门店数加速扩张，规模效应持续释放

业绩简评

8 月 28 日公司发布半年报，26H1 实现营收 348.36 亿元，同比+54.26%；实现归母净利润 12.10 亿元，同比+156.58%；扣非归母净利润 11.41 亿元，同比+153.17%。其中，26Q2 实现营收 182.02亿元，同比+54.76%；实现归母净利润 5.80 亿元，同比+125.99%；扣非归母净利润 5.74亿元，同比+139.92%，业绩符合预期。

经营分析

门店规模加速扩张，单店改善强劲。1）零食量贩 26Q2 实现收入180.84 亿元，同比+55.13%。门店总数 23802 家，较 25 年底净增加 5488 家。26H1 单店收入年化 327.86 万元/家，同比+8.44%。2）分区域来看，公司继续深耕华东市场，加快华北、西北等区域布局，华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北门店数分别净增长2644/767/745/468/309/206/349 家。2）此外，26H1 金针菇业务收入同比+32.61%，亦有小幅贡献。

规模效应持续释放，毛利率提升较为显著。26Q2毛利率/净利率分别为 12.82%/3.19%，同比+1.06pct/+1.00pct。1）其中 26H1 零食量贩业务毛利率为 12.74%，同比+1.25pct。还原后激励费用后净利润为 19.31 亿元，净利润率为 5.59%，同比+1.31pct，环比+0.06pct，主要系供应链议价能力强化，规模效应与经营效率持续释放，净利率有望保持较高水平。2）26Q2销售/管理/研发费率分别为 3.26%/2.60%/0.08%，同比+0.38pct/-0.39pct/+0.07pct，其中 26H1 股权激励费用为 5866.64 万元，同比+0.35%。3）26Q2 少数股权占比为 36.36%，环比26Q1 基本维持稳定。

主业拓店+门店优化并行，净利率仍有挖潜空间。公司一方面继续向华北、西部等县城、乡镇及新区域拓展门店，并通过丰富自有品牌产品、加强会员运营提升单店表现；另一方面在华南试水“惠省嘉省钱超市”，将商品范围由零食延伸至粮油米面、家清日化等高频品类，新业态有望打开营收天花板。利润端，仍看好规模效应释放、产业链议价权强化带来的毛利率改善，及数字化提效带来的费率优化。

盈利预测、估值与评级

考虑到公司开店超预期且同店仍有改善，我们上调公司 26-28 年利润 2%/14%/18%，对应 26-28 年利润分别为 27.4/38.0/42.9 亿元，分别同增 104%/39%/13%，对应 PE 估值为 14/10/9x，维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险；开店数量不及预期；市场竞争加剧风险等。

食品饮料组

分析师：刘宸倩（执业 S1130519110005）

liuchenqian@gjzq.com.cn

分析师：陈宇君（执业 S1130524070005）

chenyujun@gjzq.com.cn

市价（人民币)：194.38元

相关报告：

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2. 《万辰集团公司点评：经营效率提升，04净利率再创新高》，2026.3.18

3. 《万辰集团公司点评：旺季加速开店，净利率改善超预期》，2025.10.22

项目	2024	2025	2026E	2027E	2028E
营业收入(百万元)	32,329	51,459	74,023	95,509	105,967
营业收入增长率	247.86%	59.17%	43.85%	29.03%	10.95%
归母净利润(百万元)	294	1,345	2,741	3,800	4,290
归母净利润增长率	-454%	358%	103.86%	38.61%	12.90%
摊薄每股收益(元)	1.631	7.118	13.891	19.254	21.737
每股经营性现金流净额	4.71	19.23	10.59	13.30	21.24
ROE(归属母公司)(摊薄)	26.73%	90.65%	87.63%	60.89%	44.47%
P/E	/	28.25	13.99	10.10	8.94
P/B	13.18	25.61	12.26	6.15	3.98

