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住房交易业务竞争优势凸显，资产管理业务发展势头良好
核心观点
上半年归母净利润同比+110%，盈利能力提升。2026H1，公司实现GTV交易总额1276亿元，同比-7%；营业收入47亿元，同比-17%，收入降幅大于GTV降幅主要因为占公司总营收45%的资产管理业务部分产品采用净额法确认收入、货币化率降低。2026H1，公司实现归母净利润0.81亿元，同比+110%；扣非归母净利润0.88亿元，同比+76%；毛利润6.1亿元，同比+10%。公司业绩改善主要得益于二手房市场竞争优势增强、业务结构优化、毛利率提升和成本费用管控。2026H1，公司归母净利率1.7%，同比提升1.0pct；毛利率 13.0%，同比提升 3.2pct；销管费率合计为 14.9%，同比增加 1.6pct。
住房交易业务经营稳健。2026H1，公司住房交易业务合计贡献公司总收入的49%、毛利润的67%，凭借市占率和佣金率提升实现了好于行业整体的表现。其中经纪业务、新房业务GTV交易额分别为1014亿元、171亿元，同比分别为-9%、-7%；营业收入分别为18.8亿元、4.3亿元，同比分别为-8%、-7%；毛利率分别为19.6%、10.4%，同比分别降低3.3、3.1个百分点。截至2026H末，公司门店2368家，其中直营店占比83%，经纪人数3万。公司持续深耕核心城市，二手房市占率在北京、上海稳步增长，在杭州继续保持头部稳定。预期伴随着全国住房交易市场边际企稳，公司经营状况也将改善。
资产管理业务持续扩张。截至2026H1末，相寓在管房源35.8万套，同比+12%，持续增长。2026H1，公司平均出房天数9.5天，出租率95%，继续保持良好水平。2026H1，公司资产管理业务实现GTV交易额91元，同比+6%；收入21亿元，同比-22%，主要因为公司推出的新产品“相寓优选”采用净额法确认收入，这也使得总资产规模和资产负债率相应下降。2026H1，公司资产管理业务毛利率为1.9%，同比提升7.3pct。由于自2021年开始执行新的租赁准则，公司将部分房源租金收益确认至“资产处置收益”科目，若调整回该部分收益，则资产管理业务实际毛利率为19.9%，同比提升5.8pct。
投资建议：综合考虑公司住房交易业务的竞争优势以及资产管理业务的盈利改善趋势，我们适当上调此前的盈利预测，预计公司2026-2027年营业收入分别为93/88 亿元（原值 103/101 亿元），归母净利润分别为 1.16/1.59 亿元（原值0.79/0.83亿元），对应每股收益分别为0.05/0.07元，对应当前股价PE分别为65/47倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：经济增速放缓、房地产市场量价持续下行；公司住房交易的佣金费率下降、市占率提升不及预期；公司资产管理业务运营效率下降等。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 12,536 | 10,480 | 9,327 | 8,795 | 8,663 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 3.7% | -16.4% | -11.0% | -5.7% | -1.5% |
| 归母净利润(百万元) | 73 | -97 | 116 | 159 | 223 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -108.7% | -231.6% | -- | 37.8% | 39.8% |
| 每股收益(元) | 0.03 | -0.04 | 0.05 | 0.07 | 0.09 |
| EBIT Margin | -4.2% | -6.4% | 3.9% | 4.7% | 5.5% |
| 净资产收益率(ROE) | 0.8% | -- | 1.2% | 1.7% | 2.3% |
| 市盈率(PE) | 102.0 | -- | 64.7 | 47.0 | 33.6 |
| EV/EBITDA | -- | -- | 49.9 | 43.4 | 37.5 |
| 市净率(PB) | 0.80 | 0.81 | 0.80 | 0.79 | 0.77 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
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证券分析师：任鹤010-88005315renhe@guosen.com.cnS0980520040006
证券分析师：王静 021-60893314 wangjing20@guosen.com.cn S0980522100002
证券分析师：王粤雷 0755-81981019 wangyuelei@guosen.com.cn S0980520030001
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 3.18元 |
| 总市值/流通市值 | 7490/7450 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 3.65/1.95元 |
| 近3个月日均成交额 | 312.14百万元 |
市场走势
