金融机构买基攻略中国机构配置手册（2026版）之机构合作篇

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金融

投资评级：优于大市（维持）

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• 机构业务养成：截至2026年6月末，公募基金净值接近40万亿元，其中债券型基金绝大部分由机构持有。机构投基驱动力主要在三方面：一是税收规避，公募债券买卖价差免征增值税与所得税，分红依财税〔2008〕1号文暂不征企业所得税；二是流动性增强，ETF与货基可作流动性"蓄水池"；三是杠杆优化，公募杠杆上限较银行自营更宽松。低利率与"资产荒"并行下，机构业务战略地位日趋重要。

• 银行如何买基：银行投基由金融市场条线主导，受信贷需求、净息差与资本新规三重影响。2026年一季度末上市银行总资产同比增长9.3%，高于约6%的资本内生增速，叠加净息差持续收窄，金融市场条线收入贡献度持续提升。结构上，大行以配置盘为主，股份行与城商行FVTPL占比较高。受"资产荒"驱动，中小银行债券投资占比持续提升、基金投资占比回落。资本新规通过穿透法、授权基础法与1250%风险权重三档计量，引导银行优化金融投资结构，被动指数债基因资本占用低、底层透明成为新趋势。

• 理财如何买基：资管新规后理财子全面承接委外增量，2025年末32家理财子获批成立，固收类产品存续32.32万亿元，占比97.09%。2025年理财对公募配置比例由2.9%升至7.0%，持仓由0.9万亿元增至2.3万亿元，结构上以中长期纯债基金、指数型债基与货基为主，权益类占比不足1.9%且继续收缩。净值化与低利率双重压力下，"固收+"策略成为实现收益稳定的核心路径，通过公募基金、标品信托等方式增厚收益，但监管套利空间正逐步收窄。

• 保险如何买基：保险资管规模稳步扩容，低利率环境下权益投资成为破解利差损的"必答题"，2020—2024年险资基金投资余额由1.1万亿元增至1.7万亿元，2025年配置占比升至5.4%，ETF成为增量配置工具。配置策略上哑铃型框架逐步成型：一端以中证红利等高股息资产筑牢收益底仓，年化约8%对标历史非标收益区间；另一端以行业主题ETF与FVTPL个股增厚弹性收益。FOF作为险资最早参与权益投资的形式，向行业输出标准。

• 机构如何选基：机构选基已建立"投资业绩—业绩归因—投资体系—投资理念"四维评价框架：维度一基于五因子量化历史业绩；维度二通过Brinson模型改良，将超额收益拆解为择时、行业配置、择股与交易四层级；维度三从选股四要素量化经理暴露度与赋权偏好；维度四从赔率、胜率、下注大小、下注频率四决策因子识别经理决策体系。落地路径上，To B代销机构差异化竞争——银行系销售网络广、三方系数字化平台投入大、券商系研究服务强，并辅以MOM系统与经理画像库等电子化平台，为机构客户提供全流程解决方案。

• 风险提示：长端利率下行、投资者风险偏好变化、经济下行超预期、监管政策变化等。

[01] 机构业务养成 [02] 银行如何买基 [03] 理财如何买基 [04] 保险如何买基 [05] 机构如何选基

Ø 截至2026年6月末，公募基金份额达33.05万亿份、净值达39.67万亿元，规模已逼近40万亿元关口，连续三个月创历史新高。

Ø 现有近40万亿元公募基金规模中，相对比例规模由银行、理财、保险、养老金等机构配置，尤其债券基金、“固收+”基金，同时机构也加大了权益、ETF类相关产品的构建，机构业务在公募业务中占比日趋重要。

Ø 公募基金是机构委外的重要合作方。

Ø 从公募基金的持有人结构来看，债券型基金大部分由机构持有，货币基金也有相当一部分由机构持有，其中银行是重要资金方。除公募基金外，银行也可以投资公募基金发行的专户产品。

Ø 除自营资金外，银行表外理财也有一部分资金投向基金。2025年末银行理财投资的公募基金规模约1.8万亿元。

Ø 近几年随着监管加强，银行表内投资的信托及资管计划投资减少，更多将资金配置到基金上面。目前基金已经是银行最主要的结构化主体投资标的。

Ø 从基金投资占比来看，股份行和城农商行是基金投资主力，大行基金投资占比相对较少。

信用风险不体现为信用减值损失，而是表现为公允价值变动或投资收益，可以优化报表

摊余成本法产品、货币基金采用摊余成本法估值，收益更加稳定

Ø 以债券类资产投资为例，公募基金具备显著的税收优势。其中，公募所投资债券的买卖价差收入免征增值税及所得税，仅有部分券种的利息收入需征收增值税。基金分红免税主要包括两个层面 一是公募基金层面 基于《财政部国家税务总局关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税〔2008〕1号），“对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税。”；二是机构投资者层面，即投资者从公募基金获得的分红收益，需要并入应纳税所得额缴纳企业所得税根据（财税〔2008〕“暂不征收”。

