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资讯 三夫户外（002780.SZ）
第二季度业绩增长提速，盈利拐点连续三季兑现
核心观点
上半年收入增长 39%，盈利弹性显著释放。2026年上半年，公司聚焦“自有品牌+独家代理品牌”战略，收入同比增长39.4%至5.27亿元，归母净利润同比增长216.3%至0.53亿元，扣非归母净利润同比增长181.9%至0.43亿元。毛利率同比提升2.9百分点至61.5%，主要受高毛利自有及独家代理品牌占比提升带动；销售费用率同比上升2.4百分点至38.3%，主要因公司加大营销投入；管理/研发/财务费用率分别同比-3.7/-0.5/-0.5百分点，规模效应下费用管控整体改善；此外，投资收益（主要由攀山鼠贡献，攀山鼠上半年收入+38%，净利润+25%）占比同比+0.6百分点至3.4%。主要受毛利率提升及管理费用率下降带动，归母净利率同比提升5.7百分点至10.1%。营运与现金流方面，期末存货较年初下降4.5%至5.16亿元，应收账款较年初下降36.1%至0.20亿元，存货周转/应收周转天数分别同比-103/-6天至469/9天；经营活动现金流净额同比大幅改善355.9%至0.45亿元。
第二季度收入利润增长提速，盈利拐点连续三季兑现。第二季度公司收入同比增长 42.9%至 2.63 亿元（Q1：+36.0%），归母净利润同比增长 443.7%至 0.23 亿元（Q1：+141.9%）。单季毛利率同比提升 3.6 百分点至61.2%，销售费用率同比上升4.5百分点至42.4%，归母净利率同比提升6.3百分点至8.6%。公司自25Q4以来盈利拐点明确，25Q4-26Q1连续两季度盈利超3000万，26Q2作为户外鞋服行业淡季，公司依然实现2000万以上盈利。
自有与独家代理品牌共振，自有品牌 X-BIONIC 收入同增 55%。1）分品牌看：X-BIONIC实现营业收入2.17亿元，同比增长54.7%，截至6月末全国布局64家线下门店；HOUDINI实现收入0.45亿元，同比增长11.5%，期末门店43家；CRISPI实现收入0.56亿元，同比增长22.9%；其他主要代理品牌实现收入1.05亿元，同比增长70.9%。2）分品类看：服装/鞋袜/装备收入分别同比增长 45.4%/32.1%/27.9%至 3.25/1.30/0.52 亿元，服装和鞋袜毛利率分别同比提升2.2/1.7百分点至68.7%/56.7%，户外服务收入同比增长28.7%至0.20亿元。3）渠道与展望：上半年公司新开7家门店、关闭3家低效门店，X-BIONIC北京首创奥莱店、HOUDINI北京首创奥莱店、三夫战术北京首创奥莱店等优质渠道落地；公司继续推进“关停低效、提质增效、门店结构转型、店铺品牌更迭”，下半年预计在产品矩阵完善、KOL与自媒体投放、赛事团建及供应链协同下，品牌势能与渠道效率仍有提升空间。风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。
投资建议：看好品牌矩阵放量下的业绩弹性。2026上半年公司收入高增、盈利弹性显著释放，X-BIONIC 延续快速增长，HOUDINI、CRISPI 及其他代理品牌多点开花，同时规模效应带动管理费用率明显下行、经营现金流大幅改善；但公司仍处品牌投入期，销售费用率同比提升。我们预计随着优质门店结构优化、产品矩阵完善，公司下半年有望延续收入增长，利润弹性有望进一步兑现。长期来看，公司从户外渠道商向高端品牌运营商转型的路径已获业绩验证，若后续库存周转与现金流持续改善，估值与业绩有望形成正向循环。主要基于上半年 X-BIONIC 品牌增长、第二季度收入利润提速超出此前预期，我们上调盈利预测，预计 2026\~2028年净利润分别为 1.12/1.60/2.14 亿元（前值为 0.93/1.29/1.80 亿元)，同比增长 109.1%/43.3%/33.7%。维持 17.1\~18.8 元目标价，对应 2027年 18\~19x PE，维持"优于大市"评级。
公司研究·财报点评
纺织服饰·服装家纺
证券分析师：丁诗洁
0755-8198139
证券分析师：刘佳琪
010-88005446
S0980523070003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | 17.10-18.80元 |
| 收盘价 | 13.68元 |
| 总市值/流通市值 | 2262/1814百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 19.20/11.20元 |
| 近3个月日均成交额 | 71.19百万元 |
市场走势
相关研究报告
《三夫户外（002780.SZ）-三十年户外基因沉淀，品牌运营转型迎来盈利拐点》 ——2026-06-11
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 800 | 956 | 1,284 | 1,645 | 2,037 |
| $(+/-\%)$ | -5.5% | 19.4% | 34.4% | 28.1% | 23.9% |
| 净利润(百万元) | -21 | 53 | 112 | 160 | 214 |
| $(+/-\%)$ | -158.8% | 348.2% | 109.1% | 43.3% | 33.7% |
| 每股收益(元) | -0.14 | 0.32 | 0.67 | 0.97 | 1.29 |
| EBIT Margin | 9.6% | 13.0% | 13.9% | 14.9% | 15.6% |
| 净资产收益率(ROE) | -3.2% | 6.8% | 12.6% | 15.7% | 17.8% |
