华能国际（600011.SH）

优于大市

燃料成本下降幅度小于电价下降幅度，业绩有所承压

核心观点

营收与利润同比下滑，电价下行致业绩承压。2026年上半年，公司实现营业收入人民币 1069.09亿元，同比下降 4.57%；利润总额 114.56亿元，同比下降 22.39%；归母净利润 65.86 亿元，同比下降 28.89%；扣非归母净利润 60.38 亿元，同比下降 31.43%。分板块看，2026H1 公司燃煤板块税前利润汇总金额 59.25 亿元，同比减利 13.85亿元；燃机板块税前利润 9.73 亿元，同比增利 2.20 亿元；风电板块税前利润 31.65 亿元，同比减利 7.45亿元；光伏板块税前利润 12.22 亿元，同比减利 6.01亿元。此外，新加坡业务实现税前利润约 7.45 亿元（上年同期 13.63 亿元），巴基斯坦业务实现税前利润 4.51 亿元（上年同期 4.36 亿元）。公司业绩下降主要由于境内上网电量和电价同比下降，以及上半年进口煤供应收缩、国内安全生产趋严致煤炭供需偏紧、价格高位运行，燃料成本下降幅度（标煤单价同比-2.84%）小于电价下降幅度（平均上网电价同比-4.58%），整体盈利能力受到挤压。

电价下行幅度大于煤价下行幅度，费用率有所提高，盈利能力有所下降。2026年上半年公司毛利率为 17.42%，同比降低 2.18pct；净利率为 8.72%，同比降低 2.27pct。公司净利率和资产周转率有所下降，导致 ROE 同比减低 4.58pct 至 8.13%。2026 年上半年公司经营期间费用率合计 7.03%，较上年同期提高 0.62pct，其中销售费用率 0.11%，与上年同期持平；管理费用率 3.09%，同比提高 0.33pct；财务费用率 3.30%，同比提高0.28pct；研发费用率 0.53%，较上年同期微升 0.01pct。

发电量、电价同比下降。截至 26H1，公司可控装机 158779MW。公司境内电厂完成上网电量 1995.78 亿 kWh，同比-2.97%，平均上网电价 463.02元/MWh，同比-4.58%；完成供热量 2.02 亿 GJ，同比增长 7.16%。2026年上半年，公司累计采购煤炭 8474万吨，同比下降 2.8%，累计境内除税发电耗用标煤单价 891.02 元/吨，同比下降 2.84%。公司生产供电煤耗 287.79g/kWh。

风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。

投资建议：考虑到公司上网电价有所下降，下调盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润 107.6/129.0/145.7 亿元（2026-2027 年原为 130.5/135.6亿元，新增 2028 年预测），同比增速-25.3%/19.8%/13.0%，对应当前股价PE 为 9.6/8.0/7.1X，维持“优于大市”评级。

