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资讯 海外拓展增速，降本释放利润
投资要点
<sup></sup>事件：2026年前三季度，公司实现营业收入 18.41亿元（-10.79%）；实现归母净利润 0.95亿元（+93.97%）；实现扣非归母净利润 0.59亿元（+111.34%）。
收入降幅扩大，海外收入成为亮点。Q3收入为5.68亿元，降幅较上半年的8.5%扩大至 15.4%，前三季度累计下滑 10.8%。收入下滑主要来自国内渠道，海外渠道方面，公司聚焦全球前沿技术创新与产业化布局，实施“稳国内市场，拓海外市场”的双轮驱动策略。经过拓展策略的实施，海外市场收入 1.02 亿（+143.9%），占比由上年同期的约2.0%提升至约5.5%。虽增速亮眼但体量尚小，不足以对冲国内收入下滑。
研发投入收缩近四成，是利润高增的主要来源。前三季度研发费用 2.54 亿元（−39.49%），较上年同期减少 1.66亿元，费用率由 20.4%降至 13.8%；销售费用 6.17 亿元（−10.72%），费用率 33.5%基本持平；管理费用 2.35 亿元（+3.45%），费用率升至 12.8%；财务费用 0.72亿元（+198.39%），主因利息收入减少。研发收缩贡献了利润弹性的主要部分，需关注其对后续管线推进的影响。
投资收益与公允价值改善利润。2026 前三季度投资收益 336.54 万元（+2,402.4%），公允价值变动收益 2,207.46 万元（+4,895.4%），资产减值损失 4,137.78万元（-67.87%）。此外，资产处置收益，信用减值损失，其他收益也影响了公司利润。上述项目合计对税前利润的净影响较上年同期增加约 1.08亿元。
<sup></sup> 盈利预测：预计公司 2026-2028 年收入为 25.6/27.5/30.1 亿元，归母净利润分别为 1.2/2.2/2.7 亿元。
风险提示：新产品放量不及预期风险；国内竞争加剧致价格下行风险；海外注册与订单落地不及预期风险。
| 指标/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 2673.08 | 2563.38 | 2749.18 | 3005.64 |
| 增长率 | 0.81% | -4.10% | 7.25% | 9.33% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 70.33 | 122.74 | 223.74 | 268.49 |
| 增长率 | -65.12% | 74.51% | 82.30% | 20.00% |
| 每股收益EPS(元) | 0.06 | 0.11 | 0.20 | 0.24 |
| 净资产收益率ROE | 0.73% | 1.33% | 2.37% | 2.78% |
| PE | 199 | 114 | 63 | 52 |
| PB | 1.46 | 1.52 | 1.49 | 1.45 |
数据来源：Wind，西南证券
西南证券研究院
分析师：杜向阳
执业证号：S1250520030002
电话：021-68416017
邮箱：duxy@swsc.com.cn
联系人：张旭安
电话：021-68416017
邮箱：zhangxuan@swsc.com.cn
相对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 11.17 |
| 流通A股(亿股) | 9.00 |
| 52周内股价区间(元) | 10.97-17.5 |
| 总市值(亿元) | 140.51 |
| 总资产(亿元) | 139.21 |
| 每股净资产(元) | 8.22 |
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1. 康泰生物（300601）：利润短期承压，创新赋能发展 (2025-11-04)
关键假设：
假设 1：二类疫苗方面，国内渠道仍处调整期，2026年收入承压，随着四价流感、吸附破伤风疫苗取得批件，预计2026-2028年收入增速-5%/7%/9%。
假设 2：一类疫苗方面，26年收入增速有所下滑，该业务为各省统一招标采购，后续难以维持高速增长，预计 2026-2028年收入增速 9%/15%/20%。
基于以上假设，我们预测公司 2026-2028年分业务收入成本如下表：
表 1：分业务收入及毛利率
| 单位:百万元 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 二类疫苗 | 收入 | 2,506 | 2,381 | 2,548 | 2,777 |
| 增速 | -1.6% | -5.0% | 7.0% | 9.0% | |
| 毛利率 | 78.9% | 76.0% | 77.0% | 78.0% | |
| 一类疫苗 | 收入 | 88 | 96 | 110 | 132 |
| 增速 | 43.6% | 9.0% | 15.0% | 20.0% | |
| 毛利率 | -8.4% | 5.0% | 7.0% | 10.0% | |
| 其他 | 收入 | 10 | 11 | 12 | 14 |
| 增速 | 30.5% | 8.0% | 9.0% | 10.0% | |
| 毛利率 | 12.9% | 30.0% | 30.0% | 30.0% | |
| 房屋租赁 | 收入 | 69 | 76 | 79 | 83 |
| 增速 | 10.0% | 5.0% | 5.0% | ||
