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资讯 直营化改革成效凸显，经营仍具韧性
业绩简评
2026 年 8 月 14 日，公司披露 2026 年中报。报告期间，公司实现营业总收入 922.8亿元，同比+1.3%；归母净利445.2亿元，同比-2.0%。其中，单二季度公司实现营业总收入 375.8 亿元，同比-5.2%；归母净利 172.7 亿元，同比-6.9%。
经营分析
营收拆分：（1）分产品：系列酒是拖累 26Q2营收表现的主因。26Q2茅台酒/系列酒分别实现营收317.2/50.5亿元，同比分别-1.0%/-25.0%，茅台酒表现符合预期、系列酒较 26Q1 同比+12.2%表现环比明显走弱；期内茅台 1935批价保持稳定，26Q2系列酒营收回落预计系公司应对淡季该价位竞争环境变化时落地控量措施。
26H1 茅台酒/系列酒毛利率分别为 92.3%/73.6%，同比分别-1.6pct/-4.0pct；考虑到 26Q2 代售模式落地，以及 i 茅台 26Q2 投放结构中非标占比环比提升，我们预计茅台酒内部结构环比或有改善，而系列酒内部结构弱化。
（2）分渠道：i 茅台为核心直销表现超预期。26Q2 直销/批发代理分别实现营收 224.6/143.1 亿元，同比+33.8%/-34.9%；i 茅台26Q2实现营收187.1亿元，同比+283%，倒推非i茅台直营部分营收37.5 亿元、同比-68.5%。直营店部分营收符合预期，预计 i 茅台口径中包含 26Q2起推进的经销商代售业务、单i茅台放量超预期；反观经销渠道26Q2并未过多投放，预计与公司收缩部分经销渠道飞天配额、收缩部分非标总经销条码供给相关。整体26Q2直销营收占比较 26Q1的55%进一步提升至 61%。
报表结构方面：（1）利润率表现符合预期，相较于 26Q1 毛利率/归母净利率同比-2.2pct/-2.4pct，26Q2 得益于产品结构回升、毛利率/归母净利率同比-1.2pct/-0.8pct，下降幅度有所收窄。
（2）26Q2 末合同负债余额 31.8 亿元，26Q2 营收+△合同负债口径同比+4.0%；26Q2 销售收现 420 亿元，同比+7.9%，与营收表现基本匹配，应收款项融资26Q2末余额环比减少约 10.6亿元。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司 2026\~2028 年营业总收入分别为 1774/1860/1953 亿元，同比分别+3.1%/+4.8%/+5.0%；归母净利润分别为 828/882/935亿元，同比分别+0.6%/+6.5%/+6.0%；当前股价对应 PE 分别为20.3/19.0/17.9X，维持“买入”评级
风险提示
市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。
食品饮料组
分析师：刘宸倩（执业 S1130519110005 ）
liuchenqian ＠gjzq.com.cn
分析师：叶韬（执业 S1130524040003 ）
yetao ＠gjzq.com.cn
市价（人民币）：1341.99 元
相关报告：
1.《贵州茅台公司点评：业绩符合预期，市场化改革成效斐然》，2026.4.25
2.《贵州茅台公司点评：超预期出清，市场化改革持续推进》，2026.4.17
3.《贵州茅台公司点评：飞天茅台调价，市场化改革持续推进》，2026.3.31
人民币(元)
| 项目 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 174,144 | 172,054 | 177,418 | 185,997 | 195,348 |
| 营业收入增长率 | 15.7% | -1.2% | 3.1% | 4.8% | 5.0% |
| 归母净利润(百万元) | 86,228 | 82,320 | 82,795 | 88,192 | 93,514 |
| 归母净利润增长率 | 15.4% | -4.5% | 0.6% | 6.5% | 6.0% |
| 摊薄每股收益(元) | 68.6 | 65.7 | 66.2 | 70.5 | 74.8 |
| 每股经营性现金流净额 | 73.6 | 49.1 | 56.0 | 66.1 | 69.9 |
| ROE(归属母公司)(摊薄) | 37.0% | 33.6% | 31.7% | 31.1% | 30.5% |
| P/E | 22.2 | 20.9 | 20.3 | 19.0 | 17.9 |
| P/B | 8.2 | 7.0 | 6.4 | 5.9 | 5.5 |
来源：公司年报、国金证券研究所
附录：三张报表预测摘要
| 损益表(人民币百万元) | ||||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 主营业务收入 | 150,560 | 174,144 | 172,054 | 177,418 | 185,997 | 195,348 |
| 增长率 | 15.7% | -1.2% | 3.1% | 4.8% | 5.0% | |
| 主营业务成本 | -11,867 | -13,789 | -14,892 | -17,465 | -17,338 | -17,862 |
| %销售收入 | 7.9% | 7.9% | 8.7% | 9.8% | 9.3% | 9.1% |
| 毛利 | 138,693 | 160,355 | 157,162 | 159,953 | 168,659 | 177,486 |
| %销售收入 | 92.1% | 92.1% | 91.3% | 90.2% | 90.7% | 90.9% |
| 营业税金及附加 | -22,234 | -26,926 | -27,354 | -29,094 | -30,315 | -31,644 |
| %销售收入 | 14.8% | 15.5% | 15.9% | 16.4% | 16.3% | 16.2% |
| 销售费用 | -4,649 | -5,639 | -7,253 | -7,540 | -7,812 | -8,107 |
| %销售收入 | 3.1% | 3.2% | 4.2% | 4.3% | 4.2% | 4.2% |
| 管理费用 | -9,729 | -9,316 | -8,320 | -8,605 | -8,835 | -9,084 |
| %销售收入 | 6.5% | 5.3% | 4.8% | 4.9% | 4.8% | 4.7% |
