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个股表现
公司基本情况
| 最新收盘价(元) | 38.81 |
| 总股本/流通股本(亿股) | 23.89 / 23.89 |
| 总市值/流通市值(亿元) | 927 / 927 |
| 52周内最高/最低价 | 48.42 / 13.47 |
| 资产负债率(%) | 48.8% |
| 市盈率 | 45.66 |
| 第一大股东 | 环诚科技有限公司 |
研究所
分析师:吴文吉
SAC 登记编号:S1340523050004
Email:wuwenji@cnpsec.com
研究助理:陈天瑜
SAC 登记编号:S1340125090015
Email:chentianyu@cnpsec.com
环通算力，旭启智联
l 投资要点
盈利逆势增长。公司2025年实现营业收入591.95亿元，同比减少2.46%，营收基本盘保持相对稳定；盈利端实现稳健提升，实现归母净利润18.53 亿元，同比增长 12.16%。2026 年一季度公司实现营业收入 133.49 亿元，同比下降2.19%；归母净利润达到 4.17亿元，同比增长 24.57%；扣非归母净利润达到 4.08 亿元，同比大幅增长45.69%。2025年全球供应链重构持续深化，下游客户 “在地化” 制造诉求凸显，公司持续推进海外产能布局，同时需应对客户供应链降价的持续传导压力，上述因素不同程度推高了公司经营成本。面对成本端上行压力，公司一方面持续加码创新业务布局，培育新的盈利增长点；另一方面深化精细化管理，通过严格的费用管控落地降本增效，相关举措均取得显著成效，有效对冲了成本端压力，实现盈利端逆势增长。
AI 算力多线布局，成长空间持续打开。全球算力基础设施投资景气度持续攀升，驱动人工智能全产业链技术升级与服务迭代进程加速，北美头部云服务提供商（CSP）对供应链的合作需求已从单纯的制造服务，转向研发端前置的全流程解决方案协同，以期通过与供应链厂商的早期合作加快产品落地进度。2025年公司紧抓AI 算力产业发展红利，深度布局数据中心相关业务，聚焦服务器板卡、光通信、AI服务器供电解决方案三大核心赛道，全面加快产品技术突破与产能建设步伐；服务器板卡业务方面，公司深化与 CSP 客户的合作，AI加速卡业务营收同比增长超200%，同时规划通过产能扩建与智能制造水平升级，巩固业务增长动能、提升市场份额；光通信业务方面，公司通过投资控股成都光创联科技有限公司完成光通讯业务的产品与技术布局，已成功推出1.6T硅光模块，并在越南工厂规划投建月产10万只800G/1.6T硅光光模块的完整产线，覆盖光引擎、模块组装及终端测试全环节；AI服务器供电业务方面，公司与母公司日月光紧密协同，针对未来SoW 制程下的服务器开发具备HVDC输入的垂直供电系统解决方案；此外，公司持续深化全球化产能布局，与越南SHP公司正式签署合作备忘录，规划越南第二厂区扩建，进一步完善海外产能配套，匹配下游客户在地化制造需求，强化全球供应链交付能力。
全球在地化布局深化，运营能力跃升。全球经贸区域化加速全球供应链重构，下游客户为管控供应链风险，产能布局由离岸外包向近岸/友岸外包切换。公司2018年前瞻启动全球在地化战略，通过并购与自建双轮驱动，先后完成波兰厂、欧洲第二大EMS厂商法国飞旭集团并购，落地越南、南岗、墨西哥、波兰等多地新厂投产。近年来公司海外营收占比持续提升，“全球化平台、在地化服务” 模式为长期成长赋能。截至目前，公司已在全球12个国家和地区布局28个生产据点，依托覆盖四大核心区域的在地化运营体系，可为全球客户提供差异化制造服务方案。
l 投资建议
我们预计公司 2026/2027/2028 年分别实现收入 696/811/935 亿元，实现归母净利润分别为 23.8/36.1/48.4亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
l 风险提示
政策变动风险；市场竞争加剧风险；跨国经营风险；客户集中度较高风险；汇率波动风险。
n 盈利预测和财务指标
| 项目\年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 59195 | 69635 | 81069 | 93548 |
| 增长率(%) | -2.46 | 17.64 | 16.42 | 15.39 |
| EBITDA(百万元) | 3264.29 | 3273.63 | 4775.60 | 6244.14 |
| 归属母公司净利润(百万元) | 1853.44 | 2375.29 | 3614.54 | 4835.26 |
| 增长率(%) | 12.16 | 28.16 | 52.17 | 33.77 |
| EPS(元/股) | 0.78 | 0.99 | 1.51 | 2.02 |
| 市盈率(P/E) | 50.03 | 39.04 | 25.65 | 19.18 |
| 市净率(P/B) | 4.47 | 4.16 | 3.73 | 3.20 |
| EV/EBITDA | 18.69 | 26.09 | 17.67 | 13.03 |
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
[<sub>财</sub>t<sub>务</sub>ab<sub>报</sub>le<sub>表</sub>\_<sub>和</sub>Fi<sub>主</sub>nc<sub>要</sub>hi<sub>财</sub>n<sub>务</sub>aD<sub>比</sub>et<sub>率</sub>a
| 财务报表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 利润表 | ||||
| 营业收入 | 59195 | 69635 | 81069 | 93548 |
| 营业成本 | 53580 | 62606 | 71935 | 82380 |
| 税金及附加 | 71 | 104 | 113 | 122 |
| 销售费用 | 404 | 474 | 527 | 589 |
| 管理费用 | 1292 | 1532 | 1784 | 1965 |
| 研发费用 | 1901 | 2228 | 2554 | 2900 |
| 财务费用 | 268 | 192 | 215 | 227 |
| 资产减值损失 | 11 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 2105 | 2817 | 4278 | 5711 |
| 营业外收入 | 66 | 0 | 0 | 0 |
| 营业外支出 | 31 | 0 | 0 | 0 |
| 利润总额 | 2139 | 2817 | 4278 | 5711 |
| 所得税 | 311 | 423 | 642 | 857 |
| 净利润 | 1829 | 2394 | 3636 | 4855 |
| 归母净利润 | 1853 | 2375 | 3615 | 4835 |
| 每股收益(元) | 0.78 | 0.99 | 1.51 | 2.02 |
| 资产负债表 | ||||
| 货币资金 | 13241 | 13516 | 14771 | 18129 |
| 交易性金融资产 | 10 | 12 | 14 | 16 |
| 应收票据及应收账款 | 10140 | 11702 | 13151 | 14388 |
| 预付款项 | 93 | 94 | 108 | 124 |
| 存货 | 7977 | 9391 | 10391 | 11442 |
| 流动资产合计 | 32143 | 35528 | 39358 | 45190 |
