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资讯 泸州老窖（000568.SZ）
2026Q2 主动调整加深，中高档酒仍在出清
核心观点
2026H1 公司实现营业总收入 104.72 亿元/同比-36.35%，归母净利润 43.39亿元/同比-43.37%，扣非归母净利润 42.91 亿元/同比-43.90%。单 2026Q2实现营业总收入 24.47 亿元/同比-65.54%，归母净利润 6.31 亿元/同比-79.45%，扣非归母净利润 6.08 亿元/同比-80.10%。
2026H1中高档酒调整幅度较大，大众价位及新兴渠道相对更有韧性。2026H中高档酒/其他酒收入分别为 92.00/12.11 亿元，同比-38.86%/-10.27%，中高档酒收入占比同比-3.40pcts 至 88.37%。2026H1 中高档酒销量同比-42.53%、吨价同比+6.38%；其他酒销量/吨价分别同比-9.79%/-0.53%，大众价位产品表现相对稳健。受产品结构下移影响，2026H1白酒整体销量同比-25.93%，吨价同比-14.28%。从分类数据看，高端及次高端消费场景的压力仍大于大众价格带。2026H1传统渠道/新兴渠道收入分别为94.94/9.17亿元，同比-38.61%/-1.64%。截至 2026H1 末，公司共有经销商 1639 家，报告期内新增114家、减少263家，较2025年末净减少149家。
2026Q2费用率负规模效应突出，净利率明显回落。2026Q2毛利率为83.80%/同比-4.06pcts，预计主要受产品结构下移及收入快速收缩影响。税金及附加 率 / 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 为 25.84%/26.25%/8.23% ， 同 比+10.46/+15.66/+4.92pcts，毛销差同比下降 19.72pcts 至 57.55%。2026Q2归母净利率同比-17.45pcts 至 25.78%，扣非归母净利率同比-18.18pcts 至24.84%，利润端调整幅度大于收入。
2026H1现金流同步承压，合同负债继续消化。2026H1销售收现为107.44亿元/同比-40.14%，经营活动现金流量净额为20.82亿元/同比-65.68%，主要受到销售收现及票据贴现减少影响。截至2026H1末，公司合同负债24.37亿元，较2025年末减少9.30亿元。
投资建议：2026Q2公司主动调整幅度进一步扩大，中高档酒和传统渠道仍是主要压力来源，因为我们下调此前收入及净利润预测，2026-2028年公司实现营业总收入 179.9/188.2/201.9 亿元（前预测值为 226.0/235.3/251.9 亿元 ） ， 同 比 -30.1%/4.6%/7.3% ； 2026-2028 年 公 司 实 现 归 母 净 利 润67.2/72.3/79.2 亿 元 （ 前 预 测 值 为 90.7/95.5/104.4 亿 元 ） ， 同 比-37.9%/7.5%/9.5%；实现 EPS4.57/4.91/5.38 元；当前股价对应 PE 分别为17.9/16.7/15.2 倍。维持“优于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 31,196 | 25,731 | 17,987 | 18,818 | 20,188 |
| $(+/-\%)$ | 3.2% | -17.5% | -30.1% | 4.6% | 7.3% |
| 净利润(百万元) | 13473 | 10831 | 6723 | 7230 | 7920 |
| $(+/-\%)$ | 1.7% | -19.6% | -37.9% | 7.5% | 9.5% |
| 每股收益(元) | 9.15 | 7.36 | 4.57 | 4.91 | 5.38 |
| EBIT Margin | 56.6% | 54.2% | 47.3% | 48.6% | 49.4% |
| 净资产收益率(ROE) | 28.4% | 21.8% | 13.2% | 13.8% | 14.7% |
| 市盈率(PE) | 9.0 | 11.1 | 17.9 | 16.7 | 15.2 |
| EV/EBITDA | 7.7 | 9.2 | 13.5 | 12.5 | 11.5 |
| 市净率(PB) | 2.54 | 2.42 | 2.37 | 2.31 | 2.24 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
食品饮料·白酒Ⅱ
证券分析师：张向伟 证券分析师：王新雨
021-60875135
zhangxiangwei@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cn S0980523090001 S0980526070003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 78.44元 |
| 总市值/流通市值 | 115456/115390 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 145.88/73.37元 |
| 近3个月日均成交额 | 1115.25百万元 |
市场走势
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表1：盈利预测调整表
| 调整前 | 调整后 | 调整幅度 | |||||||
| 项目 | 2026E | 2027E | 2028E | 2026E | 2027E | 2028E | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入(百万元) | 22,595 | 23,527 | 25,187 | 17,987 | 18,818 | 20,188 | -20.4% | -20.0% | -19.8% |
| 收入同比增速% | -12.2% | 4.1% | 7.1% | -30.1% | 4.6% | 7.3% | -17.91pcts | 0.5pcts | 0.23pcts |
