供给弹性重启，成本曲线抬升

澳洲锂矿2026Q2财报梳理分析

事件点评

量：新增项目爬产，26Q2澳洲锂精矿产量环比提升8%至 105.2万吨（折SC6），预计 FY27 供给继续提升。受 Greenbushes CGP3 持续爬坡、Wodgina 产线利用率提升、Kathleen Valley 稳步增产影响，26Q2 澳洲锂精矿产量环比提升 8%；下游补库带动出货提速，本季度精矿销量环比提升 24%至 111.1 万吨，产销存在缺口，库存加速回落。结合公司指引，我们预计 2026/2027 年澳洲锂精矿同比+13.4%/12.2%至 418/469 万吨。

成本：澳矿整体成本趋势向上。26Q2澳矿成本走势分化显著，其中 Pilbara697 澳元/吨 SC6 锂精矿，同比+18.4%，主要系 Ngungaju 复产前置投入与柴油涨价拖累，Wodgina 714 澳元/吨 SC6 锂精矿，同比-11.3%，主要系矿体过渡顺利以及品位抬升，规模放量。其余矿山成本维持小幅波动。展望 FY27，Pilbara、Marion、Kathleen Valley 矿山均给出成本抬升指引（成本指引中的最低值仍高于 FY26 实际成本），Greenbushes成本区间与 FY26 一致，仅 Wodgina 一座矿山给出成本下降指引。

财务数据：公司财务数据明显修复。2026 上半年锂价上涨带动澳矿利润与现金流大幅修复，矿山毛利率明显抬升，行业在手现金普遍增厚；资本开支投放出现策略转型，棕地扩产与复产配套成为投放重点，资本开支指引大幅提高。

综合来看，澳矿企业终结周期底部的防御性收缩战略，转向以产能扩张、产能利用率为核心的进攻性放量。锂价回暖以来，停产矿山纷纷宣布复产，Finniss 预计 2026Q4 开始发运；Pilbara Ngungaju7 月启动复产，Q3 进行设备检修调试；Bald Hill5 月重启计划年底满产，矿山复产决策速度与调试生产速度明显快于上一轮周期。同时企业的减员减设备等周期底部策略已经转向新增设备、工厂改造升级等周期回暖阶段行为。另外企业资本开支策略转向，6 座可统计矿山的 FY27 资本开支预计同比 FY26 增长87%至 23.73 亿澳元。矿山的重新投产、新设备的增加、资本开支的增长带来量增的同时也带来了成本的抬升，在产矿山中，3 座矿山 FY27 成本指引抬升，1 座持平，1 座成本下降，因此我们对于后续澳矿量增保持谨慎乐观的同时不应忽略未来成本曲线或将抬升的可能性。

电气设备

评级： 看好

日期： 2026.09.02

分析师张斯恺

登记编码：S0950523110002

：15972042918

：zhangsikai@w kzq.com.cn

分析师 白紫薇

登记编码：S0950525040001

：15764324101

：baizw @wkzq.com.cn

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风险提示： 1.企业家生产经营决策往往受多方面影响，需关注企业决策变化对澳洲锂矿供应和成本带来的影响。2.建议关注新能源汽车及储能需求变化对锂价及企业生产决策的影响。

从量、价、成本三大维度解析澳矿26Q2生产情况

量：CGP3 爬坡与 Wodgina 增产，澳矿 26Q2 产量环比+8%

CGP3爬产以及 Wodgina 提高产量带动澳矿整体产量提升。2026Q2澳洲锂精矿产量105.2万吨（折 SC6），同比+13%，环比+8%。26Q2 产量环比回升主要系：①Greenbushes CGP3项目持续爬坡，产量环比+10%至38.7万吨，其中 CGP3贡献从 26Q1 的3.3万吨提升至 7.1万吨，成为本季度最大增量来源；②Wodgina 完成向Stage 3过渡，3条产线利用率提升，26Q2 已实现两条产线满负荷运转，产量环比+17%至 16.6 万吨；③Kathleen Valley 稳定爬坡，产量环比+5%至8.6万吨，地下矿山开发持续推进。

2026Q2澳矿锂精矿销量显著高于产量。2026Q2澳洲锂精矿销量111.1万吨（折SC6），同比+12%，环比+24%。或受益于锂精矿价格回升及下游补库需求的回暖，各矿山加快出货节奏，销量大于产量约 5.9 万吨。其中 Pilbara 销量 22.1 万吨，环比+28%；Wodgina 销量环比大幅增长 47%至 18.2万吨；Greenbushes 销量 39.1 万吨（环比+12%），销量持续高于产量。