| 固定资产 | 5246 | 5505 | 5650 | 5778 |
| 在建工程 | 185 | 685 | 1185 | 1685 |
| 无形资产 | 313 | 299 | 283 | 264 |
| 非流动资产合计 | 8343 | 9043 | 9566 | 10090 |
| 资产总计 | 40486 | 44571 | 48924 | 55280 |
| 短期借款 | 2970 | 3270 | 3470 | 3770 |
| 应付票据及应付账款 | 10985 | 12695 | 13987 | 15561 |
| 其他流动负债 | 2843 | 3286 | 3549 | 3851 |
| 流动负债合计 | 16799 | 19251 | 21007 | 23182 |
| 其他 | 2966 | 3001 | 3046 | 3098 |
| 非流动负债合计 | 2966 | 3001 | 3046 | 3098 |
| 负债合计 | 19765 | 22252 | 24052 | 26280 |
| 股本 | 2279 | 2389 | 2389 | 2389 |
| 资本公积金 | 3769 | 3769 | 3769 | 3769 |
| 未分配利润 | 13199 | 14740 | 16728 | 20113 |
| 少数股东权益 | 0 | 20 | 41 | 61 |
| 其他 | 1474 | 1401 | 1943 | 2668 |
| 所有者权益合计 | 20722 | 22319 | 24871 | 29001 |
| 负债和所有者权益总计 | 40486 | 44571 | 48924 | 55280 |
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
| 主要财务比率 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 营业收入 | -2.5% | 17.6% | 16.4% | 15.4% |
| 营业利润 | 12.4% | 33.9% | 51.9% | 33.5% |
| 归属于母公司净利润 | 12.2% | 28.2% | 52.2% | 33.8% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 9.5% | 10.1% | 11.3% | 11.9% |
| 净利率 | 3.1% | 3.4% | 4.5% | 5.2% |
| ROE | 8.9% | 10.7% | 14.6% | 16.7% |
| ROIC | 6.4% | 9.0% | 12.2% | 14.1% |
| 偿债能力 | ||||
| 资产负债率 | 48.8% | 49.9% | 49.2% | 47.5% |
| 流动比率 | 1.91 | 1.85 | 1.87 | 1.95 |
| 营运能力 | ||||
| 应收账款周转率 | 5.84 | 6.45 | 6.59 | 6.87 |
| 存货周转率 | 6.81 | 7.21 | 7.27 | 7.55 |
| 总资产周转率 | 1.47 | 1.64 | 1.73 | 1.80 |
| 每股指标(元) | ||||
| 每股收益 | 0.78 | 0.99 | 1.51 | 2.02 |
| 每股净资产 | 8.67 | 9.33 | 10.39 | 12.11 |
| 估值比率 | ||||
| PE | 50.03 | 39.04 | 25.65 | 19.18 |
| PB | 4.47 | 4.16 | 3.73 | 3.20 |
| 现金流量表 | ||||
| 净利润 | 1829 | 2394 | 3636 | 4855 |
| 折旧和摊销 | 1283 | 264 | 283 | 306 |
| 营运资本变动 | -754 | -942 | -1037 | -606 |
| 其他 | 46 | -121 | -99 | -98 |
| 经营活动现金流净额 | 2404 | 1596 | 2784 | 4456 |
| 资本开支 | -1083 | -850 | -750 | -750 |
| 其他 | 368 | 189 | 226 | 198 |
| 投资活动现金流净额 | -715 | -661 | -524 | -552 |
| 股权融资 | 197 | 110 | 0 | 0 |
| 债务融资 | -117 | 303 | 245 | 352 |
| 其他 | -996 | -951 | -1249 | -898 |
| 筹资活动现金流净额 | -917 | -538 | -1004 | -546 |
| 现金及现金等价物净增加额 | 744 | 282 | 1256 | 3358 |
中邮证券投资评级说明
| 投资评级标准 | 类型 | 评级 | 说明 |
| 报告中投资建议的评级标准:报告发布日后的6个月内的相对市场表现,即报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数、可转债价格)的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;可转债市场以中信标普可转债指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 |
| 增持 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 | ||
| 中性 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 | ||
| 回避 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 | ||
| 行业评级 | 强于大市 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 | |
| 中性 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 | ||
| 弱于大市 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 | ||
| 可转债评级 | 推荐 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 | |
| 谨慎推荐 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 | ||
| 中性 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 | ||
| 回避 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 |
分析师声明
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公司简介
中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。
公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年10 月底，公司在全国设有58 家分支机构(含29 家分公司、29 家营业部)，1 家资产管理分公司和1 家另类投资子公司。
中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。
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