贵州茅台公司跟踪报告：以动销定投放，缓解市场压力，低速稳态发展

——贵州茅台公司跟踪报告

● 贵州茅台 2026 年上半年收入增速放缓，利润增速转负：

公司 2026 年中报实现营收 922.78 亿元/+1.30%；归母净利润 445.17 亿元/-1.95%；扣非归母净利润 444.64 亿元/-2.04%。茅台终端价格体系松动后，公司放量补价迎合市场需求，产品结构调整和渠道变革带来的吨价下行压力，拖累利润增长，公司毛利率上半年 89.56%/-1.74pct。两费方面，销售费用率 3.47%/-0.10pct；管理费用率 4.06%/-0.07pct，净利率 50.75%/-1.81pct。两费率再收窄空间有限，净利率同步承压。

二季度单季营收净利负增长，2026Q1/Q2分别实现营收54703/375.75亿元，同比增长 6.34% / -5.23% ；归母净利润272.43/172.74亿元同比增长 1.47% / -6.90% ，扣非归母净利润为185.40/172.24亿元，同比增长 5.23% / -7.10% 。

- 以动销定投放，飞天承压，系列酒回落明显

飞天/系列酒上半年收入分别为 777.24/129.34 亿元，同比增长 2.82%/-6.02%，收入占比 84.23%/14.02%，收入占比分别增长 1.25pct/-1.09pct，毛利率同比下降 1.57pct/4pct；Q1/Q2 飞天茅台收入分别为 460.05/317.20 亿元，同比增长 5.62%/-0.98%；Q1/Q2 系列酒收入分别为 78.81/50.53 亿元，同比增长 12.22%/-25.03%。二季度单季茅台与系列酒收入增速均转负，系列酒渠道收缩与经销商数量净减少，系列酒收入回落更明显。

- 渠道转型“全面向C”，i茅台平台收入大增 274% 至402.64亿元

白酒行业整体承压仍在探底中，贵州茅台在2026年初启动了以消费者为中心、以市场需求为驱动的市场化改革，一系列举措密集落地。上半年飞天茅台合同价已提价两次，每次上调100元/瓶。2026年3月31日茅台改行“零售价”体系，茅台进入“随行就市、动态调整”的新定价周期。2018年—2026年公司执行1499元市场指导价，8年价格未变），2026年上半年三连涨，为上市以来首次。2026年上半年公司飞天茅台已提价两次，3月飞天合同价上调100元至1269元，7月再度上调至1369元，i茅台零售价同步由1539元提至1639元，提价效应将逐步释放。

● 公司分红、回购和增持维护股价，回报股东

公司2024—2026年制定现金分红规划，每年分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的 75% ，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施，2025年分红两次，全年合计分红650亿元（2026年6月底已实施），创历史新高。

公司完善市值管理制度，2025年9月完成60亿元上市以来首轮“注销式”股份回购，2026年5月完成第二轮30亿元的“注销式”股份回购，切实保护投资者利益并持续为投资者创造价值。

截至 2025 年 12 月 26 日，公司控股股东茅台集团增持金额 30 亿元已完成。本次增持完成后，茅台集团及一致行动人贵州茅台酒厂（集团）技术开发有限公司持股占总股本的 56.63%。

强烈推荐（维持评级）

陈文倩（分析师）

chenwenqian@cctgsc.com.cn

登记编号：S0280515080002

市场数据 时间 2026.09.18

股价一年走势

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● 盈利预测及投资建议

白酒行业正经历着深刻的周期性与结构性调整，“存量竞争”和“马太效应”的特点也会愈发明显。行业承压之际，公司以消费者为中心、以市场需求为驱动，开启“全面向C”的市场化改革；通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，有效稳住了市场基本盘，巩固飞天市场地位，展现企业发展韧性，缓解经销商压力，实现市场稳健发展。2026年茅台酒回归“金字塔型”产品结构，每一产品的全年计划量依据市场需求侧和供给侧平衡双向确定。公司现金流强劲，分红和回购回报股东，短期面临经营环境压力较大，市场交易分歧较多，在消费整体遇冷之际，公司选择低速稳态健康发展，公司龙头地位不改。