来源：公司年报、国金证券研究所

附录：三张报表预测摘要

损益表(人民币百万元)
	2023	2024	2025	2026E	2027E	2028E
主营业务收入	9,294	32,329	51,459	74,023	95,509	105,967
增长率		247.9%	59.2%	43.8%	29.0%	10.9%
主营业务成本	-8,430	-28,851	-45,078	-64,535	-82,909	-91,801
%销售收入	90.7%	89.2%	87.6%	87.2%	86.8%	86.6%
毛利	864	3,478	6,382	9,488	12,600	14,166
%销售收入	9.3%	10.8%	12.4%	12.8%	13.2%	13.4%
营业税金及附加	-21	-63	-129	-185	-239	-265
%销售收入	0.2%	0.2%	0.3%	0.3%	0.3%	0.3%
销售费用	-434	-1,431	-1,544	-2,073	-2,579	-2,861
%销售收入	4.7%	4.4%	3.0%	2.8%	2.7%	2.7%
管理费用	-445	-981	-1,505	-1,947	-2,464	-2,702
%销售收入	4.8%	3.0%	2.9%	2.6%	2.6%	2.6%
研发费用	-3	-4	-36	-74	-96	-106
%销售收入	0.0%	0.0%	0.1%	0.1%	0.1%	0.1%
息税前利润(EBIT)	-39	999	3,167	5,210	7,223	8,231
%销售收入	n.a	3.1%	6.2%	7.0%	7.6%	7.8%
财务费用	-29	-39	-38	-51	-160	-211
%销售收入	0.3%	0.1%	0.1%	0.1%	0.2%	0.2%
资产减值损失	-12	-17	-19	0	0	0
公允价值变动收益	0	0	0	0	0	0
投资收益	0	0	2	5	5	5
%税前利润	-0.1%	0.0%	0.0%	0.1%	0.1%	0.1%
营业利润	-76	1,041	3,252	5,340	7,123	8,081
营业利润率	n.a	3.2%	6.3%	7.2%	7.5%	7.6%
营业外收支	-8	-9	15	10	10	10
税前利润	-85	1,032	3,267	5,350	7,133	8,091
利润率	n.a	3.2%	6.3%	7.2%	7.5%	7.6%
所得税	-61	-429	-843	-1,337	-1,783	-2,023
所得税率	n.a	41.6%	25.8%	25.0%	25.0%	25.0%
净利润	-146	603	2,424	4,012	5,350	6,068
少数股东损益	-63	310	1,079	1,271	1,550	1,779
归属于母公司的净利润	-83	294	1,345	2,741	3,800	4,290
净利率	n.a	0.9%	2.6%	3.7%	4.0%	4.0%

现金流量表(人民币百万元)
			4.7%	5.4%	5.6%	5.7%
净利润	2023	2024	2025	2026E	2027E	2028E
净利润	-146	603	2,424	4,012	5,350	6,068
少数股东损益	-63	310	1,079	1,271	1,550	1,779
非现金支出	204	298	301	117	158	217
非经营收益	37	65	56	34	9	8
营运资金变动	928	-118	851	-2,081	-2,902	-2,120
经营活动现金净流	1,023	848	3,631	2,082	2,615	4,173
资本开支	-201	-96	-52	-264	-552	-552
投资	-5	0	0	0	0	0
其他	0	0	2	5	5	5
投资活动现金净流	-207	-96	-50	-259	-547	-547
股权募资	21	299	120	0	0	0
债权募资	403	537	589	-1,405	20	20
其他	-202	-533	-1,850	-1,141	-708	-903
筹资活动现金净流	222	303	-1,142	-2,546	-688	-883
现金净流量	1,039	1,056	2,440	-723	1,380	2,743

