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资讯 山西汾酒（600809.SH）
2026 上半年收入同比下降 12%，进一步释放经营压力
核心观点
2026H1 公司实现营业总收入 210.44 亿元/同比-12.18%，归母净利润 64.39亿元/同比-24.29%；其中 2026Q2 收入 61.21 亿元/同比-17.74%，归母净利润 10.57 亿元/同比-43.11%。
2026Q2汾酒产品延续调整，省外和直营渠道表现相对较好。分产品看，2026Q2酒类收入 60.53 亿元/同比-18.14%，其中汾酒收入 59.07 亿元/同比-17.71%，其他酒类收入1.46亿元/同比-32.40%，收入仍主要由汾酒产品支撑。分区域看，2026Q2 省内收入 18.51 亿元/同比-30.12%，省外收入 42.02 亿元/同比-11.46%，省外降幅相对较小。分渠道看，2026Q2代理渠道收入54.26亿元/同比-21.32%，直销等渠道收入6.28亿元/同比+25.81%，占酒类收入的比例同比提升约3.6pcts至10.4%，渠道结构继续向直营、电商倾斜。
渠道继续调整，新品及消费者培育投入保持积极。截至2026H1末公司酒类经销商合计4374家，环比2026Q1净减少34家，反映公司继续优化传统经销渠道。公司同步推出陈皮汾酒、侏罗纪汾酒及小瓶装产品，并通过高端圈层活动和数字化消费者推广拓展消费群体；短期新品贡献仍有限，核心仍需观察青花系列动销、价盘及省内渠道库存改善。
2026Q2毛利率改善，销售费用大幅增加拖累净利率。2026Q2毛利率同比+4.4pcts至76.3%，部分对冲收入下滑压力；税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为 24.0%/21.2%/5.3%，同比+1.7/+9.7/+1.0pcts。其中销售费用约12.96亿元/同比+51.2%，公司加大新品、高端圈层及消费者端投入，叠加收入下降产生的负规模效应，成为利润降幅明显大于收入的主要原因。2026Q2 销售收现 57.55 亿元/同比-17.1%，经营性现金流量净额为-16.02 亿元，上年同期为-10.46亿元。
投资建议：展望2026H2，公司仍处于主动纾压渠道、去库存和加强消费者培育阶段。考虑需求恢复慢于此前预期，我们下调此前盈利预测。我们预计2026-2028 年公司实现营业总收入 331/343/369 亿元（前预测值为 370/383/414亿元），同比-14.4%/3.4%/7.7%；实现归母净利润 100/105/118 亿元（前预测值为 112/117/132 亿元），同比-18.1%/4.6%/12.5%；实现 EPS8.22/8.60/9.67 元；当前股价对应PE分别为17.2/16.5/14.6倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 36,011 | 38,718 | 33,127 | 34,251 | 36,892 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 12.8% | 7.5% | -14.4% | 3.4% | 7.7% |
| 净利润(百万元) | 12243 | 12246 | 10027 | 10489 | 11801 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 17.3% | 0.0% | -18.1% | 4.6% | 12.5% |
| 每股收益(元) | 10.04 | 10.04 | 8.22 | 8.60 | 9.67 |
| EBIT Margin | 44.9% | 42.2% | 39.0% | 39.4% | 41.1% |
| 净资产收益率(ROE) | 35.2% | 30.9% | 23.0% | 21.9% | 22.7% |
| 市盈率(PE) | 14.1 | 14.1 | 17.2 | 16.5 | 14.6 |
| EV/EBITDA | 11.6 | 11.4 | 14.2 | 13.6 | 12.2 |
| 市净率(PB) | 4.97 | 4.36 | 3.96 | 3.61 | 3.32 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
食品饮料·白酒Ⅱ
证券分析师：张向伟
证券分析师：王新雨
021-60875135
zhangxiangwei@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cn S0980523090001 S0980526070003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 116.76元 |
| 总市值/流通市值 | 142443/142443 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 212.50/103.64元 |
| 近3个月日均成交额 | 1229.69百万元 |
市场走势
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表1：盈利预测调整表
| 调整前 | 调整后 | 调整幅度 | |||||||
| 项目 | 2026E | 2027E | 2028E | 2026E | 2027E | 2028E | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入(百万元) | 37,014 | 38,310 | 41,358 | 33,127 | 34,251 | 36,892 | -10.5% | -10.6% | -10.8% |
| 收入同比增速% | -4.4% | 3.5% | 8.0% | -14.4% | 3.4% | 7.7% | -10.04pcts | -0.11pcts | -0.25pcts |