我们预计公司 26/27/28 年实现营业收入分别为 1736/1802/1879 亿元，同比增速 0.9%/3.8%/4.3%，净利润分别为 814/848/892 亿元，对应 EPS 分别为 65.14/67.87/71.32 元/股。当前股价对应 PE 分别为 19.7/18.9/18.0 倍，公司当前 PE19 倍，维持公司“强烈推荐”评级。

● 风险提示：消费信心不足，商务消费持续低迷，高端白酒销量不振，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，行业食品安全风险等。

财务摘要和估值指标（2026/09/18）

资料来源：Wind、诚通证券研究所预测，股价时间为2026年9月18日

目录

1、贵州茅台2026年上半年收入增速放缓，利润转负增长 4 1.1、二季度单季营收/净利增速转负，拖累上半年增速 4 1.2、以动销定投放，飞天承压，系列酒回落明显 4 1.3、经销商渠道持续扁平化 4 1.4、渠道转型“全面向C”，i茅台平台收入大增 274% 5 1.5、渠道改革，合同负债大幅下降 5 1.6、 上半年飞天茅台合同价已提价两次，每次上调100元/瓶 7 2、白酒行业延续深度调整，消费场景和动机发生根本性转移 8 2.1、上半年白酒市场客单价走低，企业利润下降 8 2.2、白酒产量持续下降，国家和地方陆续出台政策支持产业高质量发展 9 3、散户数量创历史新高，机构持仓持续回落 10 4、公司分红、回购和增持维护股价，回报股东 11 5、估值与投资建议 12 6、风险提示 12 附：财务预测摘要 13

图表目录

图1：经销商数量稳定，波动主要来自系列酒经销商调整....5

图2：2022Q1-2026Q2单季营业收入及其同比，26Q2单季增速再度转负....6

图3：2022Q1-2026Q2单季归母净利润及其同比，26Q2单季增速再度转负....6

图4：2022Q1-2026Q2单季毛利率持续下滑至90%以下....6

图5：2022Q1-2026Q2单季销售费用率提升态势放缓，管理费用率下降趋势放缓，控费区间收窄....6

图6：2022Q1-2026Q2单季净利率继续回落....6

图7：2022Q1-2026Q2公司合同负债（亿元）持续回落，直销占比提升，预售货款腰斩....6

图8：2022Q1-2026Q2单季销售商品现金流入随收入增长而增长....7

图9：2022Q1-2026Q2单季销售商品现金流入/营业总收入表现稳健向好....7

图10：时隔四年2026年3月底贵州茅台提高出厂价100元至1269元/瓶，2026年7月再次提价100元至1369元/瓶....7

图11：2026年上半年申万白酒板块营收降幅收窄....8

图12：2026年上半年申万白酒板块营业利润降幅收窄....8

图13：调查问卷对白酒行业中长期发展趋势的看法....8

图14：2026年上半年白酒累计产量持续下滑，较高位累计下降73.87%。....9

图15：上半年基金持仓比例明显回落，基金持仓创近年新低....10

图16：机构持仓比例持续单边回落....10

图17：股东户数创新高，持股集中度下降....11

表1：连续两年回购减少注册资本，保护投资者利益....11

1、贵州茅台2026年上半年收入增速放缓，利润转负增长

贵州茅台2026年上半年实现营收922.78亿元/+1.30%；归母净利润445.17亿元/-1.95%；扣非归母净利润444.64亿元/-2.04%。2026Q2实现营收375.75亿元/-5.23%；归母净利润172.74亿元/-6.90%，扣非归母净利润为172.24亿元/-7.10%。茅台终端价格体系松动后，公司放量补价迎合市场需求，产品结构调整和渠道变革带来的吨价下行压力，拖累利润增长，公司毛利率89.56%/-1.74pct。两费方面，销售费用率3.47%/-0.10pct；管理费用率4.06%/-0.07pct，净利率50.75%/-1.81pct。两费率再收窄空间有限，净利率同步承压。

