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资讯 表观仍承压，库存持续去化
业绩简评
2026 年 8 月 28 日，公司披露 2026 年中报：1）26H1 实现营收 10.8亿元，同比-27.8%；归母净利-0.1亿元、录得亏损。2）26Q2实现营收 2.7亿元，同比-50.7%；归母净利-1.8亿元、亏损幅度较 25Q2加大。
经营分析
分产品看：1）26H1高档/中档分别实现营收 10.0/0.5亿元，同比-23.4%/-44.4% ， 其 中 毛 利 率 同 比 -2.8pct/-3.2pct 至78.8%/52.9%。2）26Q2 高档/中档实现营收 2.5/0.2 亿元，同比-46.0%/-54.7%，毛利率同比-12.9pct/-8.0pct 至 65.9%/47.8%。分渠道看：1）26H1新渠道/批发代理分别实现营收1.8/8.7亿元，同比-61.4%/-6.2%，毛利率同比-1.5pct/-4.1pct 至 73.6%/78.5%。2）26Q2 新渠道/批发代理分别实现营收 0.5/2.1 亿元，同比-73.7%/-30.8%，毛利率同比-5.8pct/-15.3pct 至 67.1%/64.2%。3）整体而言，公司 26H1 销量同比-21.5%、吨价同比-4.0%，26Q2销量同比-34.6%、吨价同比-18.5%。
从报表结构来看：1）26H1归母净利率同比-7.6pct至-0.6%，其中毛利率同比-3.1pct、销售费用率-0.9pct、管理费用率+2.1pct、营业税金及附加占比-2.9pct；26Q2 归母净利率同比-50.9pct 至-66.7%，其中毛利率同比-9.7pct、销售费用率+18.4pct、管理费用率+14.0pct。2）26Q2 销售收现 2.7 亿元，同比-72.9%；26Q2 末合同负债余额 6.4 亿元，环比-0.5 亿元；26Q2 营业收入+△合同负债同比-62.9%。
期内公司持续推进去库，根据市场需求调节渠道回款&发货节奏，目前渠道库存较去年同期降低 50%左右，价盘持续平稳。管理层变更已落地，后续公司规划持续推进销售业务整合，深化价格体系维护与渠道生态建设等措施。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司 26-28 年收入分别为 27.9/29.2/32.3 亿元，同比分别-8.3%/+4.8%/+10.5%；归母净利为 4.0/4.3/5.0 亿元；EPS 为0.83/0.89/1.03 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为 32.8/30.5/26.5倍，维持“增持”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，次高端需求恢复不及预期，食品安全风险。
食品饮料组
分析师：刘宸倩（执业 S1130519110005 ）
liuchenqian ＠gjzq.com.cn
分析师：叶韬（执业 S1130524040003 ）
yetao ＠gjzq.com.cn
市价（人民币）：27.20 元
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| 项目 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 5,217 | 3,038 | 2,785 | 2,920 | 3,226 |
| 营业收入增长率 | 5.3% | -41.8% | -8.3% | 4.8% | 10.5% |
| 归母净利润(百万元) | 1,341 | 406 | 404 | 434 | 501 |
| 归母净利润增长率 | 5.7% | -69.7% | -0.5% | 7.6% | 15.3% |
| 摊薄每股收益(元) | 2.75 | 0.83 | 0.83 | 0.89 | 1.03 |
| 每股经营性现金流净额 | 1.53 | -1.28 | -0.31 | 1.38 | 1.53 |
| ROE(归属母公司)(摊薄) | 25.8% | 7.9% | 7.5% | 7.6% | 8.3% |
| P/E | 19.5 | 46.2 | 32.8 | 30.5 | 26.5 |
| P/B | 5.0 | 3.7 | 2.5 | 2.3 | 2.2 |
来源：公司年报、国金证券研究所
附录：三张报表预测摘要
| 损益表(人民币百万元) | ||||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 主营业务收入 | 4,953 | 5,217 | 3,038 | 2,785 | 2,920 | 3,226 |
| 增长率 | 5.3% | -41.8% | -8.3% | 4.8% | 10.5% | |
| 主营业务成本 | -834 | -900 | -612 | -614 | -615 | -644 |
| %销售收入 | 16.8% | 17.2% | 20.2% | 22.0% | 21.1% | 20.0% |
| 毛利 | 4,119 | 4,317 | 2,426 | 2,171 | 2,305 | 2,582 |
| %销售收入 | 83.2% | 82.8% | 79.8% | 78.0% | 78.9% | 80.0% |
| 营业税金及附加 | -777 | -796 | -506 | -457 | -473 | -516 |
| %销售收入 | 15.7% | 15.3% | 16.7% | 16.4% | 16.2% | 16.0% |
| 销售费用 | -1,308 | -1,307 | -853 | -700 | -750 | -850 |
| %销售收入 | 26.4% | 25.1% | 28.1% | 25.1% | 25.7% | 26.3% |