| 毛利率 | 37.22% | 35.00% | 35.00% | 35.00% | |
| 合计 | 收入 | 2,673 | 2,563 | 2,749 | 3,006 |
| 增速 | 0.8% | -4.1% | 7.2% | 9.3% | |
| 毛利率 | 74.7% | 72.8% | 73.6% | 74.4% | |
数据来源：Wind，西南证券
附表：财务预测与估值
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 2673.08 | 2563.38 | 2749.18 | 3005.64 |
| 营业成本 | 676.61 | 696.59 | 724.57 | 768.28 |
| 营业税金及附加 | 36.10 | 32.92 | 35.92 | 39.05 |
| 销售费用 | 894.39 | 871.55 | 907.23 | 961.81 |
| 管理费用 | 311.42 | 333.24 | 343.65 | 360.68 |
| 财务费用 | 42.95 | 1.27 | 1.56 | 1.63 |
| 资产减值损失 | -133.83 | -55.00 | -100.00 | -100.00 |
| 投资收益 | 1.51 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 公允价值变动损益 | 5.29 | 5.29 | 5.29 | 5.29 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 38.07 | 149.78 | 264.22 | 318.25 |
| 其他非经营损益 | 7.39 | -5.50 | -1.20 | -2.63 |
| 利润总额 | 45.46 | 144.28 | 263.01 | 315.61 |
| 所得税 | -24.81 | 21.64 | 39.45 | 47.34 |
| 净利润 | 70.27 | 122.64 | 223.56 | 268.27 |
| 少数股东损益 | -0.06 | -0.10 | -0.18 | -0.22 |
| 归属母公司股东净利润 | 70.33 | 122.74 | 223.74 | 268.49 |
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 257.30 | 1069.32 | 1952.07 | 2868.69 |
| 应收和预付款项 | 2616.23 | 2598.91 | 2758.18 | 3020.65 |
| 存货 | 681.09 | 687.31 | 728.04 | 779.99 |
| 其他流动资产 | 2440.11 | 2409.28 | 2461.50 | 2533.58 |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资性房地产 | 781.43 | 781.43 | 781.43 | 781.43 |
| 固定资产和在建工程 | 4964.83 | 4698.42 | 4426.61 | 4148.26 |
| 无形资产和开发支出 | 585.39 | 544.41 | 503.44 | 462.47 |
| 其他非流动资产 | 1769.04 | 1750.87 | 1732.70 | 1714.53 |
| 资产总计 | 14095.42 | 14539.95 | 15343.97 | 16309.59 |
| 短期借款 | 0.00 | 50.00 | 50.00 | 50.00 |
| 应付和预收款项 | 783.11 | 987.50 | 964.53 | 1045.87 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他负债 | 3680.72 | 4272.69 | 4899.91 | 5559.29 |
| 负债合计 | 4463.83 | 5310.19 | 5914.44 | 6655.17 |
| 股本 | 1116.93 | 1116.93 | 1116.93 | 1116.93 |
| 资本公积 | 5511.66 | 5511.66 | 5511.66 | 5511.66 |
| 留存收益 | 2492.32 | 2601.42 | 2801.37 | 3026.49 |
| 归属母公司股东权益 | 9631.74 | 9230.01 | 9429.96 | 9655.07 |
| 少数股东权益 | -0.16 | -0.25 | -0.43 | -0.65 |
| 股东权益合计 | 9631.59 | 9229.76 | 9429.53 | 9654.42 |
| 负债和股东权益合计 | 14095.42 | 14539.95 | 15343.97 | 16309.59 |
| 业绩和估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| EBITDA | 514.40 | 806.61 | 926.72 | 987.38 |
| PE | 199.31 | 114.21 | 62.65 | 52.21 |
| PB | 1.46 | 1.52 | 1.49 | 1.45 |
| PS | 5.24 | 5.47 | 5.10 | 4.66 |
| EV/EBITDA | 19.49 | 12.21 | 10.29 | 9.31 |
| 股息率 | 0.28% | 0.10% | 0.17% | 0.31% |