表：银行自营债券投资税率

资料来源：国家税务总局，国信证券经济研究所整理

表：公募基金债券投资税率

资料来源：国家税务总局，国信证券经济研究所整理

注：2025年8月8日起，对于银行自营端，新发行的国债、地方政府债、金融债（含政策性）利息收入恢复征收6%增值税；而对于公募基金端，税收优惠将。整体延续。

表：公募基金杠杆上限要求及对应政策

资料来源：国家税务总局，国信证券经济研究所整理

[01] 机构业务养成 [02] 银行如何买基 [03] 理财如何买基 [04] 保险如何买基 [05] 机构如何选基

Ø 近几年实体融资需求增长放缓，社融增速回落

Ø 银行信贷增速回落更加显著

Ø 2026年4月末六大行总资产占据银行业金融机构的44%，股份行、城商行、农村金融机构、其他金融机构占比分布则较为均匀；

Ø 纵向来看，近几年六大行资产占比明显提升，股份行回落明显，农村金融机构占比略有回落，城商行占比略有上升。

Ø 2026年一季度末上市银行合计总资产为343万亿元，同比增长9.3%，处于近几年中间水平。目前行业ROE为8.8%、分红率约30%，对应的资本内生增速约6%，当前资产增速相对资本内生增速仍然较快

Ø 分类型来看，目前主要是城商行、六大行资产增速较高。

Ø 除传统的流动性管理之外，金融市场条线对银行的收入贡献也在增加。尤其是近几年银行业净息差持续收窄，与净息差相关性相对较低的交易类业务，成为银行获取收入的重要来源

与传统存贷款业务相比，金融市场业务也有其独特价值：

Ø 一是金融市场条线的投资以利率债、同业资产为主，资本消耗少；

Ø 二是金融市场业务的信用风险相对较低。上市银行信用风险中约96%是贷款减值损失；

Ø 三是金融市场业务往往单笔规模较大，操作成本相对较低。

表：主要资产类别的风险权重

资料来源：《商业银行资本管理办法》，国信证券经济研究所整理

Ø 银行从业务条线划分来讲，一般按客群分为三个条线，即针对企事业单位的公司金融条线、针对个人的零售金融条线、针对金融机构的金融市场条线，再辅之以一些行政支持部门。

Ø 金融市场条线的划分则根据产品不同，一般分为金融市场部、金融同业部、资产管理部、资产托管部、投资银行部等。

表：金融市场条线的主要部门

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

表：上市银行金融市场条线组织架构

资料来源：各公司年报，国信证券经济研究所整理

Ø 不同银行的金融市场条线部门设置大同小异。我们汇总了部分在年报当中披露组织架构信息的上市银行组织架构情况

Ø 商业银行的金融市场部通常具有综合性职能，其架构设计旨在覆盖广泛的金融市场活动，确保高效运作和风险管理。虽然不同银行的具体架构可能有所差异，但一般而言可以概括为几个核心部分

Ø 大行以配置盘为主，但近年来一级交易商考核要求强化市场交易，提升做市商要求。

Ø 随着一级交易商考核模式变化，大行将通过加大交易、作市、报价、代客等方式，持续拓展金融市场部职能。

图：银行金融市场业务架构

行内管理部门

资金营运中心

中后台支持部门

资料来源：上市银行年报，国信证券经济研究所整理

Ø 股份行和城商行负债成本高，交易盘（FVPL)占比高；

Ø 农商行FVOCI占比最高，估计大部分农商行交易能力较弱，因此把投资放在了FVOCI里面。

Ø 近几年中小银行投资债券比重提升较为明显。

Ø 中小银行加大债券投资力度，有两方面原因：一是信贷需求弱，“资产荒”加剧；二是中小银行整体信用风险压力更大，而债券投资的风险相对低一些，可以一定程度上缓和资产质量压力。

我们汇总统计了16家上市银行的金融投资细项。

Ø 从2025年末金融投资结构来看，政府债、政金债、金融债及同业存单依然是配置的主流，金融投资的主要功能仍以流动性管理为主

Ø 从结构变化来看，非标占比下降，基金投资占比也有所回落

Ø 银行加大债券直接投资力度，其中政府债券配置占比明显提升，政金债占比略有回落

表：基金赎回费规则

资料来源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理

Ø 影响：

Ø 考虑到客户投资有试错成本，资管机构需安排设立分析团队参与委外产品选择与配置的全过程。

Ø 机构委外业务的发展目标应是深入理解客户需求，机构客户提供资产解决方案。

图：机构各部分产品需求具有差异性

资管部/理财子

司库

• 利率债基金

• ABS+债券借贷

• 摊余成本法基金

• 货币基金

FOF策略

• 货币基金• 利率债/信用债指数产品

定制债基

绩优权益基金

绩优债基

美元债QDII

• CRMW专户

• 标准化票据

• ABS专户

绩优债基

• 摊余成本法产品

• 转债专户

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

Ø 未来随着联社改制、机构合并、资本夯实，我们判断未来有可能形成一批资产规模近万亿元的“超级农商行”，该类农商行的资产配置边界会显著高于传统农商行。

“超级农商行”未来通过持牌更大规模参与资金业务和资管业务将是趋势。

表：农村合作金融机构业务监管政策梳理

资料来源：关于加强农村合作金融机构资金业务监管的通知（银监办发2014年215号），国信证券经济研究所整理

Ø2023年中央一号文件中提出，要“加快农村信用社改革化险，推动村镇银行结构性重组”。深化省联社改革是新一轮农村金融改革的重点，在“一省一策”政策的推动下，多地省联社改革按下“加速键”。

