股票 
板块 
用户 
资讯 比音勒芬（002832.SZ）
上半年收入增长 24%，线上渠道增长翻倍
核心观点
2026上半年收入增长24%，资产减值损失拖累净利率小幅下滑。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2026上半年公司收入同比+23.7%至26.0亿元，归母净利润同比+18.4%至4.9亿元。毛利率75.9%，基本持平；管理费用率同比-1.0个百分点，主因中介机构费、办公及差旅费下降所致，研发费用率基本持平；线上内容营销和电商业务扩张带动广告与宣传费、电商服务费同比大幅增加，销售费用率同比+0.3个百分点至41.7%；受利息收入及汇兑收益减少影响，财务费用率同比+0.3个百分点至0.3%。此外，存货相关资产减值损失占收入的比例提高1.3个百分点，进而导致归母净利率同比-0.8个百分点至18.9%。存货金额同比增长25.4%至13.0亿元，存货周转天数-2 天为 352 天。
第二季度收入增长提速，销售、财务费用率改善明显。2026第二季度公司收入同比+32.0%至10.8亿元，受直营增长及线上业务高速放量带动，收入增速较一季度进一步提升，归母净利润同比+25.9%至1.0亿元。毛利率76.7%，基本稳定，整体费用率同比-1.6百分点，主要受益于销售、财务费用率下降1.2/1.3百分点。但存货相关资产减值损失占收入的比例提高2.7个百分点，进而第二季度归母净利率同比-0.5个百分点至9.7%。
线上渠道高速增长，线下直营稳健、加盟恢复增长。分渠道看，上半年直营 /加盟/线上收入分别同比+17.9%/+5.3%/+101.9%，主要由线上渠道带动增 长。上半年公司保持净开店，直营和加盟较去年年底新开门店46/17家，分 别净增22/6家至783/645家。各渠道毛利率表现分化，直营/加盟/线上毛 利率分别同比-1.0/+0.5/+1.7 个百分点至 77.0%/70.0%/79.6%。
风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
投资建议：业绩增长提速，线上与多品牌布局打开中长期空间。
上半年公司收入、利润实现双位数增长，第二季度增长进一步提速；整体毛利率保持稳定，线上内容营销和电商服务投入增加，但销售费用率仅小幅上行。线上渠道高速放量、线下直营稳健增长，带动公司全渠道收入扩张。中长期看，公司深耕高端运动时尚景气细分赛道，并持续推进多品牌、多品类与全渠道布局，随着线上渗透、门店拓展和品牌协同推进，未来成长空间广阔。基于二季度业绩增速好于预期且预计下半年趋势维持，我们上调盈利预测，预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 7.5/9.3/10.6 亿元（前值为 7.0/8.2/9.2 亿元），同比增长 35.9%/24.8%/13.6%。基于盈利预测上调，上调目标价至 26\~29 元（前值为 23\~26 元），对应 2027 年 16-18 倍 PE，维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 4,004 | 4,314 | 5,250 | 6,148 | 6,860 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 13.2% | 7.7% | 21.7% | 17.1% | 11.6% |
| 净利润(百万元) | 781 | 551 | 748 | 934 | 1061 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -14.3% | -29.5% | 35.9% | 24.8% | 13.6% |
| 每股收益(元) | 1.37 | 0.96 | 1.31 | 1.64 | 1.86 |
| EBIT Margin | 27.8% | 19.7% | 17.2% | 18.2% | 18.6% |
| 净资产收益率(ROE) | 15.4% | 10.2% | 13.4% | 15.9% | 17.1% |
| 市盈率(PE) | 17.9 | 25.4 | 18.7 | 15.0 | 13.2 |
| EV/EBITDA | 13.1 | 16.8 | 16.5 | 13.5 | 12.1 |
| 市净率(PB) | 2.7 | 2.6 | 2.5 | 2.4 | 2.3 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
纺织服饰·服装家纺
证券分析师：丁诗洁
0755-8198139
证券分析师：刘佳琪
010-88005446
dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cn
S0980520040004
S0980523070003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | 26.00-29.00元 |
| 收盘价 | 25.38元 |
| 总市值/流通市值 | 14485/9820百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 27.19/14.74元 |
| 近3个月日均成交额 | 306.53百万元 |
市场走势
相关研究报告
《比音勒芬（002832.SZ）-携手 Snow Peak 品牌有望打开第二成长曲线》 ——2026-07-0
《比音勒芬（002832.SZ）-一季度收入增长 18%，盈利能力企稳》2026-04-29
《比音勒芬（002832.SZ）-上半年收入增长 9%，线上渠道增长领先》 ——2025-08-29
《比音勒芬（002832.SZ）-第三季度收入下滑 4%，持续表现好于行业》 ——2024-11-05
《比音勒芬（002832.SZ）-上半年收入与净利润增长15%，各渠道毛利率均有提升》 ——2024-09-02
投资建议：业绩增长提速，线上与多品牌布局打开中长期空间