周期底部，主力矿山抗风险能力强。2026 财年全年 Greenbushes、Pilbara、Mt Marion、Wodgina 四座传统矿山锂精矿产量分别为 141.0、77.4、46.6、62.6 万吨，Pilbara 全年Ngungaju 工厂维持停机维保，但依靠 Pilgan 产线实现全年产量同比增长，其余矿山在周期底部生产基本保持稳定。

展望 2027 财年，新增项目顺利爬坡叠加停产矿山复产，预计 FY27 澳矿产量稳步提升。Greenbushes CGP3 项目持续贡献增量；Pilbara Ngungaju 工厂已于 26Q3 初启动复 产，预计 FY27 前四个月逐步达产；Wodgina产线利用率有望进一步提升；Bald Hill 已于2026 年5月重启作业，目标今年年底实现14万吨SC6 满产；Finniss-Grants 也于26Q2 启动采矿，新产出锂精矿计划2026Q4完成首次发运，将为 FY27供给带来额外弹性，澳矿整体出货量将稳步增长。

以自然年度看，预计 2026 年澳洲锂精矿产量为 418 万吨（折 SC6），同比增长 13.4%；预计 2027年澳洲锂精矿产量为469万吨（折 SC6），同比增长12.9%。

价：下游补库带动Q2 锂价维持高位

26Q2澳矿 CIF中国现货均价 2,498美元/吨（折 SC6），环比+17.9%。受长协结算、定价模式、矿石品位差异影响，矿山实际结算均价略低于现货指数，但价差逐渐缩小。

Greenbushes 采用M-1的定价模式，在价格下行期可获得更好的价格参考基数，但进入 26Q2涨价周期后，结算价格始终滞后于现货上涨节奏，导致其26Q2实际售价较市场指数存在一定折价。Pilbara 自 2024Q4 起将定价机制从 M+2 逐步调整为更贴近现货市场的模式，在26Q2涨价周期中实现了相对充分的价格兑现。Wodgina 与Mt Marion或受益于长协锚定近期市场价格、现货出货占比变化，对冲了部分长协结算的滞后影响，两家矿山本季度实现价格表现较好。Kathleen Valley 由于精矿品位 5.0%折价过多以及包销协议采取前置定价等原因，未充分享受本轮涨价红利，实际售价显著低于行业主流水平。

成本：Greenbushes 成本小幅持稳，Wodgina 大幅降本，Pilbara 成本阶段性反弹

从现金成本来看，2026Q2澳洲各大矿山经营成本分化显著。Greenbushes成本几乎持平，Wodgina 降幅突出，Pilbara 受复产前置投入与能源涨价拖累上行，Mt Marion、KathleenValley小幅波动、整体保持平稳。

1） Greenbushes 2026Q2 锂精矿 FOB 成本为 448 澳元/吨 SC6，环比+0.45%。本季度采出原矿品位环比有所修复，但或受选厂综合运营扰动拖累，品位改善的降本效应未能释放，且受火灾影响，Greenbushes 矿山产量虽环比提升，但不及预期，因此成本维持高位。IGO给出FY27全年现金成本指引为 380-440 澳元/吨。

2） Pilbara 2026Q2 锂精矿 FOB 成本为 697 澳元/吨 SC6，环比+18.4%，主要系 Ngungaju选矿厂季末启动复产筹备，前置人工、设备动员费用计入二季度；以及二季度柴油等能源辅料价格上行，采矿与外运变动成本增加。随 Ngungaju 进入稳定爬产周期，规模效应释放后成本有望回落至公司FY27指引575-625澳元/吨区间，折SC6精矿成本约为 663-721 澳元/吨。

3） Marion 2026Q2 锂精矿 FOB 成本为 878 澳元/吨 SC6，环比-2.8%，矿山开采矿带由 N4逐步切换至N9/N11，新矿带预剥离作业稳步推进，原矿品位支撑成本平稳。公司已规划浮选扩建与地下开采项目，FY27 新矿带集中开采阶段成本或存在阶段性上行压力。

4） Wodgina 2026Q2 锂精矿 FOB 成本为 714 澳元/吨 SC6，环比-11.3%，Wodgina 为本季度降本幅度最大矿山。本季度完成向Stage3矿源过渡，矿质维持平稳，三条选矿产线计划于 FY27Q1 全部投入运行；随 Stage3 矿坑进一步加深，管理层预计今年下半年矿石品质有望改善，后续矿石品质修复有望带动回收率与单位成本进一步优化。