| 研发费用 | -157 | -218 | -190 | -196 | -206 | -216 |
| %销售收入 | 0.1% | 0.1% | 0.1% | 0.1% | 0.1% | 0.1% |
| 息税前利润(EBIT) | 101,924 | 118,255 | 114,044 | 114,518 | 121,492 | 128,436 |
| %销售收入 | 67.7% | 67.9% | 66.3% | 64.5% | 65.3% | 65.7% |
| 财务费用 | 1,790 | 1,470 | 815 | 773 | 1,008 | 1,156 |
| %销售收入 | -1.2% | -0.8% | -0.5% | -0.4% | -0.5% | -0.6% |
| 资产减值损失 | 38 | -23 | 17 | 0 | 0 | 0 |
| 公允价值变动收益 | 3 | 61 | 76 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 34 | 9 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| %税前利润 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 营业利润 | 103,709 | 119,689 | 114,809 | 115,320 | 122,528 | 129,620 |
| 营业利润率 | 68.9% | 68.7% | 66.7% | 65.0% | 65.9% | 66.4% |
| 营业外收支 | -46 | -50 | -54 | 0 | 0 | 0 |
| 税前利润 | 103,663 | 119,639 | 114,755 | 115,320 | 122,528 | 129,620 |
| 利润率 | 68.9% | 68.7% | 66.7% | 65.0% | 65.9% | 66.4% |
| 所得税 | -26,141 | -30,304 | -29,445 | -29,474 | -31,194 | -32,870 |
| 所得税率 | 25.2% | 25.3% | 25.7% | 25.6% | 25.5% | 25.4% |
| 净利润 | 77,521 | 89,335 | 85,310 | 85,845 | 91,334 | 96,750 |
| 少数股东损益 | 2,787 | 3,107 | 2,990 | 3,050 | 3,142 | 3,236 |
| 归属于母公司的净利润 | 74,734 | 86,228 | 82,320 | 82,795 | 88,192 | 93,514 |
| 净利率 | 49.6% | 49.5% | 47.8% | 46.7% | 47.4% | 47.9% |
| 现金流量表(人民币百万元) | ||||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 净利润 | 77,521 | 89,335 | 85,310 | 85,845 | 91,334 | 96,750 |
| 少数股东损益 | 2,787 | 3,107 | 2,990 | 3,050 | 3,142 | 3,236 |
| 非现金支出 | 1,900 | 2,108 | 2,242 | 2,195 | 2,442 | 2,730 |
| 非经营收益 | -1,160 | -898 | -1,156 | -644 | -708 | -778 |
| 营运资金变动 | -11,667 | 1,919 | -24,874 | -17,300 | -10,315 | -11,230 |
| 经营活动现金净流 | 66,593 | 92,464 | 61,522 | 70,096 | 82,753 | 87,472 |
| 资本开支 | -2,595 | -4,678 | -3,127 | 23,134 | -4,239 | -4,741 |
| 投资 | -7,268 | 2,805 | -28,642 | -87 | 0 | 0 |
| 其他 | 138 | 88 | 127 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金净流 | -9,724 | -1,785 | -31,642 | 23,047 | -4,239 | -4,741 |
| 股权募资 | 0 | 0 | 0 | 120 | 0 | 0 |
| 债权募资 | 0 | 0 | 0 | -44 | 0 | 0 |
| 其他 | -58,889 | -71,068 | -73,427 | -66,245 | -66,154 | -70,147 |
| 筹资活动现金净流 | -58,889 | -71,068 | -73,427 | -66,169 | -66,154 | -70,147 |
| 现金净流量 | -2,019 | 19,610 | -43,544 | 26,974 | 12,359 | 12,583 |
来源：公司年报、国金证券研究所
| 资产负债表(人民币百万元) | ||||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 货币资金 | 69,070 | 59,296 | 51,691 | 78,652 | 90,996 | 103,562 |
| 应收款项 | 102 | 2,033 | 4,496 | 5,420 | 5,682 | 5,967 |
| 存货 | 46,435 | 54,343 | 61,427 | 71,775 | 75,052 | 79,767 |
| 其他流动资产 | 111,696 | 138,435 | 136,458 | 119,615 | 129,615 | 139,616 |
| 流动资产 | 227,303 | 254,108 | 254,072 | 275,462 | 301,345 | 328,913 |
| %总资产 | 83.4% | 85.0% | 83.6% | 84.1% | 84.6% | 85.1% |
| 长期投资 | 9,330 | 5,552 | 8,865 | 8,952 | 8,952 | 8,952 |
| 固定资产 | 22,047 | 24,021 | 24,960 | 25,934 | 27,173 | 28,634 |
| %总资产 | 8.1% | 8.0% | 8.2% | 7.9% | 7.6% | 7.4% |