上半年公司收入、利润实现双位数增长，第二季度增长进一步提速；整体毛利率保持稳定，线上内容营销和电商服务投入增加，但销售费用率仅小幅上行。线上渠道高速放量、线下直营稳健增长，带动公司全渠道收入扩张。中长期看，公司深耕高端运动时尚景气细分赛道，并持续推进多品牌、多品类与全渠道布局，随着线上渗透、门店拓展和品牌协同推进，未来成长空间广阔。基于二季度业绩增速好于预期且预计下半年趋势维持，我们上调盈利预测，预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为7.5/9.3/10.6 亿元（前值为 7.0/8.2/9.2 亿元），同比增长 35.9%/24.8%/13.6%。基于盈利预测上调，上调目标价至26\~29元（前值为23\~26元），对应2027年16-18倍PE，维持“优于大市”评级。
表1：盈利预测和财务指标
| 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 营业收入(百万元) | 4,004 | 4,314 | 5,250 | 6,148 | 6,860 |
| $(+/-\%)$ | 13.2% | 7.7% | 21.7% | 17.1% | 11.6% |
| 净利润(百万元) | 781 | 551 | 748 | 934 | 1061 |
| $(+/-\%)$ | -14.3% | -29.5% | 35.9% | 24.8% | 13.6% |
| 每股收益(元) | 1.37 | 0.96 | 1.31 | 1.64 | 1.86 |
| EBIT Margin | 27.8% | 19.7% | 17.2% | 18.2% | 18.6% |
| 净资产收益率(ROE) | 15.4% | 10.2% | 13.4% | 15.9% | 17.1% |
| 市盈率(PE) | 17.9 | 25.4 | 18.7 | 15.0 | 13.2 |
| EV/EBITDA | 13.1 | 16.8 | 16.5 | 13.5 | 12.1 |
| 市净率(PB) | 2.7 | 2.6 | 2.5 | 2.4 | 2.3 |
资料来源：wind，国信证券经济研究所预测
表 2：可比公司估值表
| 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 收盘价人民币 | EPS2025A | 2026E | 2027E | PE2025A | 2026E | g | PEG2026 | 总市值人民币亿元 | |
| 2027E | 2025-2027 | |||||||||||
| 002832.SZ | 比音勒芬 | 优于大市 | 24.47 | 0.96 | 1.31 | 1.64 | 25.4 | 18.7 | 15.0 | 30.2% | 0.50 | 140 |
| 可比公司 | ||||||||||||
| 2020.HK | 安踏体育 | 优于大市 | 66.36 | 4.86 | 5.70 | 5.80 | 13.7 | 11.6 | 11.4 | 9.2% | 1.24 | 1,872 |
| 2331.HK | 李宁 | 优于大市 | 11.70 | 1.14 | 0.89 | 0.92 | 10.3 | 13.2 | 12.7 | -9.8% | -1.29 | 305 |
| 600398.SH | 海澜之家 | 优于大市 | 5.95 | 0.45 | 0.44 | 0.48 | 13.2 | 13.4 | 12.4 | 3.3% | 3.69 | 286 |
资料来源：wind，国信证券经济研究所 注：无评级公司盈利预测来自 Bloomberg
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 1547 | 1379 | 2100 | 2331 | 2657 |
| 应收款项 | 467 | 501 | 610 | 715 | 797 |
| 存货净额 | 951 | 1152 | 1225 | 1358 | 1450 |
| 其他流动资产 | 406 | 725 | 883 | 1034 | 1153 |
| 流动资产合计 | 4275 | 4261 | 5320 | 5939 | 6561 |
| 固定资产 | 972 | 1153 | 1110 | 1227 | 1327 |
| 无形资产及其他 | 994 | 1005 | 965 | 925 | 885 |
| 投资性房地产 | 961 | 1213 | 1213 | 1213 | 1213 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 7202 | 7632 | 8609 | 9305 | 9986 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 260 | 322 | 322 | 322 | 322 |
| 应付款项 | 438 | 385 | 454 | 518 | 569 |
| 其他流动负债 | 1016 | 1037 | 1609 | 1852 | 2052 |
| 流动负债合计 | 1714 | 1744 | 2386 | 2692 | 2943 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 408 | 512 | 623 | 733 | 843 |
| 长期负债合计 | 408 | 512 | 623 | 733 | 843 |
| 负债合计 | 2121 | 2256 | 3008 | 3425 | 3787 |
| 少数股东权益 | 1 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 股东权益 | 5080 | 5375 | 5599 | 5879 | 6198 |
| 负债和股东权益总计 | 7202 | 7632 | 8609 | 9305 | 9986 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 1.37 | 0.96 | 1.31 | 1.64 | 1.86 |
| 每股红利 | 1.00 | 0.52 | 0.92 | 1.14 | 1.30 |