| 毛利率% | 85.2% | 84.9% | 85.1% | 82.8% | 82.4% | 82.6% | -2.41pcts | -2.5pcts | -2.57pcts |
| 销售费用率% | 13.2% | 12.7% | 12.2% | 14.0% | 12.7% | 12.2% | 0.8pcts | 0pcts | 0pcts |
| 管理费用率% | 3.8% | 3.6% | 3.5% | 4.0% | 3.6% | 3.5% | 0.2pcts | 0pcts | 0pcts |
| 归母净利润(百万元) | 9,073 | 9,547 | 10,439 | 6,723 | 7,230 | 7,920 | -25.9% | -24.3% | -24.1% |
| 归母净利润同比增速% | -16.2% | 5.2% | 9.3% | -37.9% | 7.5% | 9.5% | -21.7pcts | 2.3pcts | 0.21pcts |
| 净利率% | 40.2% | 40.6% | 41.4% | 37.4% | 38.4% | 39.2% | -2.78pcts | -2.16pcts | -2.21pcts |
| EPS(元) | 6.16 | 6.49 | 7.09 | 4.57 | 4.91 | 5.38 | -25.9% | -24.3% | -24.1% |
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理、预测
表2：可比公司估值表
| 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 收盘价(元)2026/08/27 | 总市值(亿元)2026/08/27 | 归母净利润(亿元) | PE | ||
| 2026E | 2027E | 2026E | 2027E | |||||
| 600519.SH | 贵州茅台 | 优于大市 | 1,292.3 | 16,154.8 | 853.0 | 905.3 | 18.9 | 17.8 |
| 000858.SZ | 五粮液 | 优于大市 | 71.1 | 2,760.6 | 166.6 | 184.3 | 16.6 | 15.0 |
| 000568.SZ | 泸州老窖 | 优于大市 | 81.9 | 1,205.9 | 67.2 | 72.3 | 17.9 | 16.7 |
| 600809.SH | 山西汾酒 | 优于大市 | 116.4 | 1,419.9 | 117.9 | 126.0 | 12.0 | 11.3 |
| 002304.SZ | 洋河股份 | 中性 | 38.9 | 585.7 | 23.6 | 26.7 | 24.9 | 21.9 |
| 000799.SZ | 酒鬼酒 | 中性 | 39.1 | 127.0 | 0.5 | 0.8 | 277.7 | 163.8 |
| 600702.SH | 舍得酒业 | 优于大市 | 35.3 | 117.1 | 2.5 | 3.2 | 46.9 | 36.6 |
| 000596.SZ | 古井贡酒 | 优于大市 | 92.2 | 434.8 | 35.9 | 39.0 | 12.1 | 11.1 |
| 603369.SH | 今世缘 | 优于大市 | 28.5 | 355.3 | 26.0 | 27.6 | 13.7 | 12.9 |
| 603198.SH | 迎驾贡酒 | 优于大市 | 39.4 | 315.0 | 20.7 | 22.8 | 15.2 | 13.8 |
| 603589.SH | 口子窖 | 中性 | 19.1 | 114.3 | 6.1 | 6.6 | 18.9 | 17.3 |
| 603919.SH | 金徽酒 | 优于大市 | 16.4 | 83.2 | 3.1 | 4.0 | 26.7 | 20.6 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；除泸州老窖以外其他公司采用Wind一致预期
风险提示
宏观经济及白酒需求复苏不及预期；渠道库存增加导致批价波动；食品安全问题等。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 33578 | 27342 | 24770 | 28339 | 30157 |
| 应收款项 | 24 | 23 | 16 | 17 | 18 |
| 存货净额 | 13393 | 15396 | 12979 | 11599 | 11745 |
| 其他流动资产 | 2167 | 2043 | 2145 | 1682 | 1938 |
| 流动资产合计 | 50856 | 46388 | 41495 | 43222 | 45443 |
| 固定资产 | 9939 | 10589 | 10763 | 10694 | 10545 |
| 无形资产及其他 | 3418 | 3414 | 3278 | 3141 | 3004 |
| 投资性房地产 | 1320 | 1473 | 1473 | 1473 | 1473 |
| 长期股权投资 | 2801 | 2931 | 2931 | 2931 | 2931 |
| 资产总计 | 68335 | 64795 | 59940 | 61460 | 63397 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 3277 | 4074 | 0 | 0 | 0 |
| 应付款项 | 1844 | 1413 | 1083 | 1128 | 1203 |
| 其他流动负债 | 9156 | 6517 | 5054 | 5081 | 5355 |
| 流动负债合计 | 14277 | 12004 | 6137 | 6209 | 6558 |
| 长期借款及应付债券 | 6280 | 2627 | 2627 | 2627 | 2627 |
| 其他长期负债 | 270 | 269 | 269 | 269 | 269 |
| 长期负债合计 | 6549 | 2897 | 2897 | 2897 | 2897 |
| 负债合计 | 20827 | 14901 | 9034 | 9106 | 9454 |
| 少数股东权益 | 120 | 114 | 117 | 120 | 124 |
| 股东权益 | 47389 | 49780 | 50789 | 52235 | 53819 |
