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小东部产能持续爬坡，公司钾肥量价齐升
核心观点
2026年上半年归母净利润13.5亿元，主要受益于氯化钾量价齐升。2026年上半年公司实现营收38.2亿元（同比+51.5%），归母净利润13.5亿元（同比+57.3%），其中包括参股亚洲溴业有限公司投资收益约8470万元。2026年上半年公司东泰矿区1#井稳定生产，小东部矿区产能爬坡顺利，公司通过东泰、小东部两大矿区统筹联动、协同生产，实现氯化钾产量149.5万吨（同比+47.4%），销量 131.3 万吨（同比+25.6%），平均不含税售价为 2835 元/吨（同比+20.5%），主要受益于年初至今钾肥景气度提升，生产成本约1140元/吨（同比+15.9%），我们认为主要原因是小东部矿区仍在爬坡，单吨人工成本较高，单吨毛利1695元/吨（同比+23.7%），毛利率为59.9%（同比+2.4pcts），单吨利润约 1029 元/吨（同比+25.8%）。
2026年第二季度公司产销量环比高增，主要受益于小东部矿区产能爬坡顺利。2026年第二季度公司实现营收23.3亿元（同比+78.2%，环比+56.8%），归母净利润8.2亿元（同比73.8%，环比+53.5%）。2026年第二季度公司实现氯化钾产量84.9万吨（同比+67.0%，环比+31.2%），销量78.2万吨（同比+51.3%，环比+47.5%）。2026年第二季度公司氯化钾不含税售价为2880元/吨（同比+17.5%，环比+4.0%），生产成本 1102 元/吨（同比+20.7%，环比-7.9%），单吨利润约1045元/吨（同比+14.9%，环比+4.1%）。截至二季度末公司库存30.0万吨，主要由于产量增加导致在途库存增加所致。
公司继续推进钾肥产能扩建，看好钾肥行业持续高景气。目前公司拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源总储量约10亿吨；拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，目前公司第三个100万吨/年钾肥项目已实现稳定生产，第二个100万吨/年钾肥项目正在有序开展3#主斜井井筒消缺加固等投运前工作，预计今年年内实现投运。公司未来中期450-500万吨/年、长期700万吨/年以上的产量目标保持不变。截至8月27日，国产氯化钾60%晶价格为3000-3100元/吨，东南亚氯化钾标准现货价CFR为385-423美元/吨，泰国/越南氯化钾大颗粒现货价CFR为425-435美元/吨。
风险提示：氯化钾价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。
投资建议：我们维持公司 2026-2028 年盈利预测至 36.1/51.1/59.6 亿元，对应 EPS 分别为 3.90/5.53/6.45 元，对应 PE 分别为 12.5/8.8/7.6x，维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 3,548 | 5,325 | 9,567 | 12,300 | 13,667 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -9.0% | 50.1% | 79.7% | 28.6% | 11.1% |
| 净利润(百万元) | 950 | 1673 | 3606 | 5111 | 5958 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -23.0% | 76.0% | 115.6% | 41.7% | 16.6% |
| 每股收益(元) | 1.02 | 1.81 | 3.90 | 5.53 | 6.45 |
| EBIT Margin | 28.8% | 41.9% | 43.6% | 47.8% | 50.2% |
| 净资产收益率(ROE) | 7.9% | 12.5% | 21.7% | 24.1% | 22.4% |
| 市盈率(PE) | 47.7 | 27.0 | 12.5 | 8.8 | 7.6 |
| EV/EBITDA | 31.7 | 17.6 | 9.6 | 7.0 | 6.1 |
| 市净率(PB) | 3.75 | 3.37 | 2.72 | 2.13 | 1.70 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
基础化工·农化制品
证券分析师：杨林010-88005379yanglin6@guosen.com.cnS0980520120002
证券分析师：薛聪 010-88005107 xuecong@guosen.com.cn S0980520120001
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 48.80元 |
| 总市值/流通市值 | 45094/39584 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 71.58/32.10元 |
| 近3个月日均成交额 | 761.23百万元 |
市场走势
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2026 年上半年归母净利润 13.5 亿元，主要受益于氯化钾量价齐升。2026年上半年公司实现营收 38.2亿元（同比+51.5%），归母净利润 13.5 亿元（同比+57.3%），其中包括参股亚洲溴业有限公司投资收益约 8470 万元。
2026年上半年公司东泰矿区 1#井稳定生产，小东部矿区产能爬坡顺利，公司通过东泰、小东部两大矿区统筹联动、协同生产，实现氯化钾产量 149.5 万吨（同比+47.4%），销量 131.3 万吨（同比+25.6%），平均不含税售价为 2835 元/吨（同比+20.5%），主要受益于年初至今钾肥景气度提升，生产成本约 1140 元/吨（同比+15.9%），我们认为主要原因是小东部矿区仍在爬坡，单吨人工成本较高，单吨毛利 1695 元/吨（同比+23.7%），单吨利润约 1029 元/吨（同比+25.8%）。
