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Q2 油脂盈利弹性加速兑现，定增审核通过打开未来成长空间
核心观点
收入温和增长，利润增长主要由毛利率修复驱动。2026H1公司实现营业收入7.35亿元，同比增长2.62%；归母净利润0.65亿元，同比增长60.47%。从利润表拆分看，公司H1毛利润约2.14亿元，同比增加约0.42亿元；综合毛利率29.15%，同比提升5.11pct。与此同时，财务费用由0.63亿元下降至0.56亿元，同比下降10.60%，其中利息费用下降至0.56亿元，也是利润改善的重要贡献。
自产油脂比例提升带动毛利率大幅改善。分业务看，2026H1公司油脂产品加工和销售收入3.61亿元，同比下降2.46%，但营业成本同比大幅下降20.90%，毛利率达到39.51%，同比提升14.10pct，主要系公司主动降低低附加值外采贸易油业务、提高自产油脂占比所致。供暖业务实现收入1.81亿元，同比增长3.74%；毛利率29.37%，同比提升3.54pct。新城热力H1实现营业收入1.79亿元、净利润0.30亿元，仍是公司重要的稳定盈利来源。环保无害化处理业务实现收入1.92亿元，同比增长12.79%，下降至10.06%，同比下降8.67pct，主要与郑州绿源纳入合并范围有关。
工业级混合油（UCO）价格高位运行，CORSIA第二阶段催化需求。受益于国内SAF工厂陆续投产开工及航运旺季到来欧盟需求增加，工业级混合油（UCO）价格呈现上涨态势。2026年7月中国出口工业级混合油（UCO）的均价为1147.1美元/吨，达到近三年以来的价格高点，同比2025年7月增长8.8%，环比2026年6月几乎持平，价格分位数达到到历史48%。2027年国际航空业碳抵消与削减机制（CORSIA）第二阶段将正式启动，2026年7月16日中国已被正式纳入CORSIA成员国，废弃油脂资源化利用行业景气度有望维持。
定增审核通过打开未来成长空间。8月27日，公司向特定对象发行股票申请正式获得证监会注册批复，批复自同意注册之日起 12个月内有效，定增事项进一步取得实质性进展。我们认为定增审核通过有助于进一步强化国资股东支持并显著改善公司资本结构并释放财务费用弹性，为未来产能扩张打下基础。公司运营餐厨项目处理能力已达到5870吨/日，衡阳项目尚未完成股权交割。公司明确提出后续计划逐步将处理能力提升至8000—10000吨/日。
风险提示：产能扩张不及预期风险；UCO出口价格波动风险；欧盟SAF政策调整风险；汇率波动风险。
投资建议：维持 “优于大市”评级。我们维持原有盈利预测不变，预计2026-2028 年 公 司 归 母 净 利 润 为 1.65/2.66/3.39 亿 元 ， 同 比 增 速445%/62%/27%；当前股价对应 PE=22/13/11x，维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 1,449 | 1,447 | 1,692 | 2,052 | 2,246 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -31.0% | -0.2% | 17.0% | 21.3% | 9.5% |
| 归母净利润(百万元) | 13 | 30 | 165 | 266 | 339 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 47.3% | 132.4% | 444.7% | 61.5% | 27.1% |
| 每股收益(元) | 0.03 | 0.06 | 0.35 | 0.57 | 0.72 |
| EBIT Margin | 8.8% | 14.3% | 16.9% | 19.5% | 21.3% |
| 净资产收益率(ROE) | 0.9% | 2.1% | 10.6% | 15.4% | 17.4% |
| 市盈率(PE) | 271.6 | 115.7 | 21.5 | 13.3 | 10.5 |
| EV/EBITDA | 22.3 | 16.5 | 15.8 | 13.0 | 11.7 |
| 市净率(PB) | 2.48 | 2.43 | 2.28 | 2.05 | 1.82 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
公用事业·电力
证券分析师：黄秀杰 021-61761029 huangxiujie@guosen.com.cn S0980521060002
证券分析师：崔佳诚 021-60375416 cuijiacheng@guosen.com.cn S0980525070002
证券分析师：刘汉轩 010-88005198 liuhanxuan@guosen.com.cn S0980524120001
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 7.53元 |
| 总市值/流通市值 | 3511/3501 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 11.27/5.86元 |
| 近3个月日均成交额 | 86.11百万元 |
市场走势