| 负债和股东权益总计 | 68335 | 64795 | 59940 | 61460 | 63397 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 9.15 | 7.36 | 4.57 | 4.91 | 5.38 |
| 每股红利 | 5.63 | 6.11 | 3.88 | 3.93 | 4.30 |
| 每股净资产 | 32.19 | 33.82 | 34.50 | 35.49 | 36.56 |
| ROIC | 26.63% | 20.63% | 15% | 20% | 23% |
| ROE | 28.43% | 21.76% | 13% | 14% | 15% |
| 毛利率 | 88% | 87% | 83% | 82% | 83% |
| EBIT Margin | 57% | 54% | 47% | 49% | 49% |
| EBITDA Margin | 59% | 57% | 53% | 55% | 56% |
| 收入增长 | 3% | -18% | -30.1% | 4.6% | 7.3% |
| 净利润增长率 | 2% | -20% | -37.9% | 7.5% | 9.5% |
| 资产负债率 | 31% | 23% | 15% | 15% | 15% |
| 股息率 | 6.9% | 7.5% | 4.7% | 4.8% | 5.3% |
| P/E | 9.0 | 11.1 | 17.9 | 16.7 | 15.2 |
| P/B | 2.5 | 2.4 | 2.4 | 2.3 | 2.2 |
| EV/EBITDA | 7.7 | 9.2 | 13.5 | 12.5 | 11.5 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 31196 | 25731 | 17987 | 18818 | 20188 |
| 营业成本 | 3888 | 3442 | 3101 | 3314 | 3517 |
| 营业税金及附加 | 4754 | 3928 | 2968 | 3105 | 3331 |
| 销售费用 | 3538 | 3237 | 2518 | 2390 | 2463 |
| 管理费用 | 1101 | 962 | 856 | 814 | 843 |
| 研发费用 | 261 | 216 | 180 | 188 | 202 |
| 财务费用 | (489) | (512) | (290) | (392) | (446) |
| 投资收益 | (10) | 126 | 250 | 122 | 166 |
| 资产减值及公允价值变动 | 28 | 8 | 8 | 8 | 8 |
| 其他收入 | (215) | (123) | (43) | (52) | (65) |
| 营业利润 | 18207 | 14685 | 9048 | 9665 | 10588 |
| 营业外净收支 | (2) | (31) | 0 | 0 | 0 |
| 利润总额 | 18205 | 14654 | 9048 | 9665 | 10588 |
| 所得税费用 | 4708 | 3794 | 2307 | 2416 | 2647 |
| 少数股东损益 | 25 | 29 | 18 | 19 | 21 |
| 归属于母公司净利润 | 13473 | 10831 | 6723 | 7230 | 7920 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 13473 | 10831 | 6723 | 7230 | 7920 |
| 资产减值准备 | (1) | (39) | (9) | (1) | 0 |
| 折旧摊销 | 773 | 784 | 1079 | 1215 | 1292 |
| 公允价值变动损失 | (28) | (8) | (8) | (8) | (8) |
| 财务费用 | (489) | (512) | (290) | (392) | (446) |
| 营运资本变动 | 3658 | (5141) | 520 | 1913 | (55) |
| 其它 | 10 | 44 | 12 | 4 | 3 |
| 经营活动现金流 | 17886 | 6471 | 8317 | 10353 | 9153 |
| 资本开支 | 0 | (1298) | (1100) | (1000) | (1000) |
| 其它投资现金流 | (267) | 110 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (360) | (1318) | (1100) | (1000) | (1000) |
| 权益性融资 | 4 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | (3720) | (3653) | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (8283) | (8998) | (5714) | (5784) | (6336) |
| 其它融资现金流 | 14104 | 13912 | (4074) | 0 | 0 |
| 融资活动现金流 | (9900) | (11390) | (9789) | (5784) | (6336) |
| 现金净变动 | 7626 | (6237) | (2572) | 3569 | 1818 |
| 货币资金的期初余额 | 25952 | 33578 | 27342 | 24770 | 28339 |
| 货币资金的期末余额 | 33578 | 27342 | 24770 | 28339 | 30157 |
| 企业自由现金流 | 0 | 4681 | 6831 | 8986 | 7714 |
| 权益自由现金流 | 0 | 14939 | 2973 | 9279 | 8048 |
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分析师声明
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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