| 管理费用 | -362 | -428 | -481 | -420 | -450 | -500 |
| %销售收入 | 7.3% | 8.2% | 15.8% | 15.1% | 15.4% | 15.5% |
| 研发费用 | -37 | -38 | -33 | -24 | -25 | -28 |
| %销售收入 | 0.8% | 0.7% | 1.1% | 0.9% | 0.9% | 0.9% |
| 息税前利润(EBIT) | 1,634 | 1,749 | 553 | 570 | 606 | 688 |
| %销售收入 | 33.0% | 33.5% | 18.2% | 20.5% | 20.8% | 21.3% |
| 财务费用 | 26 | 20 | -2 | -15 | -20 | -17 |
| %销售收入 | -0.5% | -0.4% | 0.1% | 0.5% | 0.7% | 0.5% |
| 资产减值损失 | -20 | -19 | -13 | 0 | 0 | 0 |
| 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 0 | 0 | -4 | -2 | 0 | 0 |
| %税前利润 | 0.0% | 0.0% | n.a | n.a | 0.0% | 0.0% |
| 营业利润 | 1,698 | 1,822 | 582 | 558 | 591 | 677 |
| 营业利润率 | 34.3% | 34.9% | 19.2% | 20.0% | 20.2% | 21.0% |
| 营业外收支 | 2 | -24 | -24 | -5 | 0 | 0 |
| 税前利润 | 1,699 | 1,797 | 558 | 553 | 591 | 677 |
| 利润率 | 34.3% | 34.5% | 18.4% | 19.9% | 20.2% | 21.0% |
| 所得税 | -431 | -456 | -152 | -149 | -157 | -176 |
| 所得税率 | 25.3% | 25.4% | 27.2% | 27.0% | 26.5% | 26.0% |
| 净利润 | 1,269 | 1,341 | 406 | 404 | 434 | 501 |
| 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 归属于母公司的净利润 | 1,269 | 1,341 | 406 | 404 | 434 | 501 |
| 净利率 | 25.6% | 25.7% | 13.4% | 14.5% | 14.9% | 15.5% |
| 现金流量表(人民币百万元) | ||||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 净利润 | 1,269 | 1,341 | 406 | 404 | 434 | 501 |
| 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 非现金支出 | 132 | 220 | 246 | 222 | 242 | 262 |
| 非经营收益 | -67 | 11 | 41 | 17 | 18 | 15 |
| 营运资金变动 | 400 | -829 | -1,317 | -792 | -24 | -35 |
| 经营活动现金净流 | 1,734 | 744 | -624 | -150 | 671 | 744 |
| 资本开支 | -974 | -509 | -265 | -366 | -361 | -391 |
| 投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | 0 | 0 | 0 | -2 | 0 | 0 |
| 投资活动现金净流 | -974 | -509 | -265 | -368 | -361 | -391 |
| 股权募资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 债权募资 | 0 | 0 | 615 | 640 | -118 | -103 |
| 其他 | -318 | -460 | -1,178 | -149 | -164 | -182 |
| 筹资活动现金净流 | -318 | -460 | -563 | 491 | -282 | -284 |
| 现金净流量 | 442 | -225 | -1,452 | -27 | 28 | 68 |
来源：公司年报、国金证券研究所
| 资产负债表(人民币百万元) | ||||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 货币资金 | 2,350 | 2,124 | 672 | 643 | 669 | 736 |
| 应收款项 | 16 | 137 | 56 | 73 | 76 | 84 |
| 存货 | 2,452 | 3,216 | 3,911 | 4,542 | 4,632 | 4,849 |
| 其他流动资产 | 86 | 86 | 187 | 276 | 276 | 277 |
| 流动资产 | 4,904 | 5,564 | 4,825 | 5,534 | 5,653 | 5,946 |
| %总资产 | 58.2% | 60.7% | 57.2% | 59.5% | 59.2% | 59.5% |
| 长期投资 | 9 | 8 | 8 | 8 | 8 | 8 |
| 固定资产 | 2,909 | 2,993 | 3,009 | 3,116 | 3,214 | 3,325 |
| %总资产 | 34.5% | 32.6% | 35.7% | 33.5% | 33.6% | 33.3% |
| 无形资产 | 181 | 197 | 196 | 229 | 249 | 268 |
| 非流动资产 | 3,521 | 3,609 | 3,609 | 3,765 | 3,900 | 4,045 |
