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个股表现
公司基本情况
| 最新收盘价(元) | 27.31 |
| 总股本/流通股本(亿股) | 27.73 / 25.23 |
| 总市值/流通市值(亿元) | 757 / 689 |
| 52周内最高/最低价 | 38.71 / 16.78 |
| 资产负债率(%) | 18.6% |
| 市盈率 | 25.51 |
| 第一大股东 | 山东黄金矿业股份有限公司 |
研究所
分析师:李帅华
SAC 登记编号:S1340522060001
Email:lishuaihua@cnpsec.com
分析师:杨丰源
SAC 登记编号:S1340525070002
Email:yangfengyuan@cnpsec.com
成本控制优异，静待 Osino 释放增量
l 公司26H1 实现归母净利润 24 亿元
事件： 公司发布 2026年半年报，报告期内实现营业收入96.59亿元，同比+4.47%；归母净利润 24.16亿元，同比+51.43%；扣非归母净利润 23.85 亿元，同比+49.23%；基本每股收益 0.8712 元/股。
l 矿产金收入同比高增
2026H1 公司矿产金收入 36.72 亿元，同比+22.97%，毛利率83.81%，同比+4.66pct。按销量测算，矿产金销售均价约 1011.7 元/克，是矿产金收入增长的主要来源。
技改叠加检修影响，矿产金产量同比下滑。2026H1公司矿产金产量3.26 吨、销量3.63吨，较上年同期的3.72吨、4.12 吨分别下降约12%。产量下滑由金价上涨对冲，矿产金收入仍实现正增长。
l 资源税提升叠加产量摊薄，单位销售成本有所上升
2026H1 矿产金合并摊销后单位销售成本 163.69 元/克（摊销前145.64 元/克），较上年同期的150.96 元/克上升约 8.4%，或与金价上涨带动资源税计税基数上升及产量下滑摊薄规模效应有关。不过总体来看，公司成本控制能力依然优异，2025年公司黄金全维持成本仍稳居全球黄金企业前10%，成本优势显著。
l 资产负债率控制良好，静待Osino 项目释放增量
2026H1 公司经营活动现金流量净额 30.67 亿元，同比+17.13%，现金流良好；期末资产负债率27.33%，较期初有所上升，主要系Osino项目建设投入加大，但仍优于全国主要黄金矿山企业。
Osino项目是公司国际化资源版图的重要一环，在纳米比亚拥有丰富的采矿开发和勘查项目，Osino 核心资产Twin Hills 项目建成投产后，有望成为纳米比亚最大的单体金矿山。截至2026H1，Osino双子山（Twin Hills）金矿采选工程选厂设备安装等工作有序开展，露天采剥工程已开工建设。静待2027年贡献增量。
l 盈利预测
我们预计2026-2028年，黄金价格有望继续上行，预计归母净利润为 52.16/64.13/79.61 亿元，YOY 为 76%/23%/24%，对应 PE 为14.52/11.81/9.51。综上，给予“买入”评级。
l 风险提示：
美联储加息节奏超预期；海外项目投产进度不及预期等。
n 盈利预测和财务指标
| 项目\年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 17099 | 19113 | 21270 | 23844 |
| 增长率(%) | 25.86 | 11.78 | 11.28 | 12.10 |
| EBITDA(百万元) | 5084.58 | 8880.92 | 10567.06 | 12657.66 |
| 归属母公司净利润(百万元) | 2971.66 | 5215.76 | 6412.68 | 7961.29 |
| 增长率(%) | 36.75 | 75.52 | 22.95 | 24.15 |
| EPS(元/股) | 1.07 | 1.88 | 2.31 | 2.87 |
| 市盈率(P/E) | 25.48 | 14.52 | 11.81 | 9.51 |
| 市净率(P/B) | 5.08 | 4.28 | 3.56 | 2.95 |
| EV/EBITDA | 12.50 | 7.64 | 6.00 | 4.59 |
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
[<sub>财</sub>t<sub>务</sub>ab<sub>报</sub>le<sub>表</sub>\_<sub>和</sub>Fi<sub>主</sub>nc<sub>要</sub>hi<sub>财</sub>n<sub>务</sub>aD<sub>比</sub>et<sub>率</sub>a
| 财务报表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 利润表 | ||||
| 营业收入 | 17099 | 19113 | 21270 | 23844 |
| 营业成本 | 11657 | 10078 | 10442 | 10796 |
| 税金及附加 | 408 | 501 | 557 | 625 |
| 销售费用 | 4 | 6 | 6 | 7 |
| 管理费用 | 499 | 573 | 638 | 715 |
| 研发费用 | 178 | 191 | 213 | 238 |
| 财务费用 | 13 | 42 | 41 | 37 |
| 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 4304 | 7954 | 9631 | 11714 |
| 营业外收入 | 2 | 1 | 1 | 1 |
| 营业外支出 | 35 | 10 | 10 | 10 |
| 利润总额 | 4272 | 7945 | 9622 | 11705 |
| 所得税 | 1004 | 1986 | 2405 | 2926 |
| 净利润 | 3268 | 5959 | 7216 | 8779 |
| 归母净利润 | 2972 | 5216 | 6413 | 7961 |
| 每股收益(元) | 1.07 | 1.88 | 2.31 | 2.87 |
| 资产负债表 | ||||
| 货币资金 | 5426 | 9719 | 14589 | 20339 |
| 交易性金融资产 | 0 | 200 | 400 | 600 |
| 应收票据及应收账款 | 6 | 96 | 106 | 119 |
| 预付款项 | 58 | 50 | 52 | 54 |
| 存货 | 1160 | 1400 | 1450 | 1500 |
| 流动资产合计 | 7185 | 11815 | 17022 | 23114 |
| 固定资产 | 3162 | 2987 | 2800 | 2601 |
| 在建工程 | 1020 | 1202 | 1386 | 1570 |
| 无形资产 | 8292 | 8092 | 7792 | 7492 |
| 非流动资产合计 | 13441 | 13290 | 13001 | 12702 |
| 资产总计 | 20625 | 25104 | 30023 | 35816 |