| 每股净资产 | 8.90 | 9.42 | 9.81 | 10.30 | 10.86 |
| ROIC | 21% | 15% | 17% | 24% | 27% |
| ROE | 15% | 10% | 13% | 16% | 17% |
| 毛利率 | 77% | 75% | 76% | 76% | 76% |
| EBIT Margin | 28% | 20% | 17% | 18% | 19% |
| EBITDA Margin | 31% | 22% | 20% | 21% | 21% |
| 收入增长 | 13% | 8% | 22% | 17% | 12% |
| 净利润增长率 | -14% | -29% | 36% | 25% | 14% |
| 资产负债率 | 29% | 30% | 35% | 37% | 38% |
| 息率 | 4.1% | 2.1% | 3.8% | 4.7% | 5.3% |
| P/E | 17.9 | 25.4 | 18.7 | 15.0 | 13.2 |
| P/B | 2.7 | 2.6 | 2.5 | 2.4 | 2.3 |
| EV/EBITDA | 13.1 | 16.8 | 16.5 | 13.5 | 12.1 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 4004 | 4314 | 5250 | 6148 | 6860 |
| 营业成本 | 921 | 1075 | 1281 | 1483 | 1648 |
| 营业税金及附加 | 36 | 43 | 51 | 59 | 66 |
| 销售费用 | 1613 | 2019 | 2426 | 2791 | 3101 |
| 管理费用 | 381 | 379 | 631 | 733 | 813 |
| 财务费用 | (13) | 4 | 5 | 6 | 6 |
| 投资收益 | 7 | 14 | 17 | 20 | 22 |
| 资产减值及公允价值变动 | 62 | (72) | (80) | (93) | (102) |
| 其他收入 | (193) | (83) | 88 | 96 | 102 |
| 营业利润 | 943 | 654 | 881 | 1099 | 1249 |
| 营业外净收支 | 4 | (5) | 0 | 0 | 0 |
| 利润总额 | 947 | 648 | 881 | 1099 | 1249 |
| 所得税费用 | 166 | 98 | 133 | 166 | 188 |
| 少数股东损益 | (0) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 归属于母公司净利润 | 781 | 551 | 748 | 934 | 1061 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 781 | 551 | 748 | 934 | 1061 |
| 资产减值准备 | (13) | (43) | 273 | 63 | 42 |
| 折旧摊销 | 111 | 116 | 130 | 167 | 197 |
| 公允价值变动损失 | (62) | 72 | 80 | 93 | 102 |
| 财务费用 | (13) | 4 | 5 | 6 | 6 |
| 营运资本变动 | (441) | (777) | 686 | 91 | 109 |
| 其它 | 13 | 43 | (272) | (63) | (42) |
| 经营活动现金流 | 390 | (39) | 1644 | 1284 | 1469 |
| 资本开支 | 0 | (132) | (400) | (400) | (400) |
| 其它投资现金流 | (113) | 403 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (113) | 271 | (400) | (400) | (400) |
| 权益性融资 | (9) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (571) | (297) | (524) | (654) | (743) |
| 其它融资现金流 | 260 | 194 | 0 | 0 | 0 |
| 融资活动现金流 | (891) | (400) | (524) | (654) | (743) |
| 现金净变动 | (614) | (167) | 721 | 231 | 326 |
| 货币资金的期初余额 | 2160 | 1547 | 1379 | 2100 | 2331 |
| 货币资金的期末余额 | 1547 | 1379 | 2100 | 2331 | 2657 |
| 企业自由现金流 | 0 | (72) | 1182 | 811 | 988 |
| 权益自由现金流 | 0 | 122 | 1192 | 822 | 997 |
免责声明
分析师声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司
关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。
本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。
本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
证券投资咨询业务的说明
本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。
发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。
国信证券经济研究所
深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046 总机：0755-82130833
上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135
北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032
评论 (0)