5） Kathleen Valley 2026Q2 锂精矿 FOB 成本为 995 澳元/吨 SC6，环比+1.4%，季度产量环比提升的前提下，人工、耗材管控效果较好，单位成本波动小。Liontown FY27 成本指引为1050-1250 澳元/吨，明年为产能配套投入期，前置设备、人员投入短期可能推高成本。

展望 FY27，Greenbushes、Wodgina 依托产能爬坡与矿体优化成本仍有下行空间，Pilbara随 Ngungaju 稳定爬产成本逐步回落，Marion、Kathleen Valley 受新矿带、地下开采前置投入影响成本存在上行压力，若锂价走弱，两座高成本矿山经营压力将率先凸显。Holland处于满产状态，规模效应充分释放，FY27单位成本有望持续摊薄。

澳矿成本变化分析：降本空间有限且新产能投产或将抬高整体成本

26Q2 企业在降本选择中对于剥采比、回收率与成本间的关系出现了更多考量与权衡，减员减设备策略退场，资本开支不再一刀压减，通过产能利用率提升、矿体条件优化及设备技改升级实现效率驱动型降本，降本手段的精细化程度明显提升。

1.剥采比：26Q2 剥采比整体维持低水平

露天采矿中的剥采比直接影响矿山的剥离成本。露天矿山在采矿活动中，需要剥离一定的废石量才能采出有价矿石，剥采比即剥离废石量与有价矿物量的比值，剥采比直接影响矿山剥离成本。

本季度矿山剥采比整体仍维持低水平。2026Q2Greenbushes 延续其优化后的剥采设计，剥采比由 2024年的 11下降至 26Q2 的 2.5； Mt Marion剥采比大幅上升，主要系N4 矿带开采完成后进入N9/N11过渡期、N11预剥离增加所致；Wodgina受Stage 3开采推进影响剥采比小幅上升，同时其本季度原矿品质保持平稳，故对整体成本影响有限。

本季度剥采比变化与成本走势出现一定背离。Pilbara虽剥采比大幅下降，但FOB 成本环比上升，主要因 Ngungaju 重启费用及柴油涨价等外部因素主导，剥采比优化带来的成本改善被对冲。而 Marion 剥采比虽大幅上升 121%，但 FOB 成本仅降 2.8%；Wodgina 剥采比小幅上升但成本环比下降11.3%，故剥采比并非当前成本变化的主导因素，产线利用率提升对成本的改善作用或更为显著。

2.回收率：26Q2 澳矿回收率整体稳定

在控制成本投入的情况下，回收率提高将有效增加同等原矿处理量下的精矿产量，进而降低单吨精矿的现金成本。

1） Greenbushes：2026Q2仍处于低品位开采区间，但得到一定改善，自 1.64%修复至 1.68%品位，但回收率依旧处于历史偏低位置，目前 Talison 已经引入外部专家团队，针对CGP1/CGP2 的设备可靠性和回收率做专项提升。IGO 给出 FY27 现金成本指引 380-440澳元/吨，低于26Q2实际448 澳元/吨，长期开采与产能优化具备降本空间。

2） Pilbara：Pilbara 2026Q2 回收率 76.8%，环比提升 1.0 个百分点，连续四个季度维持75%以上。Ngungaju工厂已于 7月 1日启动复产，该工厂历史回收率低于Pilgan 工厂，预计FY27整体回收率将因低回收率产能的加入而阶段性回落。

3） Marion：N4矿带开采已于本季度完成，矿石来源正从N4 向 N9/N11 过渡，矿带切换或对回收率产生阶段性影响。展望 FY27，Marion 新矿带回收率存在不确定性，回收率或将降低，对采矿成本存在一定负面影响。

4） Wodgina：选矿厂全面转入Stage 3矿石处理，矿石性质变化导致回收率短期小幅回落。展望FY27，随Stage 3采深增加、清洁矿石占比提升，回收率有望回升。

5） Kathleen Valley：Kathleen Valley 2026Q2 回收率 63%，环比 Q1 增加 2%，地 下矿在选矿给料中的占比提升至55%，清洁地下矿比例增加有效推动了回收率改善。若稳定处理清洁地下矿时，公司回收率可达70%。公司计划FY27 年末实现地下矿2.8Mtpa 运行速率，回收率仍有上行空间。

总体来看，澳矿 26Q2 回收率表现整体偏稳定，对 27 年财年的回收率展望趋于中性。Pilbara Ngungaju 工厂 26Q3 起逐步投产，低回收率新增产能或将带来公司整体综合回收率阶段性下行压力，Kathleen Valley 地下矿进料占比持续提高，以达到 70%的目标。Marion 与 Wodgina 后续回收率改善节奏分别取决于 Stage3 深部矿体、Mt Marion N11新矿带实际开采效果，同时停产矿山的复产也将导致设备的再磨合，我们预计 FY27 澳矿回收率将呈现小幅波动，存在下行压力可能性。