2026 年上半年公司毛利率为 59.9%（同比+2.4pcts），三费率为 10.2%（同比-1.3pcts ） ， 其 中 管 理 / 销 售 / 财 务 费 用 率 分 别 为 7.6%/0.7%/1.9% （ 同 比-1.9%/+0.1%/+0.5%），主要由于收入提高摊薄公司管理费用，扣非净利率为 35.2%（同比+1.3pcts）。
2026年第二季度公司产销量环比高增，主要受益于小东部矿区产能爬坡顺利。2026年第二季度公司实现营收23.3亿元（同比+78.2%，环比+56.8%），归母净利润8.2亿元（同比73.8%，环比+53.5%）。2026年第二季度公司实现氯化钾产量84.9万吨（同比+67.0%，环比+31.2%），销量 78.2 万吨（同比+51.3%，环比+47.5%）。2026 年第二季度公司氯化钾不含税售价为2880元/吨（同比+17.5%，环比+4.0%），生产成本1102元/吨（同比+20.7%，环比-7.9%），主要由于产量增加摊薄固定成本，单吨利润约1045元/吨（同比+14.9%，环比+4.1%）。截至二季度末公司库存30.0万吨，主要由于产量增加导致在途库存增加所致。
公司继续推进钾肥产能扩建，看好钾肥行业持续高景气。目前公司拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源总储量约10亿吨；拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，目前公司第三个100万吨/年钾肥项目已实现稳定生产，第二个100万吨/年钾肥项目正在有序开展3#主斜井井筒消缺加固等投运前工作，预计今年年内实现投运。公司未来中期450-500万吨/年、长期700万吨/年以上的产量目标保持不变。
2026年第二季度国内氯化钾均价3300元/吨左右，东南亚氯化钾CFR均价392美元/吨，第三季度是国内化肥淡季氯化钾价格小幅回落，东南亚地区价格维持高位。截至8月27日，国产氯化钾60%晶价格为3000-3100元/吨；据阿格斯数据，截至8月27日，东南亚氯化钾标准现货价CFR为385-423美元/吨，泰国/越南氯化钾大颗粒现货价 CFR 为 425-435 美元/吨。
风险提示：氯化钾价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等
投资建议：我们维持公司 2026-2028 年盈利预测至 36.1/51.1/59.6 亿元，对应EPS 分别为 3.90/5.53/6.45 元，对应 PE 分别为 12.5/8.8/7.6x，维持“优于大市”评级。
表1：可比公司估值表
| 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 收盘价EPS | PE | PB | |||||
| 2025 | 2026E | 2027E | 2025 | 2026E | ||||||
| 000792.SZ | 盐湖股份 | 无评级 | 28.38 | 1.60 | 2.20 | 2.47 | 17.6 | 12.9 | 11.5 | 3.1 |
| 000893.SZ | 亚钾国际 | 优于大市 | 48.80 | 1.81 | 3.90 | 5.53 | 26.5 | 12.5 | 8.8 | 3.1 |
数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理（注：数据截至2026年8月 28日，各可比公司数据均来自 Wind一致预期）
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 962 | 1293 | 1642 | 5154 | 9732 |
| 应收款项 | 46 | 107 | 243 | 313 | 348 |
| 存货净额 | 393 | 525 | 854 | 1020 | 1075 |
| 其他流动资产 | 262 | 241 | 57 | 73 | 81 |
| 流动资产合计 | 1663 | 2166 | 2795 | 6560 | 11236 |
| 固定资产 | 9148 | 10355 | 11273 | 12060 | 12692 |
| 无形资产及其他 | 6625 | 6580 | 6536 | 6492 | 6448 |
| 投资性房地产 | 617 | 735 | 735 | 735 | 735 |
| 长期股权投资 | 119 | 189 | 184 | 178 | 173 |
| 资产总计 | 18172 | 20025 | 21523 | 26025 | 31284 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 763 | 651 | 500 | 300 | 200 |
| 应付款项 | 1391 | 1428 | 264 | 316 | 333 |
| 其他流动负债 | 705 | 668 | 517 | 618 | 649 |
| 流动负债合计 | 2859 | 2747 | 1281 | 1234 | 1181 |
| 长期借款及应付债券 | 1514 | 1719 | 1489 | 1489 | 1489 |
| 其他长期负债 | 317 | 2191 | 2140 | 2089 | 2038 |
| 长期负债合计 | 1831 | 3910 | 3629 | 3578 | 3527 |
| 负债合计 | 4691 | 6657 | 4909 | 4811 | 4708 |
| 少数股东权益 | 1382 | 7 | 7 | 7 | 7 |