| 市盈率(PE) | -100.3 | 42.4 | 20.3 | 14.1 | 10.6 |
| EV/EBITDA | 25.6 | 19.8 | 16.7 | 12.8 | 10.2 |
| 市净率(PB) | 3.23 | 2.86 | 2.56 | 2.22 | 1.88 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
图13：三夫户外业绩一图概览
| 2023 | 2024 | 2025 | 2025H1 | 2025H2 | 2026H1 | 2026Q1 | 2026Q2 | |
| 收入(百万元) | 846 | 800 | 956 | 378 | 578 | 527 | 264 | 263 |
| 分渠道 | ||||||||
| 线上销售 | 326 | 348 | 476 | 178 | 299 | 277 | ||
| 门店销售 | 417 | 282 | 290 | 126 | 164 | 153 | ||
| 批发收入 | - | 80 | 110 | 54 | 56 | 74 | ||
| 户外服务 | 72 | 56 | 61 | 15 | 46 | 20 | ||
| 大客户销售 | 31 | 35 | 18 | 5 | 13 | 2 | ||
| 分品牌 | ||||||||
| X-BIONIC | 215 | 290 | 394 | 140 | 254 | 217 | ||
| HOUDINI | 64 | 109 | 41 | 68 | 45 | |||
| CRISPI | 80 | 93 | 109 | 46 | 64 | 56 | ||
| 其他主要代理品牌 | 121 | 153 | 59 | 94 | 105 | |||
| 其他品牌 | 479 | 176 | 130 | 77 | 53 | 83 | ||
| 收入YOY | 51% | -5% | 19% | 15% | 22% | 39% | 36% | 43% |
| 分渠道 | ||||||||
| 线上销售 | 69% | 7% | 37% | 20% | 49% | 56% | ||
| 门店销售 | 45% | -32% | 3% | -22% | 36% | 21% | ||
| 批发收入 | 39% | - | - | 38% | ||||
| 户外服务 | 30% | -22% | 9% | 3% | 11% | 29% | ||
| 大客户销售 | 22% | 12% | -49% | 0% | -57% | -52% | ||
| 分品牌 | ||||||||
| X-BIONIC | 69% | 35% | 36% | 28% | 41% | 55% | ||
| HOUDINI | 69% | 188% | 36% | 11% | ||||
| CRISPI | 97% | 17% | 18% | 16% | 19% | 23% | ||
| 其他主要代理品牌 | 27% | -2% | 55% | 80% | ||||
| 其他品牌 | 41% | -63% | -26% | -15% | -39% | 8% | ||
| 毛利率 | 53.6% | 56.7% | 59.2% | 58.6% | 59.5% | 61.5% | 61.8% | 61.2% |
| 线上销售 | 57% | 64% | 66% | |||||
| 门店销售 | 60% | 65% | 60% | |||||
| 批发收入 | 52% | |||||||
| 户外服务 | 16% | -7% | 20% | 2% | 26% | 13% | ||
| 大客户销售 | 25% | |||||||
| 费用率 | ||||||||
| 销售费用率 | 29% | 34% | 35% | 36% | 34% | 38% | 34% | 42% |
| 管理费用率 | 11% | 11% | 9% | 12% | 8% | 8% | 8% | 8% |
| 研发费用率 | 1% | 1% | 1% | 1% | 1% | 1% | 1% | 1% |
| 财务费用率 | 2% | 2% | 2% | 2% | 2% | 2% | 2% | 2% |
| 其他经营收益率 | -6% | -18% | -4% | -1% | -7% | 0% | -2% | 2% |
| 资产减值损失 | -6% | -19% | -6% | -4% | -8% | -5% | -5% | -5% |
| 投资净收益 | 0% | 2% | 2% | 3% | 2% | 3% | 3% | 4% |
| 所得税率 | 28% | -1% | 30% | 35% | 28% | 17% | 18% | 17% |
| 归母净利润(百万元) | 37 | -21 | 53 | 17 | 37 | 53 | 31 | 23 |
| YOY | -210% | -159% | 348% | 106% | -223% | 216% | 142% | 443% |
| 归母净利率 | 4.3% | -2.7% | 5.6% | 4.5% | 6.3% | 10.1% | 11.6% | 8.6% |
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
投资建议：看好品牌矩阵放量下的业绩弹性
2026上半年公司收入高增、盈利弹性显著释放，X-BIONIC 延续快速增长，HOUDINI、CRISPI 及其他代理品牌多点开花，同时规模效应带动管理费用率明显下行、经营现金流大幅改善；但公司仍处品牌投入期，销售费用率同比提升。我们预计随着优质门店结构优化、产品矩阵完善，公司下半年有望延续收入增长，利润弹性有望进一步兑现。长期来看，公司从户外渠道商向高端品牌运营商转型的路径已获业绩验证，若后续库存周转与现金流持续改善，估值与业绩有望形成正向循环。