3.人员及设备：粗放式减员减设备策略改为矿山复产、设备升级与产能扩张

进入 26Q2，公司经营策略出现明显切换，不再依靠收缩产能控成本，而是通过技改升级、新增采掘/选矿设备、配套扩产装备投入，最大化现有矿体产出、提前匹配远期产能目标，同时停产矿山开始选择复产。

图表10：澳洲锂矿“设备升级”与“产能扩张”具体情况（不完全统计）

资料来源：MRL公司公告，PLS 公司公告，CORE LITHIUM公司公告，IGO公司公告，五矿证券研究所

4.资本开支：澳矿 FY26 资本开支大幅收缩，FY27 资本开支转升

进入 FY26，行业整体资本规模延续下行态势。FY26 Greenbushes 资本开支同比下降50.2%至 3.56 亿澳元，Pilbara 资本开支同比下降 42.3%至 3.28 亿澳元；Kathleen Valley 资本开支同比下降 65.6%至 1.14 亿澳元，Marion 资本开支同比下降 47.2%至 1.3 亿澳元，Bald Hill资本开支同比下降77%至1200 万澳元，仅Wodgina资本开支同比+23%至 3.32亿澳元。整体看，统计的6座澳矿FY26资本开支共计12.72亿澳元，同比减少41.7%。

展望 FY27，澳矿资本开支结束收缩周期，出现整体提升。Pilbara N项目复产以及P2000预FID支出与矿山开发前置工作、Kathleen Valley 全面转地下开采、Marion 浮选厂与地下矿开发、Bald Hill 重启及矿坑剥采等工作均大幅抬升矿山所需资本开支，但Greenbushes CGP3建设峰值已过，后续主要是尾矿库、水罐等维护性支出，管理层认为 FY27 重点为工厂稳定性与回收率提升以及生产纪律等事项，而非扩产，因此 FY27 资本开支指引相对保守。整体看，6座澳矿 FY27资本开支预计为 23.73亿澳元，同比+86.6%，与 FY25基本持平。

从澳洲多座矿山的资本开支预算可以看出现金流修复后企业不再单一地执行一刀切压资本

的策略；部分矿山将低风险棕地扩产、停产矿山复产配套作为资本投放的重要方向。

综合来看，本季度澳矿降本措施转向精细化运营，提升规模效应成为成本改善的核心驱动力。剥采比、回收率及降低资本开支等传统降本维度的边际贡献持续收窄，减员减设备的措施已不再成为主流降本方式。扩产、复产成为矿山的主流诉求。

图表 17：26Q2 主要澳矿经营分析一览图

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

澳矿未来经营决策有无拐点

从财务数据来看，澳矿企业盈利及现金流大幅改善

从财务数据来看，2026Q2 澳矿毛利润可观，企业现金流大幅改善，资本开支整体由收缩转为产能相关投入。

1.毛利率：2026Q2 锂精矿价格维持高位，澳矿主要在产矿山毛利率为正。从毛利率情况来看，Greenbushes 矿山仍处于第一梯队，26Q2 毛利率高达 87.7%。Wodgina 与 Mari on 毛利率环比分别改善5.9、4.3个百分点至81.6%、76.9%；Pilbara毛利率环比小幅回落 3.1 个百分点至71.6%；Kathleen Valley 毛利率基本持平66.6%，但仍显著低于其余成熟矿山。

展望 2026Q3，锂精矿价格受下游支撑具备韧性，但矿山整体成本或在剥采率、柴油、人工等成本扰动及回收率条件压制下小幅抬升。Q3锂价预计略低于 Q2锂价，预计澳矿 26Q3毛利率环比或将受到压制。

2.经营性现金流：26Q2主流澳矿企业经营性现金流实现转正，锂价回暖带动现金流入。

1）IGO 26Q2经营性现金流为6920 万澳元，环比显著改善，但主要受益于 Nova 镍业务铜产品销量与价格上行带动集团销售收入提升。

2）Pilbara 26Q2经营性现金流为5.79亿澳元，得益于其高销量、SC6等价 2415美元/吨的定价以及全资控股模式下的经营杠杆释放；

3）MRL未公布2026Q2单季度经营性现金流，Wodgina、Mt Marion正处于矿带切换周期，伴随预剥离作业增加，认为矿山单位成本存在上行风险，或对锂业务板块现金流形成一定影响；