| %总资产 | 41.8% | 39.3% | 42.8% | 40.5% | 40.8% | 40.5% |
| 资产总计 | 8,425 | 9,173 | 8,434 | 9,299 | 9,553 | 9,990 |
| 短期借款 | 6 | 1 | 1,038 | 1,725 | 1,607 | 1,504 |
| 应付款项 | 2,257 | 2,522 | 1,136 | 1,233 | 1,259 | 1,346 |
| 其他流动负债 | 1,737 | 1,431 | 1,086 | 934 | 979 | 1,082 |
| 流动负债 | 4,000 | 3,955 | 3,260 | 3,892 | 3,844 | 3,932 |
| 长期贷款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 31 | 30 | 60 | 11 | 9 | 8 |
| 负债 | 4,031 | 3,985 | 3,320 | 3,903 | 3,853 | 3,939 |
| 普通股股东权益 | 4,394 | 5,188 | 5,114 | 5,396 | 5,700 | 6,051 |
| 其中:股本 | 488 | 488 | 488 | 488 | 488 | 488 |
| 未分配利润 | 3,216 | 4,113 | 4,049 | 4,331 | 4,636 | 4,986 |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债股东权益合计 | 8,425 | 9,173 | 8,434 | 9,299 | 9,553 | 9,990 |
| 比率分析 | ||||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 每股指标 | ||||||
| 每股收益 | 2.60 | 2.75 | 0.83 | 0.83 | 0.89 | 1.03 |
| 每股净资产 | 9.00 | 10.64 | 10.49 | 11.07 | 11.69 | 12.41 |
| 每股经营现金净流 | 3.55 | 1.53 | -1.28 | -0.31 | 1.38 | 1.53 |
| 每股股利 | 0.92 | 0.97 | 0.26 | 0.25 | 0.27 | 0.31 |
| 回报率 | ||||||
| 净资产收益率 | 28.87% | 25.85% | 7.94% | 7.48% | 7.62% | 8.28% |
| 总资产收益率 | 15.06% | 14.62% | 4.81% | 4.34% | 4.55% | 5.02% |
| 投入资本收益率 | 27.74% | 25.14% | 6.54% | 5.85% | 6.10% | 6.74% |
| 增长率 | ||||||
| 主营业务收入增长率 | 6.00% | 5.32% | -41.77% | -8.32% | 4.82% | 10.50% |
| EBIT增长率 | 6.01% | 6.98% | -68.38% | 3.17% | 6.34% | 13.50% |
| 净利润增长率 | 4.36% | 5.69% | -69.73% | -0.52% | 7.61% | 15.34% |
| 总资产增长率 | 19.55% | 8.88% | -8.06% | 10.26% | 2.74% | 4.58% |
| 资产管理能力 | ||||||
| 应收账款周转天数 | 0.2 | 4.2 | 9.1 | 7.0 | 7.0 | 7.0 |
| 存货周转天数 | 1,070.9 | 1,149.8 | 2,124.3 | 2,700.0 | 2,750.0 | 2,750.0 |
| 应付账款周转天数 | 482.7 | 476.6 | 585.8 | 400.0 | 400.0 | 400.0 |
| 固定资产周转天数 | 53.1 | 189.0 | 331.0 | 365.7 | 352.5 | 323.6 |
| 偿债能力 | ||||||
| 净负债/股东权益 | -53.34% | -40.92% | 7.16% | 20.06% | 16.46% | 12.69% |
| EBIT利息保障倍数 | -63.4 | -89.5 | 332.7 | 38.6 | 29.7 | 39.9 |
| 资产负债率 | 47.84% | 43.44% | 39.37% | 41.97% | 40.33% | 39.43% |
市场中相关报告评级比率分析
| 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 |
| 买入 | 0 | 1 | 5 | 7 | 15 |
| 增持 | 0 | 0 | 0 | 1 | 0 |
| 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 评分 | 0.00 | 1.00 | 1.00 | 1.13 | 1.00 |
来源：聚源数据
投资评级的说明：
买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；
减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。
市场中相关报告评级比率分析说明：
市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得2 分，为“中性”得3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。
最终评分与平均投资建议对照：
1.00 =买入； 1.01\~2.0=增持 ； 2.01\~3.0=中性
3.01\~4.0=减持
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