数据来源：Wind.西南证券
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 70.27 | 122.64 | 223.56 | 268.27 |
| 折旧与摊销 | 433.38 | 655.55 | 660.95 | 667.50 |
| 财务费用 | 42.95 | 1.27 | 1.56 | 1.63 |
| 资产减值损失 | -133.83 | -55.00 | -100.00 | -100.00 |
| 经营营运资本变动 | 1551.61 | 268.17 | -227.05 | -234.00 |
| 其他 | -1328.81 | 36.49 | 103.79 | 112.93 |
| 经营活动现金流净额 | 635.57 | 1029.13 | 662.81 | 716.34 |
| 资本支出 | 202.27 | -330.00 | -330.00 | -330.00 |
| 其他 | -686.28 | 5.29 | 5.29 | 5.29 |
| 投资活动现金流净额 | -484.01 | -324.71 | -324.71 | -324.71 |
| 短期借款 | -34.10 | 50.00 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | 0.94 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | -39.09 | -13.63 | -23.79 | -43.37 |
| 其他 | -272.55 | 71.23 | 568.44 | 568.37 |
| 筹资活动现金流净额 | -344.81 | 107.60 | 544.65 | 524.99 |
| 现金流量净额 | -194.21 | 812.02 | 882.75 | 916.62 |
| 财务分析指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | 0.81% | -4.10% | 7.25% | 9.33% |
| 营业利润增长率 | -78.99% | 293.44% | 76.40% | 20.45% |
| 净利润增长率 | -65.13% | 74.51% | 82.30% | 20.00% |
| EBITDA 增长率 | -8.25% | 56.81% | 14.89% | 6.55% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 74.69% | 72.83% | 73.64% | 74.44% |
| 三费率 | 46.72% | 47.05% | 45.56% | 44.05% |
| 净利率 | 2.63% | 4.78% | 8.13% | 8.93% |
| ROE | 0.73% | 1.33% | 2.37% | 2.78% |
| ROA | 0.50% | 0.84% | 1.46% | 1.64% |
| ROIC | 1.51% | 1.79% | 3.29% | 4.01% |
| EBITDA/销售收入 | 19.24% | 31.47% | 33.71% | 32.85% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.19 | 0.18 | 0.18 | 0.19 |
| 固定资产周转率 | 0.63 | 0.64 | 0.79 | 1.01 |
| 应收账款周转率 | 0.95 | 0.94 | 0.99 | 1.00 |
| 存货周转率 | 0.74 | 0.82 | 0.83 | 0.83 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 107.33% | — | — | — |
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 31.67% | 36.52% | 38.55% | 40.81% |
| 带息债务/总负债 | 41.89% | 46.51% | 51.06% | 53.64% |
| 流动比率 | 2.71 | 2.21 | 2.15 | 2.09 |
| 速动比率 | 2.40 | 1.98 | 1.96 | 1.91 |
| 股利支付率 | 55.58% | 11.11% | 10.63% | 16.16% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | 0.06 | 0.11 | 0.20 | 0.24 |
| 每股净资产 | 8.62 | 8.26 | 8.44 | 8.64 |
| 每股经营现金 | 0.57 | 0.92 | 0.59 | 0.64 |
| 每股股利 | 0.04 | 0.01 | 0.02 | 0.04 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。
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| 张大炜 | 销售岗 | 13163027178 | zhangdaw@swsc.com.cn | |
| 张怀文 | 销售岗 | 18800275611 | zhanghuaiwen@swsc.com.cn | |
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