来源：公司年报、国金证券研究所

资产负债表(人民币百万元)
	2023	2024	2025	2026E	2027E	2028E
货币资金	1,210	2,381	4,742	3,971	5,317	8,035
应收款项	145	66	83	122	419	755
存货	733	2,141	2,358	4,420	6,814	8,300
其他流动资产	261	1,183	1,707	1,524	2,113	2,427
流动资产	2,349	5,771	8,891	10,037	14,662	19,517
%总资产	59.8%	79.6%	88.5%	88.2%	89.4%	90.3%
长期投资	1	3	2	2	2	2
固定资产	852	795	700	854	1,266	1,618
%总资产	21.7%	11.0%	7.0%	7.5%	7.7%	7.5%
无形资产	112	97	106	107	108	110
非流动资产	1,576	1,483	1,157	1,344	1,744	2,085
%总资产	40.2%	20.4%	11.5%	11.8%	10.6%	9.7%
资产总计	3,925	7,253	10,047	11,381	16,407	21,602
短期借款	666	1,124	932	167	167	167
应付款项	1,642	3,225	4,360	4,516	4,992	5,081
其他流动负债	332	779	977	659	560	486
流动负债	2,640	5,128	6,269	5,341	5,719	5,734
长期贷款	148	237	974	366	386	406
其他长期负债	441	426	253	207	173	149
负债	3,230	5,792	7,497	5,914	6,278	6,289
普通股股东权益	645	1,098	1,483	3,128	6,240	9,645
其中:股本	155	180	189	197	197	197
未分配利润	93	346	1,172	2,816	5,928	9,333
少数股东权益	50	363	1,068	2,339	3,889	5,668
负债股东权益合计	3,925	7,253	10,047	11,381	16,407	21,602

比率分析
	2023	2024	2025	2026E	2027E	2028E
每股指标
每股收益	-0.536	1.631	7.118	13.891	19.254	21.737
每股净资产	4.172	6.101	7.852	15.851	31.620	48.876
每股经营现金净流	6.614	4.713	19.225	10.594	13.304	21.236
每股股利	0.000	0.800	0.987	5.579	3.500	4.500
回报率
净资产收益率	-12.8%	26.7%	90.7%	87.6%	60.9%	44.5%
总资产收益率	-2.1%	4.0%	13.4%	24.1%	23.2%	19.9%
投入资本收益率	-4.3%	20.0%	52.1%	64.2%	50.3%	38.6%
增长率
主营业务收入增长率	1592%	248%	59%	43.8%	29.0%	10.9%
EBIT 增长率	N/A	-2654%	217%	64.5%	38.6%	14.0%
净利润增长率	-274%	-454%	358%	103.9%	38.6%	12.9%
总资产增长率	230%	85%	39%	13.3%	44.2%	31.7%
资产管理能力
应收账款周转天数	0.8	0.3	0.1	0.2	0.2	0.2
存货周转天数	18.0	18.2	18.2	25.0	30.0	33.0
应付账款周转天数	23.0	18.7	20.6	17.0	15.0	14.0
固定资产周转天数	33.4	9.0	5.0	4.0	4.5	5.1
偿债能力
净负债/股东权益	-57%	-70%	-111%	-63%	-47%	-49%
EBIT 利息保障倍数	-1.3	25.5	83.5	101.8	45.0	39.0
资产负债率	82.27%	79.85%	74.61%	51.97%	38.26%	29.11%

市场中相关报告评级比率分析

日期	一周内	一月内	二月内	三月内	六月内
买入	1	6	13	19	60
增持	0	0	0	1	0
中性	0	0	0	0	0
减持	0	0	0	0	0
评分	1.00	1.00	1.00	1.05	1.00

来源：聚源数据

投资评级的说明：

买入：预期未来 6－12个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来 6－12个月内上涨幅度在 5%－15%；

中性：预期未来 6－12个月内变动幅度在 -5%－5%；

减持：预期未来 6－12个月内下跌幅度在 5%以上。

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1分，为“增持”得2分，为“中性”得 3分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。

最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =买入； 1.01\~2.0=增持； 2.01\~3.0=中性

3.01\~4.0=减持

特别声明：

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门店数加速扩张，规模效应持续释放