主要基于上半年 X-BIONIC 品牌增长、第二季度收入利润提速超出此前预期，我们上调盈利预测，预计 2026\~2028 年净利润分别为 1.12/1.60/2.14 亿元（前值为0.93/1.29/1.80 亿元)，同比增长 109.1%/43.3%/33.7%。维持 17.1\~18.8 元目标价，对应 2027年 18\~19x PE，维持"优于大市"评级。
表1：盈利预测和财务指标
| 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 营业收入(百万元) | 800 | 956 | 1,284 | 1,645 | 2,037 |
| (+/-%) | -5.5% | 19.4% | 34.4% | 28.1% | 23.9% |
| 净利润(百万元) | -21 | 53 | 112 | 160 | 214 |
| (+/-%) | -158.8% | 348.2% | 109.1% | 43.3% | 33.7% |
| 每股收益(元) | -0.14 | 0.32 | 0.67 | 0.97 | 1.29 |
| EBIT Margin | 9.6% | 13.0% | 13.9% | 14.9% | 15.6% |
| 净资产收益率(ROE) | -3.2% | 6.8% | 12.6% | 15.7% | 17.8% |
| 市盈率(PE) | -100.3 | 42.4 | 20.3 | 14.1 | 10.6 |
| EV/EBITDA | 25.6 | 19.8 | 16.7 | 12.8 | 10.2 |
| 市净率(PB) | 3.23 | 2.86 | 2.56 | 2.22 | 1.88 |
资料来源：wind，国信证券经济研究所预测
表2：可比公司估值表
| 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 收盘价人民币 | EPS2025A | 2026E | 2027E | PE2025A | 2026E | 2027E | g2025-2027 | PEG2026 | 总市值人民币亿元 |
| 002780.SZ | 三夫户外 | 优于大市 | 13.68 | 0.32 | 0.67 | 0.97 | 42.4 | 20.3 | 14.1 | 73.1% | 0.19 | 23 |
| 可比公司 | ||||||||||||
| 2020.HK | 安踏体育 | 优于大市 | 66.36 | 4.86 | 5.70 | 5.80 | 13.7 | 11.6 | 11.4 | 9.2% | 1.24 | 1,872 |
| 2331.HK | 李宁 | 优于大市 | 11.70 | 1.14 | 0.89 | 0.92 | 10.3 | 13.2 | 12.7 | -9.8% | -1.29 | 305 |
| 002832.SZ | 比音勒芬 | 优于大市 | 24.47 | 0.96 | 1.31 | 1.64 | 25.4 | 18.7 | 15.0 | 30.2% | 0.50 | 140 |
资料来源：wind，国信证券经济研究所 注：无评级公司为 wind 一致预期
风险提示
市场竞争加剧、存货大幅减值、渠道拓展不及预期。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 75 | 139 | 500 | 500 | 500 |
| 应收款项 | 53 | 50 | 79 | 99 | 118 |
| 存货净额 | 479 | 540 | 589 | 652 | 696 |
| 其他流动资产 | 66 | 59 | 80 | 102 | 127 |
| 流动资产合计 | 674 | 792 | 1253 | 1357 | 1445 |
| 固定资产 | 112 | 106 | 375 | 601 | 827 |
| 无形资产及其他 | 48 | 40 | 40 | 39 | 39 |
| 投资性房地产 | 227 | 210 | 210 | 210 | 210 |
| 长期股权投资 | 51 | 75 | 75 | 75 | 75 |
| 资产总计 | 1111 | 1224 | 1953 | 2283 | 2596 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 206 | 199 | 806 | 948 | 1032 |
| 应付款项 | 51 | 45 | 53 | 75 | 86 |
| 其他流动负债 | 92 | 126 | 154 | 195 | 245 |
| 流动负债合计 | 349 | 370 | 1013 | 1218 | 1363 |
| 长期借款及应付债券 | 2 | 3 | 3 | 3 | 3 |
| 其他长期负债 | 139 | 114 | 114 | 114 | 114 |
| 长期负债合计 | 141 | 117 | 117 | 117 | 117 |
| 负债合计 | 489 | 486 | 1129 | 1335 | 1479 |
| 少数股东权益 | (45) | (52) | (61) | (72) | (86) |
| 股东权益 | 667 | 790 | 885 | 1021 | 1202 |
| 负债和股东权益总计 | 1111 | 1224 | 1953 | 2283 | 2596 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | (0.14) | 0.32 | 0.67 | 0.97 | 1.29 |
| 每股红利 | 0.04 | 0.05 | 0.10 | 0.15 | 0.19 |
