二季度加大出清力度，控量保价降库存

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证券分析师：郭梦婕

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分析师登记编号：S1190523080002

事件：公司披露 2026 年中报，26H1 实现营业收入 104.72 亿元，同比-36.35%；归母净利润 43.39 亿元，同比-43.37%；扣非净利润 42.91 亿元，同比-43.90%。其中 26Q2 营业收入 24.47 亿元，同比-65.54%；归母净利润 6.31 亿元，同比-79.45%。

控量保价致中高档酒量缩价升，Q2 出清力度加大。分产品看，26H1中高档酒类收入 92.00 亿元，同比-38.86%，销量-42.5%、吨价+6.4%至66.4 万元/吨，毛利率为 90.74%；其他酒类收入 12.11 亿元，同比-10.27%，毛利率为 45.80%。中高档酒量减价增，印证公司控量保价、坚守国窖价格带的策略；据渠道调研，高度国窖 1573 批价约 840元、低度约 630 元，年初至今相对平稳，高度国窖承压更明显，低度国窖延续全国化并约占国窖的七成。分渠道看，26H1 传统渠道收入为 94.94 亿元、同比-38.61%，新兴渠道为 9.17 亿元、同比-1.64%，新兴渠道韧性更强；分地区看，境内收入为 103.59 亿元、同比-36.65%，境外收入为 1.13 亿元、同比+10.16%；期末境内经销商数量为 1533 家，净减少 162 家，反映去库阶段主动优化渠道。26Q2 收入同比-65.54%，主因公司加大控量以加速渠道库存出清、政商务场景延续缺失，叠加去年同期基数因素。据渠道调研，经销商库存普遍降至 3 个多月，去库取得阶段性成效；国窖 1573 批价保持刚性，为后续需求回暖时的量价修复奠定基础。结构上，低度国窖全国化、特曲 60版全渠道拓展和二曲光瓶酒导入构成中期看点。

收入下滑致费用与税费规模效应减弱，Q2 净利率下探。26H1 公司毛利率为 85.35%、同比-1.74pct，26Q2 毛利率为 83.80%、同比-4.06pct，主因产品结构变化及固定成本摊薄减弱。26H1 销售/管理/财务费用率分别为 12.70%/3.74%/-2.04%，同比+3.47/+1.14/-0.44pct，归母净利率为41.44% ， 同 比 -5.14pct ； 26Q2 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 进 一 步 升 至26.25%/8.23%/-4.41%，分别同比+15.66/+4.92/-2.46pc，归母净利率降至 25.78%。费用率被动抬升源于收入大幅下滑而费用刚性，26H1 销售费用绝对额 13.3 亿元、同比仅-12%，公司在去库阶段仍保持市场投入。现金流方面，26H1 销售收现 107.44 亿元、同比-40.14%，经营性现金流净额为 20.82 亿元、同比-65.68%；期末合同负债为 24.37 亿元，环比-3.56亿元、同比-10.92 亿元，反映公司主动控制回款节奏、减轻渠道资金压力。分红方面，公司 2025 年度累计分红 85 亿元、分红率 78.48%，并承诺 2024-2026 年现金分红比例逐年不低于 65%/70%/75%且均不低于 85 亿元（含税），按当前市值对应股息率约 6.8%，在行业调整期为股东提供安全边际。

投资建议：我们预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为67.5/66.9/70.9 亿 元 ， 同 比 -37.7%/-0.9%/+5.92% ， EPS 分 别 为4.59/4.55/4.81 元；对应 PE 分别为 18/18/17 倍，维持”增持”评级。

风险提示： 白酒需求复苏不及预期；行业竞争加剧；产品结构升级及去库进度不及预期；食品安全风险。

◼ 盈利预测和财务指标

资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算

资产负债表（百万）

资料来源：WIND，太平洋证券

利润表（百万）

投资评级说明

1、行业评级

看好：预计未来 6个月内，行业整体回报高于沪深 300指数5%以上；

中性：预计未来 6个月内，行业整体回报介于沪深 300指数-5%与5%之间；

看淡：预计未来 6个月内，行业整体回报低于沪深 300指数5%以下。

2、公司评级

买入：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅在 15%以上；

增持：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于 5%与15%之间；

持有：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于-5%与5%之间；

减持：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅介于-5%与-15%之间；

卖出：预计未来 6个月内，个股相对沪深 300指数涨幅低于-15%以下。

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