| 毛利率% | 73.6% | 73.2% | 73.6% | 73.3% | 72.9% | 73.3% | -0.27pcts | -0.27pcts | -0.28pcts |
| 销售费用率% | 11.8% | 11.5% | 11.0% | 11.8% | 11.5% | 11.0% | Opcts | Opcts | Opcts |
| 管理费用率% | 4.0% | 4.0% | 3.6% | 4.0% | 4.0% | 3.6% | Opcts | Opcts | Opcts |
| 归母净利润(百万元) | 11,215 | 11,729 | 13,234 | 10,027 | 10,489 | 11,801 | -10.6% | -10.6% | -10.8% |
| 归母净利润同比增速% | -8.4% | 4.6% | 12.8% | -18.1% | 4.6% | 12.5% | -9.7pcts | 0.02pcts | -0.32pcts |
| 净利率% | 30.3% | 30.6% | 32.0% | 30.3% | 30.6% | 32.0% | -0.03pcts | 0.01pcts | -0.01pcts |
| EPS(元) | 9.19 | 9.61 | 10.85 | 8.22 | 8.60 | 9.67 | -10.6% | -10.6% | -10.8% |
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理、预测
表2：可比公司估值表
| 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 收盘价(元)2026/8/31 | 总市值(亿元)2026/8/31 | 归母净利润(亿元) | PE | ||
| 2026E | 2027E | 2026E | 2027E | |||||
| 600519.SH | 贵州茅台 | 优于大市 | 1,373 | 17,194 | 867.8 | 919.5 | 19.8 | 18.7 |
| 000858.SZ | 五粮液 | 优于大市 | 92 | 3,576 | 203.8 | 220.9 | 17.5 | 16.2 |
| 000568.SZ | 泸州老窖 | 优于大市 | 98 | 1,436 | 101.7 | 108.2 | 14.1 | 13.3 |
| 600809.SH | 山西汾酒 | 优于大市 | 142 | 1,727 | 100.3 | 104.9 | 17.2 | 16.5 |
| 002304.SZ | 洋河股份 | 中性 | 48 | 728 | 25.3 | 28.4 | 28.7 | 25.6 |
| 600702.SH | 舍得酒业 | 优于大市 | 44 | 147 | 3.5 | 4.3 | 42.5 | 34.1 |
| 000596.SZ | 古井贡酒 | 优于大市 | 106 | 562 | 37.0 | 40.5 | 15.2 | 13.9 |
| 603369.SH | 今世缘 | 优于大市 | 28 | 351 | 26.5 | 28.6 | 13.2 | 12.3 |
| 603198.SH | 迎驾贡酒 | 优于大市 | 38 | 303 | 20.7 | 22.8 | 14.6 | 13.3 |
| 603589.SH | 口子窖 | 中性 | 23 | 140 | 6.3 | 6.8 | 22.3 | 20.5 |
| 603919.SH | 金徽酒 | 优于大市 | 18 | 93 | 3.6 | 4.0 | 25.6 | 23.2 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；除山西汾酒以外其他公司采用Wind一致预期
风险提示
宏观经济及白酒需求复苏不及预期；渠道库存增加导致批价波动；食品安全问题等。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 6285 | 9767 | 13327 | 16902 | 19710 |
| 应收款项 | 33 | 36 | 31 | 32 | 34 |
| 存货净额 | 13270 | 14392 | 15200 | 15319 | 15377 |
| 其他流动资产 | 22855 | 21716 | 22526 | 23291 | 25087 |
| 流动资产合计 | 44034 | 45911 | 51084 | 55544 | 60208 |
| 固定资产 | 4880 | 6130 | 5881 | 6058 | 6359 |
| 无形资产及其他 | 1226 | 1202 | 1192 | 1185 | 1182 |
| 投资性房地产 | 3260 | 2962 | 2962 | 2962 | 2962 |
| 长期股权投资 | 96 | 119 | 132 | 144 | 157 |
| 资产总计 | 53495 | 56323 | 61251 | 65893 | 70867 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 360 | 189 | 0 | 0 | 0 |
| 应付款项 | 4587 | 4218 | 3168 | 3258 | 3442 |
| 其他流动负债 | 13017 | 11642 | 13782 | 14122 | 14765 |
| 流动负债合计 | 17963 | 16049 | 16950 | 17380 | 18207 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 328 | 140 | 140 | 140 | 140 |
| 长期负债合计 | 328 | 140 | 140 | 140 | 140 |
| 负债合计 | 18291 | 16189 | 17090 | 17520 | 18347 |
| 少数股东权益 | 451 | 501 | 517 | 534 | 550 |
| 股东权益 | 34754 | 39633 | 43644 | 47839 | 51970 |