Ø根据企业预警通统计，2023年以来已经批复313家银行机构合并，518家银行机构解散。

表：省联社改革落地情况

资料来源：百度新闻，国信证券经济研究所整理

专栏：新资本管理办法如何影响银行投基

表:《商业银行资本管理办法》正式稿核心内容

资料来源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理

图：《商业银行资本管理办法》正式稿相较于“征求意见稿”的变化

信用风险加权资产计量

l 下调存在币种错配情形的个人风险暴露的风险权重

l 对房地产开发贷款的资本金比例要求有所下降

l 整体下调居住用房地产风险权重，且LTV分档更加细化

l 下调工商企业股权投资风险权重

l 下调开发性金融机构和政策性银行次级债权的风险权重

l 表外项目中，基于服务贸易的国内信用证的信用转换系数由100%下调至50%。

风险加权资产计量规则

在穿透法下，商业银行所获取的基础资产信息能够被独立第三方确认，其中独立第三方是指应独立于资产管理产品管理人的其他机构，特定情况下，包括资产管理产品管理人（特定情况是指商业银行投资的资产管理产品是公开募集证券投资基金）

l 商业银行需要对穿透后的基础资产进行账簿划分，并根据其风险类别分别纳入相应的风险框架计量

过 渡 期 安 排

对计入资本净额的损失准备设置2年过渡期，其间逐步提高非信贷资产损失准备最低要求，这一安排有助于银行平稳过渡

l 对信息披露设置5年过渡期。过渡期内商业银行根据所属档次、系统重要性程度和上市情况，适用不同的信息披露要求，稳妥开展信息披露工作，稳步提高信息透明度和市场约束力

资料来源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理

Ø 2023年2月出台的征求意见稿在2012年资本管理办法试行版的基础上，对信贷、金融债等多种资产的风险权重进行调整。根据企业预警通统计，2023年以来已经批复313家银行机构合并，518家银行机构解散。

Ø 投资端：次级债风险权重上调，地方政府一般债风险权重下调，股权投资敞口部分权重下降，或促进银行对地方政府一般债的投资，削减次级债权融资能力。此外，银行同业敞口权重显著上升，或压缩同业融资空间，引导银行回归信贷本源。

表：同业投资风险权重

资料来源：《商业银行资本管理办法》，国信证券经济研究所整理

表：政府债券投资风险权重

资料来源：《商业银行资本管理办法》，国信证券经济研究所整理

表：资本新规对投资债券影响

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

Ø 资本新规将“资产管理产品”单独作为一个资产大类并设定风险加权资产计量规则。

Ø 根据监管要求，资管产品的风险加权资产计量首先要区分账簿：如划分为交易账簿，则计量市场风险加权资产； 如划分为银行账簿，则计量信用风险加权资产。

Ø 银行表内投资公募基金通常不以交易为目的持有，银行账簿基金投资占比通常在 90%以上，与银行日常经营相关性更高。

会计准则

满足以下条件之一：

（1）商业银行能够穿透资产管理产品的基础资产, 且能充分、及时地获得由独立第三方确认并提供的资产管理产品的基础资产信息，可满足资本计量频率要求;“独立第三方”是指应独立于资产管理产品管理人的其他机构，如托管人、会计师事务所。特定情况下，包括资产管理产品管理人。

（2）商业银行能够获取资产管理产品的每日报价, 且可获得资产管理产品交易说明书或监管规定的披露信息。

若商业银行以非交易目的持有该类资产管理产品，可不适用推定原则，但应书面说明依据并留档备查。

Ø在资管产品的计量规则上，资本新规鼓励商业银行“应穿透尽穿透”，尽可能获取足够、充分的基础资产信息，以便能够采用资本消耗最低的计量方法。根据信息可及程度，分为三种情况：

l 穿透法

l 授权基础法

l 直接采用1250%风险权重

图：资管产品RWA计量分三步走

银行根据底层资产信息计算RWA

若商业银行获取了足够、充分的基础资产信息，且获取的信息能够被独立第三方确认，则商业银行可视同直接持有资产管理产品的基础资产，采用与直接持有基础资产一致的方式计量资管产品 RWA。

倘若商业银行缺乏足够信息计算资管产品 RWA，可以通过第三方进行计量，但第三方所采用的风险权重应为商业银行直接持有资产管理产品基础资产适用的风险权重的 1.2 倍。

若银行不满足采用穿透法的条件，可以利用资产管理产品募集说明书、定期报告等公开资料披露的授权投资范围，按照风险权重由高到低的顺序，依次投资对应资产至最高投资额度，以此进行风险加权资产计量。如果同类风险暴露拥有多个风险权重时，商业银行应采用最高的风险权重。授权基础法优先向高资本占用的风险资产划分更高的投资比例，依该方法所计算的风险权重相较穿透法更高，是无法实现穿透法的次优选择。

若穿透法、授权基础法均无法使用，或资产管理产品的嵌套层级在三层以上的，直接采用1250%风险权重

表：资本新规对银行委外基金的影响总结

资料来源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理

总结：

1、凭借摊余成本法估值优势，货币基金刚需仍强，机构会择时配置；

2、利率指数产品需求需培育；3、定制信用债指数基金后续值得关注。

机会：利率和信用指数基金繁荣

Ø2018年以来，随着资管产品净值化转型，指数产品类型日渐丰富，越来越多的机构投资者参与到被动指数基金的投资中来，指数债基占债基总规模中占比从1%逐渐上升至接近20%。

Ø除了同业存单指数基金以个人投资者持有为主，其他持有者结构均以机构持有为主。2023年机构投资者合计持有比例超80%。

Ø银行为代表的机构投资者持有债券指数型基金的优势：

• 节约资本：债券指数型基金因其编制方法公开、底层资产透明的优点，资本计量时可完全穿透，计算结果将显著低于其他方法。

• 成本优势：被动债券指数型基金的费率相较主动债基更低，且投资于公募基金相对直接购买债券存在税收优惠。

Ø公募基金降费趋势延续，可能会进一步促进被动型基金的发展。

ü质押融资：机构投资者（如券商自营、保险资管）可将持仓信用债ETF质押给银行/交易对手，融入低成本资金（质押回购利率通常低于信用债收益率），套息空间扩大30-50bp；