| 股东权益 | 12099 | 13362 | 16607 | 21207 | 26569 |
| 负债和股东权益总计 | 18172 | 20025 | 21523 | 26025 | 31284 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 1.02 | 1.81 | 3.90 | 5.53 | 6.45 |
| 每股红利 | 0.07 | 0.16 | 0.39 | 0.55 | 0.64 |
| 每股净资产 | 13.03 | 14.46 | 17.97 | 22.95 | 28.75 |
| ROIC | 7% | 13% | 22% | 29% | 32% |
| ROE | 8% | 13% | 22% | 24% | 22% |
| 毛利率 | 49% | 59% | 58% | 62% | 63% |
| EBIT Margin | 29% | 42% | 44% | 48% | 50% |
| EBITDA Margin | 45% | 55% | 55% | 58% | 60% |
| 收入增长 | -9% | 50% | 80% | 29% | 11% |
| 净利润增长率 | -23% | 76% | 116% | 42% | 17% |
| 资产负债率 | 33% | 33% | 23% | 19% | 15% |
| 息率 | 0.1% | 0.3% | 0.8% | 1.1% | 1.3% |
| P/E | 47.7 | 27.0 | 12.5 | 8.8 | 7.6 |
| P/B | 3.7 | 3.4 | 2.7 | 2.1 | 1.7 |
| EV/EBITDA | 31.7 | 17.6 | 9.6 | 7.0 | 6.1 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 3548 | 5325 | 9567 | 12300 | 13667 |
| 营业成本 | 1793 | 2206 | 4025 | 4725 | 5000 |
| 营业税金及附加 | 224 | 281 | 574 | 738 | 820 |
| 销售费用 | 30 | 34 | 48 | 61 | 68 |
| 管理费用 | 464 | 551 | 714 | 843 | 864 |
| 研发费用 | 16 | 20 | 38 | 49 | 55 |
| 财务费用 | 36 | 88 | 96 | 63 | 16 |
| 投资收益 | 15 | 64 | 150 | 200 | 200 |
| 资产减值及公允价值变动 | 0 | 312 | 5 | (7) | (35) |
| 其他收入 | (12) | (640) | (38) | (49) | (55) |
| 营业利润 | 1005 | 1900 | 4227 | 6013 | 7009 |
| 营业外净收支 | (12) | 51 | 16 | 0 | 0 |
| 利润总额 | 993 | 1951 | 4243 | 6013 | 7009 |
| 所得税费用 | 79 | 282 | 636 | 902 | 1051 |
| 少数股东损益 | (36) | (4) | 0 | 0 | 0 |
| 归属于母公司净利润 | 950 | 1673 | 3606 | 5111 | 5958 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 950 | 1673 | 3606 | 5111 | 5958 |
| 资产减值准备 | 0 | 312 | 69 | 24 | 21 |
| 折旧摊销 | 557 | 712 | 1062 | 1226 | 1355 |
| 公允价值变动损失 | 0 | (312) | (5) | 7 | 35 |
| 财务费用 | 36 | 88 | 96 | 63 | 16 |
| 营运资本变动 | 407 | 1895 | (1578) | (127) | (79) |
| 其它 | (34) | (315) | (69) | (24) | (21) |
| 经营活动现金流 | 1881 | 3964 | 3086 | 6218 | 7269 |
| 资本开支 | 0 | (2477) | (2000) | (2000) | (2000) |
| 其它投资现金流 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (38) | (2548) | (1994) | (1994) | (1994) |
| 权益性融资 | (2) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 954 | 205 | (230) | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (67) | (147) | (361) | (511) | (596) |
| 其它融资现金流 | (3408) | (1202) | (151) | (200) | (100) |
| 融资活动现金流 | (1636) | (1086) | (742) | (711) | (696) |
| 现金净变动 | 206 | 331 | 349 | 3512 | 4578 |
| 货币资金的期初余额 | 755 | 962 | 1293 | 1642 | 5154 |
| 货币资金的期末余额 | 962 | 1293 | 1642 | 5154 | 9732 |
| 企业自由现金流 | 0 | 2040 | 1027 | 4100 | 5107 |
| 权益自由现金流 | 0 | 1042 | 564 | 3846 | 4993 |
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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