1.1、二季度单季营收/净利增速转负，拖累上半年增速

2026Q1/Q2 分别实现营收 54703/375.75 亿元, 同比增长 6.34%/-5.23%; 归母净利润 272.43/172.74 亿元同比增长 1.47%/-6.90%, 扣非归母净利润为 185.40/172.24 亿元, 同比增长 5.23%/-7.10%。

1.2、以动销定投放，飞天承压，系列酒回落明显

2026 年上半年飞天/系列酒收入分别为 777.24/129.34 亿元，同比增长 2.82%/-6.02%，收入占比 84.23%/14.02%，收入占比分别增长 1.25pct/-1.09pct，毛利率同比下降 1.57pct/4pct。

2026Q1/Q2 飞天茅台收入分别为 460.05/317.20 亿元，同比增长 5.62%/-0.98%；Q1/Q2 系列酒收入分别为 78.81/50.53 亿元，同比增长 12.22%/-25.03%。二季度单季茅台、系列酒收入增速均转负，系列酒渠道收缩与经销商数量净减少，系列酒收入回落明显。

公司在业绩交流会上表示：2026年公司彻底打破“压货冲量”的增长惯性，主动切换至“以动销定投放”的精耕细作模式。一季度借“双节”旺季势能，系列酒销量、营收实现同比增长；二季度进入行业传统淡季，公司围绕市场化转型的工作要求，主动精准调控，尽管短期报表同比有所回落，但终端动销实现同比增长，渠道库存、存销比处于健康区间。截至目前，茅台1935酒渠道商合同执行计划已近80%，终端动销良好。后续，公司将根据市场形势，合理用好剩余的计划量，配套调整茅台1935酒市场政策，加大面向终端消费的市场费用投入，取消低于合同价销售的渠道商销售激励政策，同时强化费用审核，严厉防范套取费用等违规行为，持续提升品牌口碑与服务质量，不断做好茅台1935酒市场。

1.3、经销商渠道持续扁平化

上半年经销商数量净减少 46 家（新增 220 家、退出 266 家），主要是系列酒经销商调整，公司经销商渠道持续扁平化。

1.4、渠道转型“全面向C”，i茅台平台收入大增274%

白酒行业整体承压仍在探底中，贵州茅台在2026年初启动了以消费者为中心、以市场需求为驱动的市场化改革，一系列举措密集落地。

公司构建“自售+经销+代售+寄售”多维协同体系的销售模式统筹调度全国市场茅台酒投放计划，全面实施以市场为导向的自营体系零售价定价机制。其中代售模式是茅台市场化改革的重要举措，是推进“全面向C”的重要销售模式。通过动态调价机制有效理顺渠道利润，实现从管理渠道向经营消费者的模式转型，显著增强对终端价盘与消费者数据资产的掌控力。

“i 茅台”上线飞天 53%vol 500ml 贵州茅台酒。2026 年 1 月 1 日起，飞天茅台全系产品登陆 i 茅台，普飞销售全面切换至 i 茅台直营体系。i 茅台平台上半年营收同比增长 274.18% 至 402.64 亿元（其中 Q1/Q2 同比增长 267.16%/282.61%），占营业总收入比重达 43.63%，较去年上半年的 11.81% 增长了近 32pct，其中 Q1/Q2 单季 i 茅台收入占比分别为 39.40%/49.80%，飞天茅台压舱石作用凸显，茅台“全面向 C”战略效果显著，切合市场需求。

i 茅台不仅是销售渠道，更是茅台完成从“渠道驱动”到“直连消费者”模式切换的核心载体。其意义在于：1、大幅压缩中间环节，提升渠道利润率；2、掌握终端消费者数据，实现精准投放；3、官方零售价与市场批价首次几乎持平，渠道投机套利空间被压缩，价格体系更加透明。

公司将构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局，通过“线上+线下”融合转型，线上管效率、管触达，线下管转化、管服务，形成以消费者为中心的良性渠道生态体系。未来将按照市场化原则逐步丰富i茅台上架产品矩阵。