ü 杠杆策略需求：私募基金通过ETF质押融资实现"买入→质押→再投资"的杠杆循环，放大收益，相较直接持有信用债的质押效率提升，过去单券质押率通常仅0.6-0.8倍；

ü 信用风险转移工具：当持仓信用债出现负面舆情时，投资者可快速卖出信用债ETF（T+0交易）避免踩雷，而传统信用债通常需数日才能脱手。

• 信用债ETF质押功能实质打通了"信用风险溢价→流动性溢价→杠杆收益"的传导链，其业务机会已从单纯产品需求延伸到金融市场基础设施重构（如担保品管理、跨市场清算）。在我国信用债市场规模超40万亿元的背景下，相关业务延申价值较大，比如银行理财子就可以配置信用债ETF并质押融资，实现"持有收益+杠杆收益"双增强。

[01] 机构业务养成 [02] 银行如何买基 [03] 理财如何买基 [04] 保险如何买基 [05] 机构如何选基

预期风险（波动率）

Ø 我国已有32家理财子公司获批成立。

表：国内银行理财子公司信息概览

资料来源：WIND，普益标准,国信证券经济研究所整理

Ø 理财产品体系持续进化。随着资管新规落地，银行理财开启全面净值化转型。此次中央金融工作会议强调推动我国金融高质量发展，理财产品亦从“产品净值化”迈向“高质量发展”阶段。

图：理财产品体系进化进程

资料来源：人民银行，国信证券经济研究所整理

现金产品：摊余成本估值无回撤，支持灵活取用

目短期理财：收益性和灵活性兼备

收中长期限：稳健增值，借助存款存益单，证金债、非标、银行二永债和信用债等资产增强收益，封闭式产品可采用持有到期策略配合混合估值、平滑净值波动增强收益确定性。

●活钱管家●天添金

借助优先股、高股息、量化中性、可转可交债、优选基金收益互换和期权期货等多资产多策略优势，合理对冲风险打造一站式财富解决方案，满足稳中求进的理财需求

●价值精选

●消费精选

偏股混合、权益类:相比一些基金公司仅考核同类相对排名，招银理财综合考核中长期的收益排名和回撤指标，更坚守长期绝对收益理念

● 优选消费、高股息、专精特新、沪港深优质标的、控制回撤，借助多策略工具提升风险收益比，打造理财特色权益策略

资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理

Ø 盘活相关资产是后续获得超额收益的主要来源，这是理财产品尤其是公募理财后续加大相关资产配置的主要方向。

Ø 目前理财公司固收类产品占绝对主流。

表：不同投资性质理财产品规模（单位：亿元）

资料来源：理财年报，国信证券经济研究所整理

从投资性质来看，银行理财的权益类和混合类产品占比仍然很低。截至2025年末，固定收益类产品存续规模为32.32万亿元，占全部理财产品存续规模的比例达97.09%；混合类、权益类、商品及金融衍生品类产品的存续规模都很小，分别为0.87万亿元、0.08万亿元、0.02万亿元。

Ø 理财产品净值化促进资管产品收益曲线回归合理，收益与风险相匹配，促进客户端资产配置需求，特别是投顾需求。

Ø 当前理财产品大部分资金配置于债券、现金及银行存款、同业存单、拆放同业及债券买入返售。未来若有一部分将通过委外等方式参与股票等风险资产，或许这将带来万亿以上的委外资金。

表：银行理财“固收+”产品体系构建

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

• 预计理财短久期产品（如日度开放、最短持有期、定期开放产品）通过基金专户、信托平滑、保险资管嵌套等方式，一方面实现负债端稳定，另一方面实现了收益增厚，起到了“低波稳健”的效果。

• 但相关产品涉及到了同业套利行为，在压降存款成本下降环境下，相关策略的使用日渐狭窄，银行理财最终要直面资产价格的波动。

从资产配置情况来看，2025年银行理财进一步减少了对信用债、非标、权益类资产的配置，对公募基金、现金及存款配置比例增多。

2025年上市银行对公募基金配置比例明显提升，从年初的2.9%提升至年末的5.1%，持仓规模从0.9万亿元提升至1.8万亿元，接近翻倍；

从普益标准统计的前十大持仓数据来看，债基和货基是理财配置公募基金的主流，权益类公募基金配置较少。

从增量来看，中长期纯债基金、指数型债券基金的持仓规模明显上升

Ø 以权益资产为例，2025年末银行理财权益类资产投资占比仅有1.9%。结合前十大持仓数据来看，考虑剔除优先股、未上市股权等资产，实际投向股票的资产占比应该不高于0.5%；

Ø 理财投资基金以纯债、“固收+”（含一级债基和二级债基）为主，中等波动、多资产产品是重要增量方向。

表：理财公司前十大持仓中对公募基金的持仓量（亿元）

资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理。注：工银理财、建信理财、农银理财、中银理财、施罗德交银理财为2025年三季度末数据，高盛工银理财数据缺失，其余为2025年末数据。

图：多策略和多资产体系

1.控制风险资产暴露

2.不依靠单一资产

3.追求平稳的波动和回测特征

多策略

运用基金品种工具发掘阶段性低波动、高收益机会。

如科创板打新、转债策略、高收益债、高股息策略等.