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收入温和增长，利润增长主要由毛利率修复驱动。2026H1公司实现营业收入 7.35亿元，同比增长 2.62%；归母净利润 0.65 亿元，同比增长 60.47%。从利润表拆分看，公司 H1 毛利润约 2.14 亿元，同比增加约 0.42 亿元；综合毛利率 29.15%，同比提升 5.11pct。与此同时，财务费用由 0.63 亿元下降至 0.56 亿元，同比下降 10.60%，其中利息费用下降至 0.56亿元，也是利润改善的重要贡献。
自产油脂比例提升带动毛利率大幅改善。分业务看，2026H1 公司油脂产品加工和
销售收入 3.61亿元，同比下降 2.46%，但营业成本同比大幅下降 20.90%，毛利率达到 39.51%，同比提升 14.10pct，主要系公司主动降低低附加值外采贸易油业务、提高自产油脂占比所致。供暖业务实现收入 1.81亿元，同比增长 3.74%；毛利率29.37%，同比提升 3.54pct。新城热力 H1 实现营业收入 1.79 亿元、净利润 0.30亿元，仍是公司重要的稳定盈利来源。环保无害化处理业务实现收入 1.92亿元，同比增长 12.79%，下降至 10.06%，同比下降 8.67pct，主要与郑州绿源纳入合并范围有关。
工业级混合油（UCO）价格高位运行。受益于国内 SAF工厂陆续投产开工及航运旺季到来欧盟需求增加，工业级混合油（UCO）价格呈现上涨态势。2026 年 7 月中国出口工业级混合油（UCO）的均价为 1147.1 美元/吨，达到近三年以来的价格高点，同比 2025 年 7 月增长 8.8%，环比 2026年 6月几乎持平，价格分位数达到到历史 48%。
向后展望，生物燃料终端政策有望加码，废弃油脂资源化利用行业景气度有望维持。2027年国际航空业碳抵消与削减机制（CORSIA）第二阶段将正式启动，这一机制是国际民航组织（ICAO）为减少国际航空碳排放而提出的一项全球性市场机制，其目标是在 2050 年前实现国际航空业务净零排放。第二阶段（2027-2035 年）是强制抵消阶段，所有成员国将承担国际航班的碳抵消责任，对生物航煤需求的提升亦具有积极意义。根据 2026 年 7 月 16 日国际民航组织发布的第七版《CORSIAStatesforChapter3StatePairs》，中国已被正式纳入 CORSIA 成员国。
定增审核通过打开未来成长空间。8 月 27 日，公司向特定对象发行股票申请正式获得证监会注册批复，批复自同意注册之日起 12 个月内有效，定增事项进一步取得实质性进展。我们认为定增审核通过有助于进一步强化国资股东支持并显著改善公司资本结构并释放财务费用弹性，为未来产能扩张打下基础。公司运营餐厨项目处理能力已达到 5870 吨/日，衡阳项目尚未完成股权交割。公司明确提出后续计划逐步将处理能力提升至 8000—10000吨/日。
风险提示：产能扩张不及预期风险；UCO 出口价格波动风险；欧盟 SAF 政策调整风险；汇率波动风险。
投资建议：维持 “优于大市”评级。我们维持原有盈利预测不变，预计 2026-2028年公司归母净利润为 1.65/2.66/3.39 亿元，同比增速 445%/62%/27%；当前股价对应 PE=22/13/11x，维持“优于大市”评级。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 178 | 295 | 625 | 986 | 1419 |
| 应收款项 | 354 | 462 | 540 | 655 | 717 |
| 存货净额 | 51 | 41 | 47 | 56 | 60 |
| 其他流动资产 | 161 | 135 | 158 | 192 | 210 |
| 流动资产合计 | 744 | 933 | 1371 | 1889 | 2406 |
| 固定资产 | 1157 | 1064 | 1279 | 1372 | 1452 |
| 无形资产及其他 | 2181 | 2297 | 2206 | 2116 | 2025 |
| 投资性房地产 | 1054 | 1005 | 1005 | 1005 | 1005 |
| 长期股权投资 | 67 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 资产总计 | 5203 | 5300 | 5863 | 6382 | 6888 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 1248 | 1381 | 1519 | 1671 | 1838 |
| 应付款项 | 270 | 246 | 286 | 340 | 364 |
| 其他流动负债 | 481 | 380 | 454 | 540 | 578 |
| 流动负债合计 | 1999 | 2007 | 2259 | 2550 | 2779 |
| 长期借款及应付债券 | 979 | 890 | 1090 | 1140 | 1190 |
| 其他长期负债 | 782 | 938 | 938 | 938 | 938 |
| 长期负债合计 | 1761 | 1827 | 2027 | 2077 | 2127 |
| 负债合计 | 3760 | 3835 | 4286 | 4628 | 4907 |
| 少数股东权益 | 14 | 20 | 23 | 28 | 35 |
| 股东权益 | 1429 | 1446 | 1553 | 1726 | 1946 |