1.5、渠道改革，合同负债大幅下降

合同负债从年初80.07亿元缩水至一季度末的30.27亿元，二季度合同负债31.78亿元，连续两个季度合同负债保持在约30亿元，同比分别下降65.55%/42.30%。公司合同负债是经销商预付款，i茅台直销爆发式增长，茅台传统经销渠道蓄水池功能下降。

1.6、上半年飞天茅台合同价已提价两次，每次上调100元/瓶

2026年贵州茅台实施《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，定价原则改为“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”，替换以往的静态指导价，转向“小幅、高频、随行就市”的常态化动态调价。2018年—2026年公司执行1499元市场指导价，8年价格未变），半年内三连涨，为上市以来首次。2026年3月31日改行“零售价”体系，茅台进入“随行就市、动态调整”的新定价周期。2026年上半年公司飞天茅台已提价两次，3月飞天合同价上调100元至1269元，7月再度上调至1369元，i茅台零售价同步由1539元提至1639元，提价效应将逐步释放。

以市场为导向，灵活调整产品和价格应对市场需求。2026年3月飞天合同价由1169上调至1269元/瓶，7月再度上调至1369元/瓶；自营零售价1499上调至1539元/瓶，直营店飞天零售价调至1753元/瓶，比i茅台1639元/瓶高114元，直营店成为i茅台的价格锚点。

2、白酒行业延续深度调整，消费场景和动机发生根本性转移

2.1、上半年白酒市场客单价走低，企业利润下降

中国酒业协会联合毕马威中国发布的《2026中国白酒市场中期研究报告》指出，2026年1—6月，调研数据显示，74.1%的企业客单价走低，74.8%的企业营业额缩水，86.7%的企业营业利润同比减少，营业利润下降是全部指标中最严峻的一项。行业营收下滑，成本、费用等刚性支出难以同步缩减，盈利能力受挫，行业可能面临需求端结构性拐点。

2026年上半年申万白酒板块实现营业总收入1979亿元，同比下降 6.76% ，较2025年上半年降幅 12.87% 明显收窄；实现营业利润1003亿元，同比下降 8.31% ，较2025年上半年降幅 16.59% 明显收窄。白酒板块上半年营收和利润连续两年负增长，但降幅均明显收窄，利润降幅高于收入降幅。

《2026 中国白酒市场中期研究报告》调研数据显示，49.3%的企业指出消费场景正从传统的商务礼赠向日常刚需渗透，同时47.6%的企业认为消费动机由社交驱动转向悦己为主。这标志着白酒正逐步剥离其厚重的“社交货币”属性，回归饮品本源，高频、自饮的消费模式正在崛起。

数据来源：Wind

资料来源：《2026中国白酒市场中期研究报告》，毕马威分析，诚通证券研究所

2.2、白酒产量持续下降，国家和地方陆续出台政策支持产业高质量发展

2026年2月《酿酒产业提质升级指导意见（2026—2030年）》（工信部、人社部、市场监管总局联合印发）：围绕原料保障、科技创新、结构调整等七大方面提出21项重点任务，明确到2028年培育3个以上千亿级酒产区、10个以上百亿级特色产业园区。

2026年9月，六部门《关于推动历史经典产业高质量发展的意见》：首次将酿酒与丝绸、茶叶、瓷器并列“历史经典产业”，提出到2028年培育50家百亿龙头企业、100个中国消费名品。叠加《酿酒产业提质升级指导意见(2026—2030年)》全面落地，行业彻底告别过往“限制性发展”阶段，迈入国家战略层面全面支持、系统培育的全新发展周期。在此政策拐点下，全行业需主动锚定核心定位，跳出过往规模内卷、价格竞争、重营销轻品质的发展误区，全面重塑产业价值体系与行业生态。