多资产

抓住资产轮动的投资机会，资产分散 、对冲以降低组合风险

中资美元债、权益、黄金、原油、商品等

表：理财产品买基金偏好排序

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

专栏：“固收+”产品体系构建

Ø 资管新规的执行下，过去资金和资产错配的两方从“错配”到“正配”的过程，这体现在资产的标准化程度提升，风险收益匹配更为均衡，这种情况下“固收+”策略受到近年来资管机构青睐。

图：“固收+”的多策略与多资产

多策略

运用基金品种工具发掘阶段性低波动、高收益机会。

如科创板打新、转债策略、高收益债、高股息策略等.

绝对收 益增强

以固收资产为主体增强对冲

多资产

抓住资产轮动的投资机会，资产分散 、对冲以降低组合风险

中资美元债、权益、黄金、原油、商品等

1.控制风险资产暴露

2.不依靠单一资产

3.追求平稳的波动和回测特征

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

Ø 负债端：资管新规后急需新策略与新产品替代过去“非标+资金池”模式。监管要求下，银行理财产品越来越难以延续过去的配置模式，需要寻找新的收益增厚策略。

Ø 资产端：低利率市场环境下债券资产票息空间压缩，收益波动增加，倒逼产业和资本市场转型，推动股权及另类资产的配置需求。

Ø 居民财富增长和人口老龄化提供了长期资金，随着注册制全面推开，直接融资等多元化融资需求在增加。

Ø 贝莱德核心产品线分为三条：共同基金、ETF和封闭式基金。根据产品特性，我们认为固收类灵活配置型（Flexible）、多资产类收入型（income）和多资产类目标配置型（Target Allocation）基金基本可以对标“固收+”产品。

Ø 嘉信理财作为综合性金融服务机构也担任资产组合配置的职能，其核心资管产品线分为7类：Index（指数类）、Equity（权益类）、Real Estate（不动产类）、Bond（债券类）、Monthly Income（稳定收益类）、Money（现金管理类）和Asset Allocation（资产配置类）。目前运行的产品总计75只，主要以资产配置类、权益类和债券类为主。

Ø 桥水基金（Bridge water）公司目前总管理规模约为1600亿美元，旗下有两大基金品种，分别是1991年成立的绝对阿尔法基金（PureAlpha）和1995年成立的全天候基金（All Weather），规模占比分别为45%和40%。

图：全天候策略配置思路

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

Ø 公募基金中混合债券型一级基金是“固收+”的典型代表，而混合债券型二级基金、偏债混合型基金和灵活配置型基金由于以相对收益率为考核，严格来说不能算是“固收+”产品。但从资产投资范围上看，未来这三类基金长期的风险收益特征来看也符合“固收+”的要求，仍是“固收+”策略较合适的载体。

Ø 银行理财子公司在“固收+”策略实践中较公募基金更为保守，从投资比例来看，固收类资产占比一般高于80%，“+”的部分主要通过委外实现。

Ø 当前就信托公司来说，现金管理类、纯债类、“固收+”类均是转型过程中的产品创设方向。

表：三大类型机构特征总结

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

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Ø 我国保险资管规模不断壮大。根据中国保险资管业协会发布的数据，截至2024年末，我国34家保险资管公司资金管理规模达33.3万亿元，同比增长9.59%。保险资金方面，管理系统内保险资金23.5万亿元，占比70.56%；管理第三方保险资金1.98万亿元，占比5.95%。

Ø 从近三年管理各类资金占比看，管理第三方保险资金的规模占比连续两年下降，管理养老金的规模占比连续两年上升。截至2024年底，34家保险资管机构业外资金管理规模为7.81万亿元，占总管理规模的23.5%。其中，管理银行资金3.96万亿元（占比11.91%）、养老金2.93万亿元（占比8.8%）、其他资金0.92万亿元（占比2.8%）。

Ø 目前，保险资管各业务类型主要包括专户管理、组合产品、债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等。从资管产品类型来看，各类产品资金构成具备显著特征。专户业务方面，主要以系统内保险资金为主，占比约90%。组合类产品主要以业外资金为主，其中包括银行、养老金、其他资金等，其中银行资金占比最为突出。债权计划、股权计划等产品则主要以保险资金（包含系统内保险资金及第三方保险资金）为主。

Ø 从变化趋势来看，2024年债权投资计划中第三方保险资金占比已经接近系统内保险资金；资产支持计划的资金来源较为分散，组合类产品中系统内保险资金同比增长约5个百分点，银行资金减少约6个百分点。

Ø 在扩面增量、长周期考核机制完善、参保人投资选择权放开三重政策红利共振下，企业年金、职业年金业务同步进入规模扩容与提质增效并行的发展阶段。6月17日，人社部发布《2026年一季度全国企业年金基金业务数据摘要》，截至2026年一季度，企业年金积累基金规模达到4.3万亿，近三年累计收益率为11.3%。

Ø 保险资管依托全品类投研、固收配置及工具化产品优势，以养老金产品为抓手，搭配差异化投资策略布局REITs、转债、私募债等特色资产，强化主动管理能力；凭借受托、投管、账户托管全链条协同优势，市场份额与定价权具备持续提升空间。

表：2025年保险系企业年金基金管理机构累计收益率（单位：亿元，%）

资料来源：人社部，国信证券经济研究所整理

Ø对保险机构而言，保费收入在扣除准备金及偿付资金后的剩余部分为自有资金。保险公司可以通过自主投资、委托投资等模式进行资金投资运作。

Ø保险资管擅长大类资产配置，对于长久期和绝对收益的资产配置具有丰富经验。权益类资产方面，险资倾向于投资高股息、高分红的蓝筹股。目前，保险资金持股比例超过10%的A股上市公司已超过45家，其中以商业银行、实体经济的行业龙头企业为主。