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上半年归母净利润同比+110%，盈利能力提升。2026H1，公司实现 GTV 交易总额1276亿元，同比-7%；营业收入 47 亿元，同比-17%，收入降幅大于 GTV降幅主要因为占公司总营收 45%的资产管理业务部分产品采用净额法确认收入、货币化率降低。2026H1，公司实现归母净利润 0.81亿元，同比+110%；扣非归母净利润 0.88亿元，同比+76%；毛利润 6.1 亿元，同比+10%。公司业绩改善主要得益于二手房市场竞争优势增强、业务结构优化、毛利率提升和成本费用管控。2026H1，公司归母净利率 1.7%，同比提升 1.0pct；毛利率 13.0%，同比提升 3.2pct；销管费率合计为 14.9%，同比增加 1.6pct。
住房交易业务经营稳健。2026H1，公司住房交易业务合计贡献公司总收入的 49%、毛利润的 67%，凭借市占率和佣金率提升实现了好于行业整体的表现。其中经纪业务、新房业务 GTV交易额分别为 1014 亿元、171亿元，同比分别为-9%、-7%；营业收入分别为 18.8 亿元、4.3亿元，同比分别为-8%、-7%；毛利率分别为 19.6%、10.4%，同比分别降低 3.3、3.1 个百分点。截至 2026H1 末，公司门店 2368家，其中直营店占比 83%，经纪人数 3 万。公司持续深耕核心城市，二手房市占率在北京、上海稳步增长，在杭州继续保持头部稳定。预期伴随着全国住房交易市场边际企稳，公司经营状况也将改善。
资产管理业务持续扩张。截至 2026H1 末，相寓在管房源 35.8万套，同比+12%，持续增长。2026H1，公司平均出房天数 9.5天，出租率 95%，继续保持良好水平。2026H1，公司资产管理业务实现 GTV交易额 91元，同比+6%；收入 21 亿元，同比-22%，主要因为公司推出的新产品“相寓优选”采用净额法确认收入，这也使得总资产规模和资产负债率相应下降。2026H1，公司资产管理业务毛利率为 1.9%，同比提升 7.3pct。由于自 2021 年开始执行新的租赁准则，公司将部分房源租金收益确认至“资产处置收益”科目，若调整回该部分收益，则资产管理业务实际毛利率为 19.9%，同比提升 5.8pct。
投资建议：综合考虑公司住房交易业务的竞争优势以及资产管理业务的盈利改善趋势，我们适当上调此前的盈利预测，预计公司 2026-2027 年营业收入分别为93/88 亿元（原值 103/101 亿元），归母净利润分别为 1.16/1.59 亿元（原值0.79/0.83 亿元），对应每股收益分别为 0.05/0.07 元，对应当前股价 PE 分别为65/47 倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：经济增速放缓、房地产市场量价持续下行；公司住房交易的佣金费率下降、市占率提升不及预期；公司资产管理业务运营效率下降等。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 3238 | 3159 | 3259 | 3359 | 3459 |
| 应收款项 | 1622 | 1144 | 767 | 482 | 285 |
| 存货净额 | 217 | 429 | 143 | 123 | 111 |
| 其他流动资产 | 1399 | 1085 | 839 | 704 | 606 |
| 流动资产合计 | 10701 | 8983 | 8174 | 7834 | 7627 |
| 固定资产 | 816 | 757 | 947 | 1170 | 1393 |
| 无形资产及其他 | 1250 | 1287 | 1235 | 1184 | 1132 |
| 投资性房地产 | 17373 | 13524 | 13524 | 13524 | 13524 |
| 长期股权投资 | 97 | 100 | 103 | 106 | 109 |
| 资产总计 | 30237 | 24651 | 23983 | 23818 | 23786 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 10538 | 8399 | 8666 | 8775 | 8739 |
| 应付款项 | 392 | 291 | 228 | 213 | 207 |
| 其他流动负债 | 4176 | 3370 | 2708 | 2528 | 2465 |
| 流动负债合计 | 15106 | 12060 | 11603 | 11515 | 11411 |
| 长期借款及应付债券 | 866 | 276 | 276 | 276 | 276 |
| 其他长期负债 | 4821 | 2996 | 2696 | 2496 | 2396 |
| 长期负债合计 | 5687 | 3272 | 2972 | 2772 | 2672 |
| 负债合计 | 20793 | 15332 | 14575 | 14287 | 14083 |
| 少数股东权益 | 57 | 42 | 27 | 6 | (23) |
| 股东权益 | 9386 | 9277 | 9381 | 9525 | 9726 |
| 负债和股东权益总计 | 30237 | 24651 | 23983 | 23818 | 23786 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.03 | (0.04) | 0.05 | 0.07 | 0.09 |