| 无形资产 | 8,950 | 9,101 | 8,938 | 9,501 | 10,055 | 10,600 |
| 非流动资产 | 45,396 | 44,837 | 49,763 | 52,102 | 54,676 | 57,536 |
| %总资产 | 16.6% | 15.0% | 16.4% | 15.9% | 15.4% | 14.9% |
| 资产总计 | 272,700 | 298,945 | 303,835 | 327,564 | 356,021 | 386,449 |
| 短期借款 | 57 | 112 | 44 | 0 | 0 | 0 |
| 应付款项 | 8,306 | 8,944 | 9,306 | 11,403 | 11,683 | 12,143 |
| 其他流动负债 | 40,334 | 47,460 | 40,261 | 42,163 | 45,107 | 48,419 |
| 流动负债 | 48,698 | 56,516 | 49,610 | 53,566 | 56,790 | 60,562 |
| 长期贷款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 346 | 417 | 265 | 310 | 353 | 395 |
| 负债 | 49,043 | 56,933 | 49,876 | 53,876 | 57,143 | 60,957 |
| 普通股股东权益 | 215,669 | 233,106 | 244,638 | 261,317 | 283,365 | 306,744 |
| 其中:股本 | 1,256 | 1,256 | 1,252 | 1,252 | 1,252 | 1,252 |
| 未分配利润 | 172,983 | 182,787 | 191,905 | 208,464 | 230,512 | 253,891 |
| 少数股东权益 | 7,988 | 8,905 | 9,321 | 12,372 | 15,513 | 18,749 |
| 负债股东权益合计 | 272,700 | 298,945 | 303,835 | 327,564 | 356,021 | 386,449 |
| 比率分析 | ||||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 每股指标 | ||||||
| 每股收益 | 59.49 | 68.64 | 65.74 | 66.23 | 70.55 | 74.81 |
| 每股净资产 | 171.68 | 185.56 | 195.36 | 209.04 | 226.68 | 245.38 |
| 每股经营现金净流 | 53.01 | 73.61 | 49.13 | 55.98 | 66.08 | 69.85 |
| 每股股利 | 49.98 | 75.44 | 51.95 | 52.89 | 52.82 | 56.01 |
| 回报率 | ||||||
| 净资产收益率 | 34.65% | 36.99% | 33.65% | 31.68% | 31.12% | 30.49% |
| 总资产收益率 | 27.41% | 28.84% | 27.09% | 25.28% | 24.77% | 24.20% |
| 投入资本收益率 | 34.06% | 36.45% | 33.37% | 31.14% | 30.29% | 29.44% |
| 增长率 | ||||||
| 主营业务收入增长率 | 18.04% | 15.66% | -1.20% | 3.12% | 4.84% | 5.03% |
| EBIT 增长率 | 17.80% | 16.02% | -3.56% | 0.42% | 6.09% | 5.72% |
| 净利润增长率 | 19.16% | 15.38% | -4.53% | 0.58% | 6.52% | 6.03% |
| 总资产增长率 | 7.21% | 9.62% | 1.64% | 7.81% | 8.69% | 8.55% |
| 资产管理能力 | ||||||
| 应收账款周转天数 | 0.1 | 0.1 | 0.0 | 0.1 | 0.1 | 0.1 |
| 存货周转天数 | 1,311.2 | 1,333.8 | 1,418.7 | 1,500.0 | 1,580.0 | 1,630.0 |
| 应付账款周转天数 | 84.6 | 87.5 | 92.2 | 97.0 | 102.0 | 104.0 |
| 固定资产周转天数 | 48.3 | 45.8 | 47.7 | 47.2 | 46.5 | 46.1 |
| 偿债能力 | ||||||
| 净负债/股东权益 | -31.04% | -24.56% | -20.34% | -28.74% | -30.45% | -31.82% |
| EBIT 利息保障倍数 | -57.0 | -80.4 | -139.9 | -148.1 | -120.5 | -111.1 |
| 资产负债率 | 17.98% | 19.04% | 16.42% | 16.45% | 16.05% | 15.77% |
市场中相关报告评级比率分析
| 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 |
| 买入 | 5 | 38 | 49 | 66 | 198 |
| 增持 | 0 | 1 | 2 | 2 | 2 |
| 中性 | 0 | 1 | 1 | 1 | 2 |
| 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 评分 | 1.00 | 1.08 | 1.08 | 1.06 | 1.03 |
来源：聚源数据
投资评级的说明：
买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；
减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。
市场中相关报告评级比率分析说明：
市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得2 分，为“中性”得3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。
最终评分与平均投资建议对照：
1.00 =买入； 1.01\~2.0=增持 ； 2.01\~3.0=中性
3.01\~4.0=减持
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