2026年7月贵州省发布《贵州省打造“卖酒向卖生活方式”转变升级版行动方案（2026—2030年）》明确了工作目标，到2027年，打造一批示范性白酒消费场景，白酒生活体验方式逐步丰富，省级新增打造10个特色酒庄、10条美酒美食街区、5家高星级白酒体验酒店、10个特色酒馆，升级打造21个酒旅融合景区。到2030年，白酒消费场景矩阵全面成型，“卖酒向卖生活方式”转变理念更加深入人心，成为行业共识和消费潮流，成为一种可感知、可体验、可向往的生活方式。

3、散户数量创历史新高，机构持仓持续回落

截至 2026 年 6 月末，“国家队”中央汇金、证金公司从贵州茅台前十大股东名单中消失。散户数量创历史新高，机构持仓持续回落。

上半年基金持仓比例持续明显回落，基金2026年二季度最新持仓比例低至3.60%，近十年前低位。

4、公司分红、回购和增持维护股价，回报股东

公司 2024—2026 年现金分红规划，每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的 75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施，公司 2024 年和 2025 年已经完成年度和中期分红。2025 年中期分红 300 亿元，年底年度分红 350 亿元，2025 年全年分红 650 亿元（2026 年 6 月底已实施），创历史新高。

公司完善市值管理制度，2025年9月完成60亿元上市以来首轮“注销式”股份回购，并于2025年底推出15亿—30亿元第二轮回购计划，2026年5月完成第二轮30亿元的“注销式”股份回购，切实保护投资者利益并持续为投资者创造价值。

截至 2025 年 12 月 26 日，公司控股股东茅台集团增持计划已实施完毕。茅台集团增持了 2,071,359 股公司股票，占公司总股本的 0.17%，增持金额为 30 亿元。本次增持完成后，茅台集团及一致行动人贵州茅台酒厂（集团）技术开发有限公司持股占总股本的 56.63%。

表 1: 连续两年回购减少注册资本，保护投资者利益

资料来源：Wind，贵州茅台《关于回购股份实施结果暨股份变动的公告》，诚通证券研究所

5、估值与投资建议

白酒行业正经历着深刻的周期性与结构性调整，“存量竞争”和“马太效应”的特点也会愈发明显。行业承压之际，公司以消费者为中心、以市场需求为驱动，开启“全面向C”的市场化改革；通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，有效稳住了市场基本盘，巩固飞天市场地位，展现企业发展韧性，缓解经销商压力，实现市场稳健发展。2026年茅台酒回归“金字塔型”产品结构，每一产品的全年计划量依据市场需求侧和供给侧平衡双向确定。公司现金流强劲，分红和回购回报股东，短期面临经营环境压力较大，市场交易分歧较多，在消费整体遇冷之际，公司选择低速稳态健康发展，公司龙头地位不改。我们预计公司26/27/28年实现营业收入分别为1736/1802/1879亿元，同比增速 0.9% / 3.8% / 4.3% ，净利润分别为814/848/892亿元，对应EPS分别为65.14/67.87/71.32元/股。当前股价对应PE分别为20/19/18倍，公司当前PE19倍，维持公司“强烈推荐”评级。

6、风险提示

消费信心不足，消费低迷，社零增速明显放缓，餐饮仅微增，商务消费持续低迷，高端白酒销量不振，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，行业食品安全风险等。

附：财务预测摘要

资料来源：Wind，诚通证券研究所预测

特别声明

根据《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》规定，诚通证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您为非专业投资者及风险承受能力低于C3的普通投资者，请勿阅读、收藏、接收或使用本研报中的任何信息。

若因适当性不匹配，给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，认真审慎、专业严谨、独立客观的出具本报告并对报告内容和观点负责。

分析师的薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

投资评级说明

诚通证券行业评级体系：推荐、中性、回避

推荐：未来6－12个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。

中性：未来6－12个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。

回避：未来6－12个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。

市场基准指数为沪深 300 指数。

诚通证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避

强烈推荐：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20% 以上。该评级由分析师给出。

推荐：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%－20%。该评级由分析师给出。

中性：未来6—12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%—5%。该评级由分析师给出。

回避：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在5%以上。该评级由分析师给出。

市场基准指数为沪深 300 指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

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