| 每股净资产 | 4.23 | 4.78 | 5.35 | 6.17 | 7.27 |
| ROIC | 11% | 12% | 12% | 12% | 13% |
| ROE | -3% | 7% | 13% | 16% | 18% |
| 毛利率 | 57% | 59% | 62% | 62% | 63% |
| EBIT Margin | 10% | 13% | 14% | 15% | 16% |
| EBITDA Margin | 13% | 15% | 16% | 17% | 18% |
| 收入增长 | -5% | 19% | 34% | 28% | 24% |
| 净利润增长率 | -159% | 348% | 109% | 43% | 34% |
| 资产负债率 | 40% | 35% | 55% | 55% | 54% |
| 息率 | 0.3% | 0.4% | 0.7% | 1.1% | 1.4% |
| P/E | (100.3) | 42.4 | 20.3 | 14.1 | 10.6 |
| P/B | 3.2 | 2.9 | 2.6 | 2.2 | 1.9 |
| EV/EBITDA | 25.6 | 19.8 | 16.7 | 12.8 | 10.2 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 800 | 956 | 1284 | 1645 | 2037 |
| 营业成本 | 347 | 390 | 491 | 617 | 757 |
| 营业税金及附加 | 4 | 7 | 9 | 12 | 15 |
| 销售费用 | 272 | 333 | 488 | 625 | 774 |
| 管理费用 | 91 | 90 | 107 | 132 | 156 |
| 研发费用 | 10 | 10 | 12 | 15 | 18 |
| 财务费用 | 19 | 18 | 19 | 25 | 31 |
| 投资收益 | 16 | 20 | 36 | 48 | 61 |
| 资产减值及公允价值变动 | 156 | 66 | 71 | 87 | 102 |
| 其他收入 | (324) | (139) | (141) | (173) | (204) |
| 营业利润 | (84) | 65 | 135 | 195 | 263 |
| 营业外净收支 | (0) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 利润总额 | (84) | 66 | 135 | 195 | 263 |
| 所得税费用 | 1 | 20 | 34 | 49 | 66 |
| 少数股东损益 | (64) | (8) | (10) | (13) | (16) |
| 归属于母公司净利润 | (21) | 53 | 112 | 160 | 214 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | (21) | 53 | 112 | 160 | 214 |
| 资产减值准备 | 105 | (89) | (22) | 26 | 30 |
| 折旧摊销 | 27 | 15 | 25 | 36 | 48 |
| 公允价值变动损失 | (156) | (66) | (71) | (87) | (102) |
| 财务费用 | 19 | 18 | 19 | 25 | 31 |
| 营运资本变动 | 65 | (120) | (85) | (15) | 2 |
| 其它 | (190) | 82 | 13 | (37) | (44) |
| 经营活动现金流 | (170) | (125) | (28) | 83 | 148 |
| 资本开支 | (163) | 21 | (201) | (201) | (201) |
| 其它投资现金流 | 16 | (5) | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (193) | (7) | (201) | (201) | (201) |
| 权益性融资 | 0 | 73 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | (1) | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (7) | (8) | (17) | (24) | (32) |
| 其它融资现金流 | 340 | 136 | 607 | 142 | 85 |
| 融资活动现金流 | 323 | 195 | 590 | 118 | 53 |
| 现金净变动 | (40) | 63 | 361 | 0 | 0 |
| 货币资金的期初余额 | 115 | 75 | 139 | 500 | 500 |
| 货币资金的期末余额 | 75 | 139 | 500 | 500 | 500 |
| 企业自由现金流 | 7 | 2 | (127) | 5 | 88 |
| 权益自由现金流 | 345 | 140 | 460 | 104 | 117 |
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分析师声明
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
证券投资咨询业务的说明
本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。
发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。
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