| 短期借款 | 5 | 105 | 255 | 405 |
| 应付票据及应付账款 | 1266 | 1288 | 1334 | 1380 |
| 其他流动负债 | 958 | 1271 | 1351 | 1439 |
| 流动负债合计 | 2230 | 2664 | 2941 | 3223 |
| 其他 | 1616 | 2127 | 2427 | 2727 |
| 非流动负债合计 | 1616 | 2127 | 2427 | 2727 |
| 负债合计 | 3846 | 4791 | 5368 | 5951 |
| 股本 | 2777 | 2777 | 2777 | 2777 |
| 资本公积金 | 4431 | 4431 | 4431 | 4431 |
| 未分配利润 | 6793 | 8874 | 11450 | 14649 |
| 少数股东权益 | 1862 | 2605 | 3408 | 4226 |
| 其他 | 918 | 1627 | 2589 | 3783 |
| 所有者权益合计 | 16780 | 20313 | 24655 | 29866 |
| 负债和所有者权益总计 | 20625 | 25104 | 30023 | 35816 |
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
| 主要财务比率 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 营业收入 | 25.9% | 11.8% | 11.3% | 12.1% |
| 营业利润 | 35.3% | 84.8% | 21.1% | 21.6% |
| 归属于母公司净利润 | 36.7% | 75.5% | 22.9% | 24.1% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 31.8% | 47.3% | 50.9% | 54.7% |
| 净利率 | 17.4% | 27.3% | 30.1% | 33.4% |
| ROE | 19.9% | 29.5% | 30.2% | 31.1% |
| ROIC | 18.3% | 27.1% | 26.9% | 27.0% |
| 偿债能力 | ||||
| 资产负债率 | 18.6% | 19.1% | 17.9% | 16.6% |
| 流动比率 | 3.22 | 4.43 | 5.79 | 7.17 |
| 营运能力 | ||||
| 应收账款周转率 | 1281.53 | 377.96 | 210.68 | 211.41 |
| 存货周转率 | 9.72 | 7.88 | 7.33 | 7.32 |
| 总资产周转率 | 0.88 | 0.84 | 0.77 | 0.72 |
| 每股指标(元) | ||||
| 每股收益 | 1.07 | 1.88 | 2.31 | 2.87 |
| 每股净资产 | 5.38 | 6.39 | 7.66 | 9.25 |
| 估值比率 | ||||
| PE | 25.48 | 14.52 | 11.81 | 9.51 |
| PB | 5.08 | 4.28 | 3.56 | 2.95 |
| 现金流量表 | ||||
| 净利润 | 3268 | 5959 | 7216 | 8779 |
| 折旧和摊销 | 731 | 894 | 905 | 915 |
| 营运资本变动 | 633 | 205 | -1 | 0 |
| 其他 | 48 | -161 | -143 | -151 |
| 经营活动现金流净额 | 4680 | 6896 | 7977 | 9543 |
| 资本开支 | -1292 | -718 | -618 | -618 |
| 其他 | 454 | -22 | 14 | 43 |
| 投资活动现金流净额 | -838 | -740 | -604 | -575 |
| 股权融资 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 债务融资 | 127 | 632 | 460 | 460 |
| 其他 | -1662 | -2480 | -2964 | -3679 |
| 筹资活动现金流净额 | -1535 | -1848 | -2504 | -3219 |
| 现金及现金等价物净增加额 | 2291 | 4293 | 4870 | 5750 |
中邮证券投资评级说明
| 投资评级标准 | 类型 | 评级 | 说明 |
| 报告中投资建议的评级标准:报告发布日后的6个月内的相对市场表现,即报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数、可转债价格)的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;可转债市场以中信标普可转债指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 |
| 增持 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 | ||
| 中性 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 | ||
| 回避 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 | ||
| 行业评级 | 强于大市 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 | |
| 中性 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 | ||
| 弱于大市 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 | ||
| 可转债评级 | 推荐 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 | |
| 谨慎推荐 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 | ||
| 中性 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 | ||
| 回避 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 |
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公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025 年10月底，公司在全国设有 58 家分支机构(含 29 家分公司、29 家营业部)，1 家资产管理分公司和 1 家另类投资子公司。
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