| 负债和股东权益总计 | 5203 | 5300 | 5863 | 6382 | 6888 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.03 | 0.06 | 0.35 | 0.57 | 0.72 |
| 每股红利 | 0.00 | 0.00 | 0.12 | 0.20 | 0.25 |
| 每股净资产 | 3.03 | 3.10 | 3.30 | 3.67 | 4.13 |
| ROIC | 1.14% | 2.80% | 6% | 9% | 10% |
| ROE | 0.91% | 2.10% | 11% | 15% | 17% |
| 毛利率 | 19% | 24% | 26% | 27% | 29% |
| EBIT Margin | 9% | 14% | 17% | 20% | 21% |
| EBITDA Margin | 23% | 31% | 29% | 31% | 32% |
| 收入增长 | -31% | -0% | 17% | 21% | 9% |
| 净利润增长率 | 47% | 132% | 445% | 61% | 27% |
| 资产负债率 | 73% | 73% | 74% | 73% | 72% |
| 股息率 | 0.0% | 0.0% | 1.6% | 2.7% | 3.4% |
| P/E | 271.6 | 115.7 | 21.5 | 13.3 | 10.5 |
| P/B | 2.5 | 2.4 | 2.3 | 2.1 | 1.8 |
| EV/EBITDA | 22.3 | 16.5 | 15.8 | 13.0 | 11.7 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 1449 | 1447 | 1692 | 2052 | 2246 |
| 营业成本 | 1171 | 1093 | 1258 | 1492 | 1602 |
| 营业税金及附加 | 12 | 15 | 17 | 21 | 23 |
| 销售费用 | 2 | 1 | 3 | 3 | 3 |
| 管理费用 | 135 | 129 | 126 | 133 | 137 |
| 研发费用 | 2 | 2 | 2 | 3 | 3 |
| 财务费用 | 124 | 124 | 115 | 107 | 107 |
| 投资收益 | (0) | (0) | 0 | 0 | 0 |
| 资产减值及公允价值变动 | (28) | (22) | 20 | 10 | 10 |
| 其他收入 | 24 | (2) | (2) | 7 | 17 |
| 营业利润 | 1 | 61 | 190 | 313 | 401 |
| 营业外净收支 | 6 | (11) | 10 | 10 | 10 |
| 利润总额 | 7 | 51 | 200 | 323 | 411 |
| 所得税费用 | 5 | 26 | 30 | 48 | 62 |
| 少数股东损益 | (10) | (5) | 5 | 8 | 10 |
| 归属于母公司净利润 | 13 | 30 | 165 | 266 | 339 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 13 | 30 | 165 | 266 | 339 |
| 资产减值准备 | (12) | 23 | 13 | 7 | 4 |
| 折旧摊销 | 200 | 237 | 210 | 230 | 246 |
| 公允价值变动损失 | 28 | 22 | (20) | (10) | (10) |
| 财务费用 | 124 | 124 | 115 | 107 | 107 |
| 营运资本变动 | (499) | 31 | 19 | (11) | (18) |
| 其它 | 2 | (28) | (9) | (2) | 2 |
| 经营活动现金流 | (269) | 315 | 377 | 480 | 564 |
| 资本开支 | 0 | (20) | (327) | (228) | (229) |
| 其它投资现金流 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (38) | 46 | (327) | (228) | (229) |
| 权益性融资 | 2 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 34 | (89) | 200 | 50 | 50 |
| 支付股利、利息 | 0 | 0 | (58) | (93) | (119) |
| 其它融资现金流 | 164 | (66) | 138 | 152 | 167 |
| 融资活动现金流 | 233 | (244) | 280 | 109 | 99 |
| 现金净变动 | (74) | 117 | 330 | 361 | 433 |
| 货币资金的期初余额 | 252 | 178 | 295 | 625 | 986 |
| 货币资金的期末余额 | 178 | 295 | 625 | 986 | 1419 |
| 企业自由现金流 | 0 | 350 | 144 | 331 | 405 |
| 权益自由现金流 | 0 | 195 | 384 | 441 | 531 |
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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