4）Liontown 2026Q2经营性现金流为 1.80亿澳元，环比+227%，连续两季度为正。

总体来看，单一化澳矿经营企业如Pilbara、Liontown 本季度经营性现金流均创下历史最佳水平，充分受益于锂价回暖与产销放量的双重驱动。 IGO 经营性现金流环比提升主要来自集团自有 Nova 镍铜板块销售收入增长，同时叠加所得税返还的 410 万澳元的一次性增益。

3.在手现金：澳洲主流锂矿企业在手现金均实现环比增长。Pilbara、MinRes、Liontown等企业在手现金环比增幅均超过30%，企业资金状况得到好转。

从企业家观点来看，澳矿企业不再明确锂价区间指引，经营战略由降本减产

转向产能爬坡与长期产能规划

我们对澳矿企业季度电话会议决策进行跟踪，以探求企业家对锂矿目前供需格局的判断以及对应的企业战略决策。从企业家 26Q2 观点来看，26Q2 所有澳矿管理层均回避精准价格指引，仅从供需结构、下游需求长期空间做定性判断；周期底部粗放收缩策略退场，企业资本开支、矿山开采、设备配置全部围绕产能释放、长期扩产前置布局展开。

1）IGO：Greenbushes CGP3火灾短期扰动季度产出，但长期产能爬坡目标不变。 FY27资本开支回落至维持、技改类投入水平，战略重心放在现有选厂回收率、采矿效率持续优化，暂缓大规模新增产线投资，依托现有低成本资产稳定现金流。

2）Pilbara：管理层判断锂行业长期需求维持高增速，但短期价格波动高度受库存、阶段性供给扰动驱动，难以预判短期价格拐点；P2000 项目可行性评估独立于短期锂价行情，将综合项目全周期回报率、长期市场前景作出最终投资决策，暂未落地投资决议。经营重心集中在Ngungaju复产爬坡，同步加大矿山剥离与开采前置投入，提前匹配双选厂长期产出规模，依托高现金流储备灵活应对周期波动。

3）MRL：未对短期锂价涨跌给出明确预判，中长期依托 Wodgina 三条产线与 Stage3 矿体保障稳定出货，Bald Hill 也于 5 月正式重启。 Mt Marion 推进浮选厂、地下开采 FID 落地，配套矿石分选设备应对过渡阶段杂矿；资本开支倾斜锂矿棕地技改与采矿服务设备升级，分矿山差异化规划开采节奏，平衡短期成本与远期产能。

4）Liontown：管理层持续看好锂长期需求，未设定短期锂价目标，战略核心全速推进地下矿开发。26Q2地下采掘工程量大幅提升，地下高纯度原矿占比持续抬升以提升选矿回收率；FY27 进入集中设备、人员前置投入期，成本阶段性上行，但长期地下矿达 2.8Mtpa 产能爬坡目标不变，长期依靠高纯度地下矿摊薄单位现金成本。

5）Core Lithium：暂未对锂价区间做出指引，战略重心完成从规划转向实地投产。Finniss矿山完成采矿承包商设备动员及交付，Grants 露天矿启动开采备货，依托现有成熟选矿设施低成本重启，依靠灵活产能弹性把握行情回暖窗口期。

6）SQM(Holland)：管理层未对短期锂价区间做指引，仅看好能源转型带来的锂长期需求，并上调 2026 年全球锂需求预测至 210 万吨，同时认为锂价受指数驱动、市场波动的影响较大。管理层表示26Q2锂价环比上涨主要受需求支撑，26Q3销量指引与Q2持平，价格预期平稳。公司聚焦于长周期的扩建节点，不博弈短期行情，产能释放后精矿外销占比预计会下降。

综合来看，全部企业均回避给出锂价的精准指引，仅围绕供需格局、下游长期需求展开定性判断。但不同企业之间的具体战略分化明显：Liontown 与 Core Lithium 偏向更为激进的发展思路，积极推进新建及矿山重启工作，主动加大地下矿、露天矿前期资本与人力投入，博弈行业需求上行机遇；MRL、Pilbara整体呈现中性偏积极的特征，优先盘活已有资产开展复产与技改，但面对大型新建项目仍保持审慎评估；IGO 和 SQM 则相对保守审慎，更侧重对存量资产挖潜与工艺技改优化，暂缓大规模新增产线投资，将保障现金流安全放在优先位置。

风险提示

1.企业家生产经营决策往往受多方面影响，需关注企业决策变化对澳洲锂矿供应和成本带来的影响。

2.建议关注新能源汽车及储能需求变化对锂价及企业生产决策的影响。

分析师声明

作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。

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