| 负债和股东权益总计 | 53495 | 56323 | 61251 | 65893 | 70867 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 10.04 | 10.04 | 8.22 | 8.60 | 9.67 |
| 每股红利 | 4.38 | 6.06 | 4.93 | 5.16 | 6.29 |
| 每股净资产 | 28.49 | 32.49 | 35.77 | 39.21 | 42.59 |
| ROIC | 38.6% | 32.7% | 26.7% | 30.3% | 32.7% |
| ROE | 35.2% | 30.9% | 23.0% | 21.9% | 22.7% |
| 毛利率 | 76.20% | 74.85% | 73.33% | 72.90% | 73.33% |
| EBIT Margin | 45% | 42% | 39% | 39% | 41% |
| EBITDA Margin | 46% | 43% | 40% | 41% | 43% |
| 收入增长 | 12.8% | 7.5% | -14.4% | 3.4% | 7.7% |
| 净利润增长率 | 17.3% | 0.0% | -18.1% | 4.6% | 12.5% |
| 资产负债率 | 35% | 30% | 29% | 27% | 27% |
| 股息率 | 3.1% | 4.3% | 3.5% | 3.6% | 4.4% |
| P/E | 14.1 | 14.1 | 17.2 | 16.5 | 14.6 |
| P/B | 5.0 | 4.4 | 4.0 | 3.6 | 3.3 |
| EV/EBITDA | 11.6 | 11.4 | 14.2 | 13.6 | 12.2 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 36011 | 38718 | 33127 | 34251 | 36892 |
| 营业成本 | 8570 | 9737 | 8835 | 9282 | 9838 |
| 营业税金及附加 | 5933 | 6916 | 5996 | 6028 | 6345 |
| 销售费用 | 3726 | 4102 | 3909 | 3939 | 4058 |
| 管理费用 | 1447 | 1453 | 1373 | 1418 | 1376 |
| 研发费用 | 148 | 174 | 99 | 103 | 111 |
| 财务费用 | (10) | (20) | (227) | (302) | (366) |
| 投资收益 | 324 | 290 | 371 | 371 | 371 |
| 资产减值及公允价值变动 | 2 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 其他收入 | (132) | (162) | (99) | (103) | (111) |
| 营业利润 | 16539 | 16661 | 13512 | 14155 | 15901 |
| 营业外净收支 | (10) | (11) | 0 | (20) | (20) |
| 利润总额 | 16529 | 16650 | 13512 | 14135 | 15881 |
| 所得税费用 | 4276 | 4355 | 3446 | 3604 | 4034 |
| 少数股东损益 | 10 | 49 | 40 | 42 | 47 |
| 归属于母公司净利润 | 12243 | 12246 | 10027 | 10489 | 11801 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 12243 | 12246 | 10027 | 10489 | 11801 |
| 资产减值准备 | 2 | (1) | 1 | 0 | 0 |
| 折旧摊销 | 230 | 263 | 425 | 493 | 525 |
| 公允价值变动损失 | (2) | (1) | 0 | 0 | 0 |
| 财务费用 | (10) | (20) | (227) | (302) | (366) |
| 营运资本变动 | (789) | (1617) | (523) | (455) | (1028) |
| 其它 | 4 | 20 | 15 | 16 | 16 |
| 经营活动现金流 | 11688 | 10910 | 9945 | 10544 | 11314 |
| 资本开支 | 0 | (1481) | (167) | (662) | (823) |
| 其它投资现金流 | (1540) | 1591 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (1542) | 86 | (180) | (675) | (835) |
| 权益性融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (5349) | (7393) | (6016) | (6293) | (7670) |
| 其它融资现金流 | 3062 | 7272 | (189) | 0 | 0 |
| 融资活动现金流 | (7636) | (7514) | (6205) | (6293) | (7670) |
| 现金净变动 | 2510 | 3482 | 3560 | 3575 | 2808 |
| 货币资金的期初余额 | 3775 | 6285 | 9767 | 13327 | 16902 |
| 货币资金的期末余额 | 6285 | 9767 | 13327 | 16902 | 19710 |
| 企业自由现金流 | 0 | 9229 | 9356 | 9420 | 9986 |
| 权益自由现金流 | 0 | 16501 | 9336 | 9645 | 10259 |
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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