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资讯 九州通（600998）
2026 年三季报点评：Q3 增长提速，经营质量稳步向好，数智化转型加速
买入（维持）
| 盈利预测与估值 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入(百万元) | 151,810 | 161,390 | 172,793 | 185,903 | 199,726 |
| 同比(%) | 1.11 | 6.31 | 7.07 | 7.59 | 7.44 |
| 归母净利润(百万元) | 2,507 | 2,255 | 2,253 | 2,309 | 2,590 |
| 同比(%) | 15.33 | (10.07) | (0.09) | 2.49 | 12.18 |
| EPS-最新摊薄(元/股) | 0.50 | 0.45 | 0.45 | 0.46 | 0.51 |
| P/E(现价&最新摊薄) | 10.50 | 11.67 | 11.68 | 11.40 | 10.16 |
投资要点
◼ 事件：公司发布2026年三季报，2026年前三季度实现营业收入 1,294.45亿元（+8.48%，同比，下同），归母净利润16.82亿元（-14.85%），扣非归母净利润 15.51 亿元（+5.52%）；其中 2026Q3 实现营收 421.66 亿元（+10.32%），归母净利润 4.82 亿元（-9.11%），扣非归母净利润 5.69 亿元（+9.75%），扣非归母净利润环比 Q2增长达 29.45%，单季度盈利能力提升明显。2026Q1-3经营活动产生的现金流量净额同比改善 12.83%，其中Q3经营性现金流净额扩增至正 7.61亿元。
端业务多点开花，数字化分销与供应链服务高速增长。 公司各业务板块亮点纷呈：①B2B 数字化分销与供应链业务实现收入193.83 亿元（+24.82%），其中药九九 B2B 平台自营收入 113.77 亿元（+22.89%），面向京东、阿里等电商平台的医药供应链业务 80.06亿元（ ）， 月与京东健康签署战略合作协议；②总代品牌推广业务（CSO）实现收入 133.00 亿元，其中药品 CSO 74.88 亿元，器械 CSO58.12亿元，累计代理品种品规 723个，年销售过亿明星单品 24个，新引进沃克等过亿新品；③医药工业自产及 OEM 业务实现收入 29.13 亿元（+26.68%），其中中药工业 22.53亿元（+27.90%）；④数智物流业务实现收入 9.42 亿元，数智技术服务业务实现收入 0.99 亿元，打造增长新引擎；⑤中药、医疗器械、医美业务分别实现 16.06%、17.75%、61.59%的同比增长。
◼ C 端业务全面发力，"万店加盟"规模与质量同步提升。截至 2026 年 9月底，好药师直营及加盟药店门店总数已达 家，形成布局全国的万店加盟服务网络。2026Q1-3 公司向加盟药店实现销售收入64.25亿元（+18.94%，含税）。新零售业务实现销售收入 24.72亿元（含B2C 电商总代总销，+10.57%），其中 B2C 电商总代总销 10.51 亿元（+28.71%），兴趣电商同比增长 。即时零售覆盖门店超 家，前三季度实现销售收入 亿元； 特药药房、慢病重症药房、“双通道”药房等相关资质药房已超 家（含加盟店），前三季度自有药房承接处方外流规模达 5.13 亿元。公司已构建面向上下游 B 端和 C 端的全场景服务模式，全面触达C端能力持续增强。
◼ 盈利预测与投资评级：考虑公司新业务持续拓展，研发投入加码，我们将公司 2026-2028 年归母净利润由 23.34/26.02/28.64 亿元调整至22.53/23.09/25.90亿元，考虑公司“四新两化”战略开启二次增长曲线，维持“买入”评级。
◼ 风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险、招投标合规及经营资质风险。
2026 年 10 月 30 日
证券分析师 朱国广
执业证书：S0600520070004
zhugg@dwzq.com.cn
证券分析师 苏丰
执业证书：S0600525040005
suf@dwzq.com.cn
市场数据
| 收盘价(元) | 5.15 |
| 一年最低/最高价 | 4.48/5.84 |
| 市净率(倍) | 0.94 |
| 流通A股市值(百万元) | 25,968.72 |
| 总市值(百万元) | 25,968.72 |
基础数据
| 每股净资产(元,LF) | 5.45 |
| 资产负债率(%,LF) | 68.96 |
| 总股本(百万股) | 5,042.47 |
| 流通A股(百万股) | 5,042.47 |
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九州通三大财务预测表
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 95,292 | 78,814 | 105,930 | 91,387 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 18,920 | 21,981 | 26,240 | 30,654 |
| 经营性应收款项 | 40,189 | 42,548 | 40,830 | 43,566 |
| 存货 | 30,254 | 8,902 | 32,240 | 10,866 |
| 合同资产 | 5 | 0 | 0 | 0 |
| 其他流动资产 | 5,924 | 5,383 | 6,620 | 6,301 |
| 非流动资产 | 21,115 | 21,558 | 21,916 | 22,191 |
| 长期股权投资 | 3,140 | 3,140 | 3,140 | 3,140 |
| 固定资产及使用权资产 | 8,622 | 9,105 | 9,499 | 9,805 |
| 在建工程 | 688 | 588 | 488 | 388 |
| 无形资产 | 2,525 | 2,485 | 2,449 | 2,417 |
| 商誉 | 1,348 | 1,448 | 1,548 | 1,648 |
| 长期待摊费用 | 176 | 176 | 176 | 176 |
| 其他非流动资产 | 4,617 | 4,617 | 4,617 | 4,617 |
| 资产总计 | 116,407 | 100,373 | 127,846 | 113,577 |
