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2026 上半年收入增长 7%，团购业务表现不佳拖累业绩表现
核心观点
2026上半年收入增长7%，团购业务表现不佳拖累业绩。2026上半年公司收入同比+7.4%至124.2亿元，归母净利润同比-5.9%至14.9亿元，扣非归母净利润同比-8.2%至14.4亿元，主因团购业务收入利润下滑所致。毛利率同比-0.4个百分点至46.0%，销售费用率同比+3.0个百分点至24.4%，主因主品牌收入增长带来的员工工资增长、快闪店相关费用及租金增长所致；管理/研发费用率基本稳定；公允价值变动损益改善、减值损失减少、信用减值改善及所得税费用下降合计占收入比例改善1.5个百分点，进而归母净利率同比-1.7个百分点至12.0%，扣非归母净利率同比-2.0个百分点至11.6%。存货金额同比下降14.2%至87.9亿元，主因销售增长、斯搏兹和京海奥莱业务切分出清老货及公司控制采购所致。经营活动现金流净额同比-2.2%至26.6亿元。公司拟每10股派发现金股利2.7元，分红率约87.16%。第二季度收入保持稳健增长，毛利率提升，团购业务拖累净利润。2026第二季度公司收入同比+7.1%至57.6亿元，归母净利润同比-16.5%至5.4亿元，扣非归母净利润同比-23.2%至4.9亿元，主因团购业务收入利润下滑所致。毛利率同比+0.7个百分点至46.8%，主因团购低毛利业务收缩及主品牌毛利率提升所致；销售/管理费用率分别同比+5.6/+0.8个百分点；公允价值变动损益改善、减值损失减少及所得税费用下降合计占收入比例改善3.5个百分点，因此归母净利率同比-2.6个百分点至9.4%，扣非归母净利率同比-3.4个百分点至8.5%。
主品牌增长稳健，团购短期承压，新业态预计下半年拓展加速。1）海澜之家主品牌：上半年收入94.0亿元，同比增长12.0%；毛利率+0.6个百分点至48.9%。直营渠道表现优于加盟渠道，直营门店较去年末净增105家至1,734家，加盟店及其他净减5家至3,991家；线上收入上半年保持增长，二季度增速维持稳定。2）团购定制业务：上半年收入7.56亿元，同比下降43.67%；毛利率34.72%，同比下降5.64个百分点，系业绩主要拖累，预计下半年收入同比持平略增。3）其他品牌：合计收入19.4亿元（+29.3%），毛利率42.7%（-6.4个百分点）。OVV、英氏稳步发展；阿迪达斯门店723家，与年初持平，下半年预计新开200-300家门店，京东奥莱门店61家，上半年净增1家，下半年计划新开约20家。
风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
投资建议：主业稳健增长，海外业务及新业态增长可期。
主品牌2026年上半年保持稳健增长，直营渠道扩张与全域运营支撑主业表现；海外地区收入同比增长迅速，阿迪达斯FCC、京东奥莱等新业态下半年有望提速；团购业务下半年有望企稳。此外公司分红水平较高，2026上半年分红率达87%，具备较强的红利属性和安全边际。主要基于团购业务承压对业绩形成拖累，我们下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为21.3/23.1/24.2 亿元（前值为 23.2/24.3/25.2 亿元），同比增速分别为-1.5%/+8.5%/+4.6%；基于盈利预测下调，下调目标价至 6.2\~6.7 元（前值为7.2\~7.7 元），对应2026 年14-15x PE，维持“优于大市”评级。
公司研究·财报点评
纺织服饰·服装家纺
证券分析师：丁诗洁
0755-8198139
证券分析师：刘佳琪
dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cn
010-88005446
S0980523070003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | 6.20 - 6.70 元 |
| 收盘价 | 5.95 元 |
| 总市值/流通市值 | 28576/0 百万元 |
| 52 周最高价/最低价 | 7.08/5.09 元 |
| 近 3 个月日均成交额 | 169.61 百万元 |
市场走势
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| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 20,957 | 21,626 | 23,059 | 24,035 | 25,026 |
| $(+/-\%)$ | -2.7% | 3.2% | 6.6% | 4.2% | 4.1% |
| 净利润(百万元) | 2159 | 2166 | 2133 | 2313 | 2420 |
| $(+/-\%)$ | -26.9% | 0.3% | -1.5% | 8.5% | 4.6% |
| 每股收益(元) | 0.45 | 0.45 | 0.44 | 0.48 | 0.50 |
| EBIT Margin | 16.3% | 15.7% | 13.6% | 14.0% | 14.0% |
| 净资产收益率(ROE) | 12.7% | 11.8% | 11.4% | 12.2% | 12.5% |
| 市盈率(PE) | 13.2 | 13.2 | 13.4 | 12.4 | 11.8 |
| EV/EBITDA | 11.8 | 11.7 | 13.5 | 12.5 | 11.9 |
| 市净率(PB) | 1.7 | 1.6 | 1.5 | 1.5 | 1.5 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