Ø《保险资金运用管理办法》规定了保险资金的运用范围包括银行存款、债券、股票、基金、不动产、股权等。

Ø权益投资成为保险公司面对低利率市场环境的“必答题”。债券收益水平降低，难以覆盖高负债成本，加强权益类资产配置已成为保险机构破解利差损风险、实现资产负债良性循环的必然选择，更是提升长期投资收益的战略举措。

Ø保险资金持续增配权益类资产。寿险、财险资金同步增配权益，存款及非标类资产占比持续回落。2024年起保险资金配置结构向权益倾斜的特征初步显现。结构上，财险公司因负债久期短、流动性要求高，配置基金比例显著高于人身险公司。

Ø公募基金在险资配置中的权重持续提升。2020—2024年险资基金投资余额由1.1万亿元增至1.7万亿元，2025年基金配置占比升至5.4%，股基合计权益占比达15%，ETF成为核心配置工具。结构上，险资基金配置由传统红利主线，逐步向港股科技、高景气成长扩散。长周期考核与权益监管优化，为权益工具扩容提供制度支撑。

Ø展望未来，险资基金配置将呈现三大方向：宽基ETF夯实Beta底仓、行业主题ETF承接结构性增量、REITs及固收类基金持续作为现金流与替代固收的配置抓手。

Ø 从保险资产管理公司持有公募基金情况看，2024年，保险资产管理公司共持有136家公募基金公司产品，其中，4家公司持有公募基金规模为1000亿元以上，5家公司持有规模为500亿-1000亿元，11家公司持有规模为100亿-500亿元，13家公司持有规模在100亿元以下。

Ø 从不同规模机构配置各类细分产品分布看，货币型基金中，四梯队机构持有比例均有所上升；债券型基金中，四梯队机构持有比例均有所下降，以中型机构下降最为明显，降幅29%；被动股票型基金中，超大型机构持有比例同比上升10个百分点，大型机构持有比例同比上升14个百分点，中型机构持有比例同比下降7个百分点；混合型基金中，四梯队机构持有比例均有所下降。

Ø 基金中基金（Fund of Funds，FOF）是一种以基金为主要投资对象的共同基金，通过在一个委托账户下持有多个不同基金来分散投资，技术性降低集中投资的风险。我国FOF起源于2005年，招商证券发布的创新型理财产品“基金宝”是国内首只受批的FOF类产品。2014年，证监会发布《公开募集证券投资基金运行管理办法》，首次明确了FOF的法律地位及意义。

Ø FOF是险资最早参与权益投资的形式。险资资金具备规模较大、久期较长、风险偏好偏低等特点，因此FOF相对匹配险资资金需求。截至2024年末，保险资管业FOF投资规模达28亿元，占基金投资规模的0.2%，同比增长116.63%，未来仍有较大增长空间。

Ø“长钱长投”政策提供支持，内部需求驱动效率提升

图：保险机构配置公募基金核心驱动因素

资料来源：中国证券监督管理委员会，国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理

Ø 根据中国保险资产管理业协会2018-2019年度资管业务专项调研，72%的保险机构在开展权益投资时采用委托模式，其中60%选择委外。

表：权益委外与公募基金的差异

资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理

Ø在低利率资产荒环境下，险资破局的核心本质是重构“类非标”属性的“收益-波动”结构。目前市场主流的哑铃型配置，一端以高红利资产筑牢收益底仓，一端以高成长新赛道资产增厚弹性收益，是“核心-卫星”组合框架的本土化落地形式。通过定期再平衡，保险公司锁定红利复利及成长期权的双重收益，避免单一风格极端暴露。

图：权益配置策略

图：资产配置长期视野与短期机会

^被动_策略

风格化主动 策略

低成本、高流动性以获取beta为目的

主动管理以赚取alpha为目的

核心策略

以长期绝对收益为目标部分长期战略股权投资机会

长期主义

长期经济增长周期长期产业趋势长期政策趋势

视野 把握长期趋势 抓住长周期机遇

机会优化资产配置优化哑铃型配置固收配置

合理管控久期差基础上强化长期利率债配置

权益配置

新准则下坚持股息价值策略结合多元化风格的卫星策略

另类配置

积极推进股权、夹层、类固 收、REITs等

资料来源：太平洋保险投资者开放日资料，国信证券经济研究所整理

资料来源：太平洋保险投资者开放日资料，国信证券经济研究所整理

Ø从风险收益特征来看，以中证红利全收益指数为参照，指数近十年年化收益率约8%，收益水平对标历史非标债权6%-8%的收益区间，同时具备更好的流动性与信息透明度，是险资替代非标资产的优质选择。

Ø2025年以来科技成长行情比较明显，中证红利指数的成交额占全A的比重在3%左右震荡，拥挤度处于历史低位；随着中长期资金入市持续推进和2026年非上市险企全面实施新会计准则，高股息资产存在估值修复和交易回暖的空间。

Ø 我们对未来5年险资红利资产增配空间进行了测算：假设保险资金运用余额按照10%以上增速增长；股票资产（包括股票和基金）占投资资产比重逐年升至17.5%，接近模型得出的合意配置比例；OCI股票占股票资产比重逐年升至44%，接近模型得出的合意配置比例。推断未来三年，险资投资OCI股票增量合计将达约1.8万亿元，未来五年合计将达3.5万亿元。