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

公司研究·财报点评

公用事业·电力

证券分析师：黄秀杰 021-61761029 huangxiujie@guosen.com.cn S0980521060002

证券分析师：崔佳诚 021-60375416 cuijiacheng@guosen.com.cn S0980525070002

证券分析师：刘汉轩 010-88005198 liuhanxuan@guosen.com.cn S0980524120001

基础数据

市场走势

相关研究报告

《华能国际（600011.SH）-火电龙头受益容量电价，现金流改善提升分红预期》 ——2025-08-07

《华能国际（600011.SH）-煤电盈利显著改善，持续推进新能源发展》 ——2025-03-28

《华能国际（600011.SH）-24Q3 营收稳健，资产减值影响利润表现》 ——2024-11-03

营收与利润同比下滑，电价下行致业绩承压。2026年上半年，公司实现营业收入人民币 1069.09 亿元，同比下降 4.57%；利润总额 114.56 亿元，同比下降 22.39%；归母净利润 65.86亿元，同比下降 28.89%；扣非归母净利润 60.38亿元，同比下降 31.43%。分板块看，2026H1 公司燃煤板块税前利润汇总金额 59.25亿元，同比减利 13.85 亿元；燃机板块税前利润 9.73亿元，同比增利 2.20 亿元；风电板块税前利润 31.65 亿元，同比减利 7.45亿元；光伏板块税前利润 12.22亿元，同比减利 6.01 亿元。此外，新加坡业务实现税前利润约 7.45 亿元（上年同期 13.63亿元），巴基斯坦业务实现税前利润 4.51亿元（上年同期 4.36 亿元）。公司业绩下降主要由于境内上网电量和电价同比下降，以及上半年进口煤供应收缩、国内安全生产趋严致煤炭供需偏紧、价格高位运行，燃料成本下降幅度（标煤单价同比-2.84%）小于电价下降幅度（平均上网电价同比-4.58%），整体盈利能力受到挤压。

电价下行幅度大于煤价下行幅度，费用率有所提高，盈利能力有所下降。2026 年上半年公司毛利率为 17.42%，同比降低 2.18pct；净利率为 8.72%，同比降低2.27pct。公司净利率和资产周转率有所下降，导致 ROE 同比减低 4.58pct 至8.13%。2026年上半年公司经营期间费用率合计 7.03%，较上年同期提高 0.62pct，其中销售费用率 0.11%，与上年同期持平；管理费用率 3.09%，同比提高 0.33pct；财务费用率 3.30%，同比提高 0.28pct；研发费用率 0.53%，较上年同期微升0.01pct。

净现金流规模有所下降。2026 年上半年，公司经营性现金净流入 252.43 亿元，同比降低 17.90%，主要受收入下降和燃料采购支出减少的综合影响所致；投资性现金净流出 194.85 亿元，同比减少 10.63%，主要系本期支付基建及技改工程投资等款项减少所致；融资性现金净流出 25.49 亿元，同比减少 55.75%，主要系公司调整筹资安排影响所致。

发电量、电价同比下降。截至 26H1，公司可控装机 158779MW。公司境内电厂完成上网电量 1995.78 亿 kWh，同比-2.97%，平均上网电价 463.02 元/MWh，同比-4.58%；完成供热量 2.02 亿 GJ，同比增长 7.16%。2026年上半年，公司累计采购煤炭 8474万吨，同比下降 2.8%，累计境内除税发电耗用标煤单价 891.02元/吨，同比下降2.84%。公司生产供电煤耗 287.79g/kWh。

 盈利预测

假设前提

2026年全国用电量保持较高增速，数据中心及充换电贡献边际增量，叠加新能源上网电价下行，项目收益率下降，装机增速放缓，电力市场边际供需向紧平衡态势演进。目前广东、江苏等多省月度电价出现回升迹象，我们认为已出现电价触底信号，2027年电价有望回升，带动电力公司收益能力修复。华能国际作为全国性电力龙头，业绩有望反弹。我们对公司未来业务拆分和预测如下：

表1：公司业务拆分和预测（单位：亿元）

资料来源：Wind，公司公告、国信证券经济研究所整理和测算

综合上述假设，预计未来 3 年公司营收为 2325.0/2393.6/2422.8亿元，同比增长1.4%/2.9%/1.2% ； 归 母 净 利 润 为 107.6/129.0/145.7 亿 元 ， 同 比 增 长-25.3%/19.8%/13.0%。

表2：未来 3年盈利预测表（单位：亿元）

资料来源：Wind，公司公告、国信证券经济研究所整理和测算

投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司上网电价有所下降，下调盈利预测，预计 2026-2028 年公司归母净利润 107.6/129.0/145.7 亿元（ 2026-2027 年 原 为 130.5/135.6 亿 元 ， 新 增 2028 年 预 测 ） ， 同 比 增 速-25.3%/19.8%/13.0%，对应当前股价 PE 为 9.6/8.0/7.1X，维持“优于大市”评级。

表3：可比公司估值表

资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 注：国电电力、大唐发电为Wind一致预测

财务预测与估值

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

重要声明

本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司

关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

证券投资咨询业务的说明

本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。

发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

国信证券经济研究所

深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046 总机：0755-82130833

上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135

北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032