| 流动负债 | 76,350 | 58,281 | 83,169 | 66,012 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 12,595 | 11,645 | 10,745 | 9,895 |
| 经营性应付款项 | 54,107 | 36,517 | 61,553 | 44,468 |
| 合同负债 | 2,816 | 3,043 | 3,272 | 3,510 |
| 其他流动负债 | 6,832 | 7,076 | 7,599 | 8,140 |
| 非流动负债 | 3,189 | 3,189 | 3,189 | 3,189 |
| 长期借款 | 1,643 | 1,643 | 1,643 | 1,643 |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 租赁负债 | 853 | 853 | 853 | 853 |
| 其他非流动负债 | 693 | 693 | 693 | 693 |
| 负债合计 | 79,540 | 61,471 | 86,358 | 69,202 |
| 归属母公司股东权益 | 28,555 | 30,339 | 32,668 | 35,268 |
| 少数股东权益 | 8,313 | 8,563 | 8,820 | 9,107 |
| 所有者权益合计 | 36,868 | 38,902 | 41,488 | 44,375 |
| 负债和股东权益 | 116,407 | 100,373 | 127,846 | 113,577 |
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入 | 161,390 | 172,793 | 185,903 | 199,726 |
| 营业成本(含金融类) | 148,840 | 160,182 | 172,220 | 184,740 |
| 税金及附加 | 419 | 448 | 482 | 518 |
| 销售费用 | 5,009 | 5,184 | 5,577 | 5,992 |
| 管理费用 | 3,095 | 3,456 | 3,718 | 3,995 |
| 研发费用 | 129 | 173 | 186 | 200 |
| 财务费用 | 942 | 1,400 | 1,506 | 1,618 |
| 加:其他收益 | 146 | 207 | 93 | 100 |
| 投资净收益 | 1,000 | 1,521 | 1,450 | 1,398 |
| 公允价值变动 | 52 | 40 | 32 | 24 |
| 减值损失 | (603) | (190) | (160) | (130) |
| 资产处置收益 | (244) | (262) | (281) | (302) |
| 营业利润 | 3,306 | 3,267 | 3,348 | 3,754 |
| 营业外净收支 | (16) | (16) | (16) | (16) |
| 利润总额 | 3,290 | 3,251 | 3,332 | 3,738 |
| 减:所得税 | 880 | 748 | 766 | 860 |
| 净利润 | 2,410 | 2,503 | 2,565 | 2,878 |
| 减:少数股东损益 | 155 | 250 | 257 | 288 |
| 归属母公司净利润 | 2,255 | 2,253 | 2,309 | 2,590 |
| 每股收益-最新股本摊薄(元) | 0.45 | 0.45 | 0.46 | 0.51 |
| EBIT | 3,440 | 3,717 | 3,953 | 4,502 |
| EBITDA | 4,337 | 4,374 | 4,645 | 5,227 |
| 毛利率(%) | 7.78 | 7.30 | 7.36 | 7.50 |
| 归母净利率(%) | 1.40 | 1.30 | 1.24 | 1.30 |
| 收入增长率(%) | 6.31 | 7.07 | 7.59 | 7.44 |
| 归母净利润增长率(%) | (10.07) | (0.09) | 2.49 | 12.18 |
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 经营活动现金流 | 3,441 | 4,326 | 5,025 | 5,160 |
| 投资活动现金流 | (168) | 3,353 | 3,611 | 3,886 |
| 筹资活动现金流 | (2,487) | (1,429) | (884) | (838) |
| 现金净增加额 | 784 | 6,251 | 7,751 | 8,208 |
| 折旧和摊销 | 896 | 657 | 692 | 726 |
| 资本开支 | (1,379) | (1,377) | (1,347) | (1,318) |
| 营运资本变动 | (188) | 2,259 | 2,792 | 2,530 |
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
| 重要财务与估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股净资产(元) | 5.31 | 5.67 | 6.13 | 6.64 |
| 最新发行在外股份(百万股) | 5,042 | 5,042 | 5,042 | 5,042 |
| ROIC(%) | 5.10 | 5.45 | 5.65 | 6.22 |
| ROE-摊薄(%) | 7.90 | 7.43 | 7.07 | 7.34 |
| 资产负债率(%) | 68.33 | 61.24 | 67.55 | 60.93 |
| P/E (现价&最新股本摊薄) | 11.67 | 11.68 | 11.40 | 10.16 |
| P/B (现价) | 0.98 | 0.92 | 0.85 | 0.79 |
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
增持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与 15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；
中性： 预期未来 6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；
减持： 预期未来 6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。
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