图：险资增配OCI股票规模测算（单位：亿元）

资料来源：Wind，公司财报，国信证券经济研究所整理。注：2023-2025年的OCI股票规模以A股五大上市险企OCI股票规模\*1.5x进行估计

Ø A股红利股息回报低于港股红利，但估值稳定性更强，复合投资收益率更高；

Ø 港股红利需要结合香港乃至全球市场流动性等宏观因素进行择时。

Ø 权益类资产成为险资收益突围的关键。保险公司围绕AI、半导体、新能源、生物医药等新质生产力赛道，依托FVTPL个股与主题ETF实施小比例卫星配置，把握产业升级带来的成长红利，对冲核心红利底仓面临的通缩风险，为组合提供向上收益弹性与长期产业期权价值。

Ø 我们梳理了保险资金重仓A股流通股市值数据，从前10大重仓行业来看，除房地产持仓市值同比下降6.12%外，金融、工业、公用事业、材料、信息技术、可选消费、医疗保健持仓市值均同比大幅提升。

Ø 公募基金持仓集中度变化显示，阶段性热门板块容易出现“抱团”行情：以2021年为例，阶段性抱团的瓦解可能需要几年来消化，这提示险资加大产品的多元策略配置，即使是明星资产也不要太“拥挤”。

Ø 2010年以来，纳斯达克指数累计上涨超过10倍，强劲的企业盈利、持续的产业创新为纳斯达克成份股奠定良好的基本面，持续的高ROE是纳斯达克指数上涨的基础。

Ø 但除了港股通外，险资出海需要QD额度支持（硬约束）和合规要求（软约束），当下险资资金大规模出海不现实。

Ø Smart Beta兼具被动投资透明性和主动策略超额收益潜力，规则透明、因子暴露可控，契合险资"长期持有、风险可控"的核心诉求，可代替主动基金获取长期稳定因子收益，国内A股市场中价值、红利、低波、质量、现金流因子长期有效，

Ø 2010年以来国信价值指数呈现总体稳健增长、低回撤的走势，低PB、高ROE是其核心选股思路。核心理念仍是：有价值的公司终将被市场发现。

[01] 机构业务养成 [02] 银行如何买基 [03] 理财如何买基 [04] 保险如何买基 [05] 机构如何选基

专栏：从银行-非银财富生态看基金产品评价

Ø 银行理财子大规模设立之前，城商行及农商行理财产品存续规模占比呈总体提升趋势。

Ø 银行理财子大规模设立之后，城商行及农商行理财产品余额占比呈总体下降趋势。2019年杭银理财、宁银理财成立，2020年苏银理财、南银理财及青银理财成立，2022年北银理财及上银理财成立，因此城商行（未设立理财子）的规模下降较多。

Ø 经营企业一直是国内高净值客户最主要的财富来源，金融市场投资和房地产对财富影响波动性较大，实业创富重要性有所提升。

Ø 城商行及农商行多分布于低能级城市及县域或村镇，当地居民财富主要来源于经营公司获利、房地产市场等。2015年起，棚改货币化安置推动全国房价快速上行，期间不少居民通过拆迁等方式致富，现金流较为充沛，成为当地城商行或农商行的财富客户。此外，部分城市产业密集，时代发展浪潮造就了一批先富的企业主，也是当地银行财富管理业务的座上宾。

Ø 2019年科创板开市以来，企业上市也成为一种重要创富方式。我们统计了各年度新上市企业中，企业属性为民企的数量占比，其上升趋势较为明显。非一线城市的企业上市为当地企业家的最重要财源之一。

资料来源：中国建设银行&BCG咨询，国信证券经济研究所整理

Ø 高净值客户中的老年客户占比呈逐步提升趋势。一方面，我国经济增速放缓使得创业成功率降低；另一方面，存量财富客户年龄正常增加。

Ø 年轻一代的高净值客户普遍受教育水平更高，80、90后高净值客户拥有本科或大专以上学历的比例，远远超过40岁以上的群体。年轻一代高净值人士当中既有通过新的技术、发掘新的商业机遇从而实现个人财富增长的年轻创一代，也有通过继承上一代的财富和产业而崛起的富二代客户。

Ø 考虑到年轻创富一代更多诞生于互联网、新兴产业领域，这些行业往往更多集中于一线城市等能级较高的城市。三、四线城市或以年龄更大、平均学历更低的传统行业财富客户为主。

Ø 产品配置角度，高净值人群超过一半的境内可投资资产配置于较低风险的资产，包括现金类(28%)和固收类(27%)产品。相较2021年现金类(34%)和固收类(22%)的配置比例变化不大。高净值人群仍看重相对确定的回报，故整体配置预期变化不大。

Ø 高净值人群当前最主要的财富目标是保证财富安全，其提及率较2021年有所提升。相应地，创造更多财富的提及率较2021年有所降低。泛金融类/非金融类需求广泛，包括财富传承、子女教育、生活体验等需求。

3.78万亿元

Ø 我国当前养老金体系以基本养老金（即第一支柱）为主。截至2025年末，基本养老保险基金的累计结余9.8万亿余元，作为养老战略储备的全国社会保障基金积累权益3.34万亿元。第二支柱企业年金积累基金规模4.21万亿元、职业年金市场化投资运营规模3.78万亿元；第三支柱税惠型个人养老金累计缴存规模约2700亿元。整体看，第二支柱、第三支柱资产规模显著偏小，多层次养老保障体系发展不均衡。

Ø 个人养老金制度的全面推行，将带动规模的进一步提升，从而有望为银行、基金、保险等金融机构带来一定的增量资金。我们预计至2030年，个人养老金规模或将达1.47万亿元，分别为银行、银行理财子、基金、保险带来增量资金0.63万亿元、0.15万亿元、0.47万亿元、0.22万亿元。