投资建议：主业稳健增长，海外业务及新业态增长可期
主品牌2026年上半年保持稳健增长，直营渠道扩张与全域运营支撑主业表现；海外地区收入同比增长迅速，阿迪达斯FCC、京东奥莱等新业态下半年有望提速；团购业务下半年有望企稳。此外公司分红水平较高，2026上半年分红率达87%，具备较强的红利属性和安全边际。主要基于团购业务承压对业绩形成拖累，我们下调盈利预测，预计 2026-2028 年归母净利润分别为 21.3/23.1/24.2 亿元（前值为 23.2/24.3/25.2 亿元），同比增速分别为-1.5%/+8.5%/+4.6%；基于盈利预测下调，下调目标价至6.2\~6.7元（前值为7.2\~7.7元），对应2026年14-15x PE，维持“优于大市”评级。
表1：盈利预测和财务指标
| 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 营业收入(百万元) | 20,957 | 21,626 | 23,059 | 24,035 | 25,026 |
| $(+/-\%)$ | -2.7% | 3.2% | 6.6% | 4.2% | 4.1% |
| 净利润(百万元) | 2159 | 2166 | 2133 | 2313 | 2420 |
| $(+/-\%)$ | -26.9% | 0.3% | -1.5% | 8.5% | 4.6% |
| 每股收益(元) | 0.45 | 0.45 | 0.44 | 0.48 | 0.50 |
| EBIT Margin | 16.3% | 15.7% | 13.6% | 14.0% | 14.0% |
| 净资产收益率(ROE) | 12.7% | 11.8% | 11.4% | 12.2% | 12.5% |
| 市盈率(PE) | 13.2 | 13.2 | 13.4 | 12.4 | 11.8 |
| EV/EBITDA | 11.8 | 11.7 | 13.5 | 12.5 | 11.9 |
| 市净率(PB) | 1.7 | 1.6 | 1.5 | 1.5 | 1.5 |
资料来源：wind，国信证券经济研究所预测
表2：可比公司估值
| 公司 | 公司 | 投资 | 收盘价 | g | PEG | 总市值(人民币亿元) | ||||||
| 代码 | 名称 | 评级 | 人民币 | 2025A | 2026E | 2027E | 2025A | 2026E | 2027E | 2025-2027 | 2026 | |
| 600398.SH | 海澜之家 | 优于大市 | 6.0 | 0.45 | 0.44 | 0.48 | 13.2 | 13.4 | 12.4 | 3.3% | 3.69 | 1.6 |
| 可比公司 | ||||||||||||
| 002154.SZ | 报喜鸟 | 优于大市 | 4.1 | 0.23 | 0.31 | 0.33 | 17.6 | 13.4 | 12.5 | 18.5% | 0.67 | 1.3 |
| 002832.SZ | 比音勒芬 | 优于大市 | 24.5 | 0.96 | 1.31 | 1.64 | 25.4 | 18.7 | 15.0 | 30.2% | 0.50 | 2.6 |
资料来源：wind，国信证券经济研究所预测和整理。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 6794 | 6808 | 10000 | 10000 | 10000 |
| 应收款项 | 1764 | 1934 | 2062 | 2149 | 2238 |
| 存货净额 | 11987 | 10819 | 11399 | 11823 | 12248 |
| 其他流动资产 | 770 | 663 | 706 | 736 | 767 |
| 流动资产合计 | 22453 | 20586 | 24530 | 25071 | 25616 |
| 固定资产 | 2895 | 2697 | 2096 | 1704 | 1276 |
| 无形资产及其他 | 648 | 566 | 544 | 521 | 498 |
| 投资性房地产 | 7435 | 10202 | 10202 | 10202 | 10202 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 33431 | 34051 | 37372 | 37498 | 37592 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 974 | 1004 | 2743 | 2098 | 1388 |
| 应付款项 | 11259 | 10963 | 11551 | 11980 | 12411 |
| 其他流动负债 | 3023 | 2662 | 3472 | 3602 | 3747 |
| 流动负债合计 | 15256 | 14629 | 17766 | 17680 | 17547 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 888 | 859 | 724 | 589 | 455 |
| 长期负债合计 | 888 | 859 | 724 | 589 | 455 |
| 负债合计 | 16144 | 15488 | 18490 | 18269 | 18001 |
| 少数股东权益 | 276 | 240 | 240 | 239 | 239 |
| 股东权益 | 17011 | 18322 | 18642 | 18989 | 19352 |
