | 12 | 9 | 5 | 48 | 65 |
| 营业费用 | 215 | 201 | 224 | 262 | 311 |
| 管理费用 | 190 | 346 | 349 | 405 | 491 |
| 研发费用 | 1443 | 2514 | 2614 | 2619 | 2947 |
| 财务费用 | -226 | -43 | -99 | -50 | -44 |
| 资产减值损失 | -19 | -27 | 0 | 0 | 0 |
| 其他收益 | 45 | 39 | 51 | 46 | 45 |
| 公允价值变动收益 | 11 | 14 | 6 | 8 | 10 |
| 投资净收益 | 19 | -9 | 5 | -2 | 1 |
| 资产处置收益 | -0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 3979 | -720 | -791 | -1138 | -737 |
| 营业外收入 | 2 | 3 | 2 | 2 | 2 |
| 营业外支出 | 2 | 4 | 0 | 0 | 0 |
| 利润总额 | 3978 | -721 | -789 | -1136 | -735 |
| 所得税 | 271 | 332 | 79 | 170 | 110 |
| 净利润 | 3708 | -1054 | -868 | -1306 | -845 |
| 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 归属母公司净利润 | 3708 | -1054 | -868 | -1306 | -845 |
| EBITDA | 4068 | -610 | -740 | -1033 | -603 |
| EPS(元) | 8.98 | -2.55 | -2.10 | -3.16 | -2.05 |
| 主要财务比率 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | |||||
| 营业收入(%) | 936.3 | -56.7 | -1.2 | -4.4 | 37.5 |
| 营业利润(%) | 617.2 | -118.1 | -9.9 | -43.8 | 35.2 |
| 归属于母公司净利润(%) | 575.0 | -128.4 | 17.6 | -50.4 | 35.3 |
| 获利能力 | |||||
| 毛利率(%) | 95.5 | 90.8 | 90.0 | 88.0 | 91.0 |
| 净利率(%) | 63.7 | -41.8 | -34.9 | -54.9 | -25.8 |
| ROE(%) | 95.4 | -15.9 | -15.1 | -29.4 | -23.5 |
| ROIC(%) | 62.4 | -9.9 | -10.3 | -17.8 | -12.7 |
| 偿债能力 | |||||
| 资产负债率(%) | 45.6 | 42.1 | 41.5 | 47.5 | 50.6 |
| 净负债比率(%) | -29.3 | -22.2 | -9.6 | 16.6 | 46.8 |
| 流动比率 | 3.2 | 5.4 | 6.4 | 5.3 | 5.4 |
| 速动比率 | 1.7 | 3.9 | 4.3 | 3.1 | 2.8 |
| 营运能力 | |||||
| 总资产周转率 | 1.4 | 0.3 | 0.2 | 0.3 | 0.4 |
| 应收账款周转率 | 56.8 | 28.9 | 30.0 | 20.0 | 30.0 |
| 应付账款周转率 | 0.8 | 0.5 | 0.5 | 0.6 | 0.6 |
| 每股指标(元) | |||||
| 每股收益(最新摊薄) | 8.98 | -2.55 | -2.10 | -3.16 | -2.05 |
| 每股经营现金流(最新摊薄) | 9.83 | -1.93 | -2.31 | -3.04 | -2.12 |
| 每股净资产(最新摊薄) | 9.41 | 16.04 | 13.94 | 10.77 | 8.73 |
| 估值比率 | |||||
| P/S | 19.2 | 44.4 | 44.9 | 47.0 | 34.1 |
| P/B | 28.8 | 16.9 | 19.4 | 25.1 | 31.0 |
| EV/EBITDA | 27.2 | -177.3 | -147.4 | -106.9 | -184.6 |
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股票投资评级说明
| 评级 | 说明 | |
| 证券评级 | 买入(Buy) | 预计相对强于市场表现20%以上; |
| 增持(outperform) | 预计相对强于市场表现5%~20%; | |
| 中性(Neutral) | 预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动; | |
| 减持(underperform) | 预计相对弱于市场表现5%以下。 | |
| 行业评级 | 看好(overweight) | 预计行业超越整体市场表现; |
| 中性(Neutral) | 预计行业与整体市场表现基本持平; | |
| 看淡(underperform) | 预计行业弱于整体市场表现。 | |
| 备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪深300指数(北交所基准指数为北证50指数)、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 | ||
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