| 每股红利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.01 | 0.01 |
| 每股净资产 | 3.98 | 3.94 | 3.98 | 4.04 | 4.13 |
| ROIC | -- | -- | 1% | 1% | 1% |
| ROE | 1% | -- | 1% | 2% | 2% |
| 毛利率 | 10% | 9% | 20% | 21% | 22% |
| EBIT Margin | -4% | -6% | 4% | 5% | 5% |
| EBITDA Margin | -3% | -5% | 5% | 6% | 7% |
| 收入增长 | 4% | -16% | -11% | -6% | -2% |
| 净利润增长率 | -109% | -232% | -- | 38% | 40% |
| 资产负债率 | 69% | 62% | 61% | 60% | 59% |
| 股息率 | 0.1% | 0.0% | 0.2% | 0.2% | 0.3% |
| P/E | 102.0 | -- | 64.7 | 47.0 | 33.6 |
| P/B | 0.8 | 0.8 | 0.8 | 0.8 | 0.8 |
| EV/EBITDA | -- | -- | 49.9 | 43.4 | 37.5 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 12536 | 10480 | 9327 | 8795 | 8663 |
| 营业成本 | 11311 | 9512 | 7424 | 6931 | 6757 |
| 营业税金及附加 | 59 | 50 | 44 | 42 | 41 |
| 销售费用 | 622 | 574 | 560 | 528 | 520 |
| 管理费用 | 977 | 928 | 826 | 779 | 768 |
| 研发费用 | 95 | 89 | 112 | 106 | 104 |
| 财务费用 | 631 | 445 | 216 | 220 | 220 |
| 投资收益 | 106 | 6 | 0 | 0 | 0 |
| 资产减值及公允价值变动 | (40) | (94) | (30) | (25) | (15) |
| 其他收入 | 1139 | 1032 | (112) | (106) | (104) |
| 营业利润 | 141 | (85) | 114 | 165 | 238 |
| 营业外净收支 | (15) | 26 | 20 | 20 | 20 |
| 利润总额 | 125 | (59) | 134 | 185 | 258 |
| 所得税费用 | 55 | 31 | 34 | 46 | 65 |
| 少数股东损益 | (3) | 7 | (15) | (21) | (29) |
| 归属于母公司净利润 | 73 | (97) | 116 | 159 | 223 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 73 | (97) | 116 | 159 | 223 |
| 资产减值准备 | (320) | 1 | 50 | 12 | 12 |
| 折旧摊销 | 129 | 149 | 82 | 92 | 102 |
| 公允价值变动损失 | 40 | 94 | 30 | 25 | 15 |
| 财务费用 | 631 | 445 | 216 | 220 | 220 |
| 营运资本变动 | 504 | 1698 | (66) | 55 | 150 |
| 其它 | 4058 | 1460 | (65) | (33) | (41) |
| 经营活动现金流 | 4486 | 3305 | 147 | 311 | 461 |
| 资本开支 | 0 | 84 | (300) | (300) | (300) |
| 其它投资现金流 | 16 | 1058 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | 8822 | 8247 | (303) | (303) | (303) |
| 权益性融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | (191) | (590) | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (10) | 0 | (12) | (16) | (22) |
| 其它融资现金流 | (678) | (1889) | 268 | 108 | (35) |
| 融资活动现金流 | (1081) | (3069) | 256 | 92 | (58) |
| 现金净变动 | (324) | (79) | 100 | 100 | 100 |
| 货币资金的期初余额 | 3561 | 3238 | 3159 | 3259 | 3359 |
| 货币资金的期末余额 | 3238 | 3159 | 3259 | 3359 | 3459 |
| 企业自由现金流 | 0 | 905 | (14) | 155 | 307 |
| 权益自由现金流 | 0 | (1575) | 92 | 98 | 106 |
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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