| 负债和股东权益总计 | 33431 | 34051 | 37372 | 37498 | 37592 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.45 | 0.45 | 0.44 | 0.48 | 0.50 |
| 每股红利 | 0.79 | 0.18 | 0.38 | 0.41 | 0.43 |
| 每股净资产 | 3.54 | 3.81 | 3.88 | 3.95 | 4.03 |
| ROIC | 16% | 14% | 12% | 12% | 13% |
| ROE | 13% | 12% | 11% | 12% | 13% |
| 毛利率 | 45% | 45% | 45% | 46% | 46% |
| EBIT Margin | 16% | 16% | 14% | 14% | 14% |
| EBITDA Margin | 18% | 17% | 15% | 16% | 16% |
| 收入增长 | -3% | 3% | 7% | 4% | 4% |
| 净利润增长率 | -27% | 0% | -2% | 8% | 5% |
| 资产负债率 | 49% | 46% | 50% | 49% | 49% |
| 息率 | 13.3% | 3.0% | 6.3% | 6.9% | 7.2% |
| P/E | 13.2 | 13.2 | 13.4 | 12.4 | 11.8 |
| P/B | 1.7 | 1.6 | 1.5 | 1.5 | 1.5 |
| EV/EBITDA | 11.8 | 11.7 | 13.5 | 12.5 | 11.9 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 20957 | 21626 | 23059 | 24035 | 25026 |
| 营业成本 | 11628 | 11921 | 12585 | 13065 | 13548 |
| 营业税金及附加 | 116 | 133 | 140 | 145 | 149 |
| 销售费用 | 4841 | 5159 | 5870 | 6090 | 6395 |
| 管理费用 | 1039 | 1089 | 1346 | 1399 | 1453 |
| 财务费用 | (175) | (159) | (170) | (177) | (184) |
| 投资收益 | 124 | 7 | 8 | 8 | 8 |
| 资产减值及公允价值变动 | (603) | (548) | (555) | (573) | (590) |
| 其他收入 | (249) | (140) | 61 | 62 | 64 |
| 营业利润 | 2780 | 2803 | 2801 | 3010 | 3148 |
| 营业外净收支 | 7 | 3 | 4 | 31 | 32 |
| 利润总额 | 2787 | 2806 | 2804 | 3041 | 3180 |
| 所得税费用 | 598 | 674 | 674 | 731 | 764 |
| 少数股东损益 | 30 | (34) | (3) | (3) | (4) |
| 归属于母公司净利润 | 2159 | 2166 | 2133 | 2313 | 2420 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 2159 | 2166 | 2133 | 2313 | 2420 |
| 资产减值准备 | 116 | (3) | 109 | (140) | (148) |
| 折旧摊销 | 378 | 376 | 359 | 383 | 408 |
| 公允价值变动损失 | 603 | 548 | 555 | 573 | 590 |
| 财务费用 | (175) | (159) | (170) | (177) | (184) |
| 营运资本变动 | (4920) | (2350) | 619 | (257) | (251) |
| 其它 | (139) | (17) | (109) | 140 | 148 |
| 经营活动现金流 | (1804) | 720 | 3666 | 3012 | 3167 |
| 资本开支 | 0 | 453 | (400) | (400) | (400) |
| 其它投资现金流 | 661 | 776 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | 855 | 1229 | (400) | (400) | (400) |
| 权益性融资 | 3 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (3794) | (864) | (1813) | (1966) | (2057) |
| 其它融资现金流 | 3426 | (205) | 1739 | (645) | (710) |
| 融资活动现金流 | (4159) | (1934) | (74) | (2612) | (2767) |
| 现金净变动 | (5107) | 14 | 3192 | 0 | 0 |
| 货币资金的期初余额 | 11901 | 6794 | 6808 | 10000 | 10000 |
| 货币资金的期末余额 | 6794 | 6808 | 10000 | 10000 | 10000 |
| 企业自由现金流 | (1859) | 1065 | 2964 | 2277 | 2419 |
| 权益自由现金流 | 1567 | 860 | 4735 | 1662 | 1760 |
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司
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