表：个人养老金规模预测

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测

①投资业绩好不好？

表：经理打分排名五步骤

资料来源：中国保险资产业协会，国信证券经济研究所整理

图表：五维核心因子及其指标介绍

资料来源：中国保险资产业协会，国信证券经济研究所整理

Ø 绩效归因是整个评价体系的核心，帮助我们解释经理的超额收益来源及核心竞争力，业界常用的归因模型有三类。

表：常用绩效归因模型

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

Ø 传统Brinson模型只对产品的股票持仓进行归因，更适用于仓位高、择时少、资产类型单一的偏股型公募。

Ø 专户多为绝对收益考核，仓位调整频繁，投资范围更广。

Ø Brinson在组合管理、能力圈识别等方面作用显著，能大大提升组合管理效率。

Ø 可进一步将超额二级细拆至大类资产、行业、甚至个股的层级，帮助我们进行全方位、深层次的分析。

表：Brinson分析内容

资料来源：Brinson，国信证券经济研究所整理

Ø 将经理的选股的四要素归纳为可量化的指标，并计算出经理（相对于全市场）在各观测指标上的暴露度，借此推断经理对各要素和指标的偏好及赋权情况。

表：经理选股四要素及其量化指标

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

确保本金安全,求不败而后胜到有鱼的地方抓鱼

追求70%的交易都是赚钱的持有多种低相关标的并持续调整^下注以平衡风险和收益代表人物:达里奥、MIT"21点"

• 等待风险收益不对称(错误定价)的机会

• 挖掘大空间机会，在0到1的赛道上多方下注

• 避免沦为彩票式投机

资料来源：Brinson，国信证券经济研究所整理

注：持股时间（横轴）-收益贡献（纵轴）-个股平均仓位（圆面积）

表：决策因子指标说明

资料来源：Brinson，国信证券经济研究所整理

表：零售客户关注体验、企业客户价值驱动

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

年轻人

• 大量专业、有经验、高活跃度的交易型用户• 用户群体年龄偏大、财富较高• 重视平台的资讯和社交功能且有较强的独立思考能力• 客群规模庞大• 以年轻为主，理财意识整体偏低，风险偏好较低• 低净值、低经验客群

• 客群基数大、谱系全面（涵盖高、中、低净值人群，即私行、财富、大众客群）• 中高端用户较多，用户分化较大

资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理

Ø 开户环节，提供方便快捷的开户流程：2B的基金代销机构搭建了场外基金交易系统，可实现全程电子化开户，支持一键开立全市场的基金账户，大大简化流程。

Ø 交易环节，通过系统极大的提升效率：基金下单环节，代销机构提供智能拆单，提高投资决策效率。也提供方便、快捷的基金认/申购、赎回、转换且等基础交易功能。除此之外，提供提前赎回札跨IA转换等服务，基金赎回和基金转换更方便。

表：代销在开户环节更为方便快捷

资料来源：基煜基金，国信证券经济研究所整理

表：代销在开户环节更为方便快捷

资料来源：基煜基金，国信证券经济研究所整理

Ø 代销机构为客户提供全市场基金的研究服务:以天天基金为例，公司构建了账户组合分析、个基量化分析、基金经理画像库三大系统，并可提供标准化的大类资产配置研究服务,根据客户需求提供个性化定制服务。

表：天天基金机构通业务提供完善的研究服务

资料来源：天天基金，国信证券经济研究所整理

Ø自研系统高效灵活，工程师队伍强大，改造效率高

重视金融科技投入，为给客户提供更为专业化的IT服务。核心个性化业务系统均为自主研发，MOM系统运作解决方案已经成功上线多只公募和专户业务。

ØMOM业务运作流程健全

由母管理人产品成立、投顾下达投资建议、母管理人指令执行、母管理人结算与交收、母管理人估值、母管理人投后六大块组成，为整个MOM业务在生命周期中的运作提供系统化的支持。

Ø全资产、全风控、全流程的电子化系统平台

系统平台实现了全资产、全风控、全流程的电子化运作支持，针对MOM管理的投资效率提升、风险把控、透明穿透等方面具有行业领先优势。

表：资管机构面向委外方自行研发的电子化平台业务

Ø 除公募直销渠道外，To B基金代销渠道包括银行、三方、券商三类主体。

Ø 银行系基金的直销能力也不容小觑，整体在债基领域优势明显，而权益领域偏弱。

Ø 长端利率下行。长端利率持续下行或将加剧当前资管行业“资产荒”的问题，如长端利率持续下行，资管业务规模将受到制约，届时银行、保险、证券等金融机构的行为可能会发生变化。

Ø 投资者风险偏好变化。投资者风险偏好深受市场影响，变化速度较快。如投资者风险偏好变化，或将相应地影响资管机构的行为。

Ø 经济下行超预期。稳增长政策不及预期、海外经济超预期下滑等带来下半年我国经济复苏低于预期，这会导致投资者行为与理财规模变化很有可能超出预期。

Ø 监管政策变化。金融监管政策出现重大变化导致机构行为发生变化。比如在金融科技语境下，诸如区块链、大数据等技术的发展，对许多金融交易的习惯与方式进行了重构，传统的金融立法难以有效界定并进行监管。层出不穷的新型金融业态和新型金融交易行为难以在现有的法律框架内进行有效的规制，从而在一定程度上存在合规性风险。

国信证券投资评级

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发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

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