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资讯 铜陵有色（000630.SZ）
受益于高铜价盈利增长，米拉多二期继续延期
核心观点
2026H1 归母净利润同比增长108%。2026H1 实现营收1217.15 亿元（+59.98%），归母净利润 29.93 亿元（+107.93%），扣非归母净利润 30.71 亿元（+119.44%），经营性净现金流0.54亿元，现金流大幅低于利润主因铜价上行，存货占用资金增加。2026Q1、Q2归母净利润分别为13.4亿元、16.5亿元；Q1计提资产减值16.3亿元，主要是铜的存货跌价准备，Q2计提减值7.7亿元，铜拨回了一部分，但又计提了金银的跌价准备。二季度公司旗下最大冶炼厂金冠铜业停产大修50天，对利润有影响。拟派发中期分红8亿元。
已成为全球最大铜冶炼公司。子公司金通铜业在建设二期项目，规模30万吨/年，达产后，赤峰金通冶炼产能将达到55万吨，副产200万吨硫酸。根据施工方消息，该项目已于6月30日点火。公司总冶炼产能达到250万吨以上，巩固行业龙头地位。
米拉多铜矿盈利丰厚，采矿合同仍在谈判。中铁建铜冠（米拉多铜矿）：2026H净利润21.8亿元，净利率30%，假设销量6万吨，单吨净利润3.6万元，税前利润估计7.2万元，盈利能力极强，但税费偏高。米拉多二期完全具备投产条件，要等《采矿合同》签署才能生产。谈判没有重大进展，已经比原计划延期8个月，暂时无法给出投产时间指引。米拉多二期投产后，公司铜矿产能有望达到31万吨。并且根据公司公告，米拉多铜矿二期采选成本仅为一期70%左右，如果一期成本是28000元/吨，粗略计算二期成本为19600元/吨，如果副产的金/银抵扣铜的成本，米拉多二期的成本可能是负数。
风险提示：铜价大幅波动风险，铜精矿加工费下跌风险，项目进度风险。
投资建议：维持 “优于大市”评级
假定 2026-2028 年国内阴极铜现货年均价均为 105000 元/吨（原值 95000元/吨），铜精矿加工费为-30美元/吨，硫酸价格为 1500元/吨（原值1000元/吨），金价 4500美元/盎司（原值 5000美元/盎司），银价 70美元/盎司（原值 80 美元/盎司）。公司 2026-2028 年归母净利润分别为 70.2/110.8/114.3 亿 元 , 同 比 增 速 191/58/3% ； 摊 薄 EPS 分 别 为0.52/0.83/0.85 元，当前股价对应 PE 分别为 12.9/8.2/7.9X。近年来公司利润有波动，重点项目也出现延期，但旗下冶炼业务和铜矿业务都是业内优质资产，盈利能力强。随着谈判推进米拉多铜矿二期随时可以投产，维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 145,531 | 172,825 | 271,856 | 284,220 | 303,089 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 5.9% | 18.8% | 57.3% | 4.5% | 6.6% |
| 净利润(百万元) | 2809 | 2415 | 7017 | 11077 | 11428 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 4.1% | -14.0% | 190.6% | 57.9% | 3.2% |
| 每股收益(元) | 0.22 | 0.18 | 0.52 | 0.83 | 0.85 |
| EBIT Margin | 4.4% | 5.5% | 5.7% | 8.7% | 8.6% |
| 净资产收益率(ROE) | 8.3% | 6.5% | 17.3% | 24.1% | 22.1% |
| 市盈率(PE) | 30.8 | 37.5 | 12.9 | 8.2 | 7.9 |
| EV/EBITDA | 13.5 | 11.3 | 8.2 | 5.4 | 5.2 |
| 市净率(PB) | 2.55 | 2.45 | 2.24 | 1.97 | 1.75 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
有色金属·工业金属
证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001
证券分析师：焦方冉 021-60933177 jiaofangran@guosen.com.cn S0980522080003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 6.76元 |
| 总市值/流通市值 | 90648/75327 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 9.19/4.16元 |
| 近3个月日均成交额 | 2719.05百万元 |
市场走势
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2026H1 归母净利润同比增长 108%。2026H1 实现营收 1217.15 亿元（+59.98%），归母净利润 29.93 亿元（+107.93%），扣非归母净利润 30.71 亿元（+119.44%），经营性净现金流 0.54 亿元，现金流大幅低于利润主因铜价上行，存货占用资金增加。2026Q1、Q2归母净利润分别为 13.4亿元、16.5亿元；Q1计提资产减值 16.3亿元，主要是铜的存货跌价准备，Q2计提减值 7.7亿元，铜拨回了一部分，但又计提了金银的跌价准备。拟派发中期分红 8 亿元。
冶炼版块：已成为全球最大铜冶炼公司
2025年 3月份，公司铜基新材料项目（50万吨铜冶炼）建成并于下半年投产，至此公司铜冶炼产能达到 220万吨，其中粗炼产能 196万吨，超过江西铜业成为全球最大铜冶炼公司（粗炼）。并且子公司金通铜业在建设二期项目，规模 30万吨/年，达产后，赤峰金通冶炼产能将达到 55 万吨，副产 200 万吨硫酸。根据施工方消息，该项目已于 6月 30日点火。公司总冶炼产能达到 250万吨以上，巩固行业龙头地位。
表1：铜陵有色冶炼厂概况
| 冶炼厂 | 地址 | 持股比例 | 产能(万吨) | 备注 |
| 金冠铜业分公司 | 安徽铜陵 | 100% | 70 | 粗炼+精炼 |
| 金隆铜业 | 安徽铜陵 | 61.4% | 46 | 粗炼+精炼 |
| 金新分公司 | 安徽铜陵 | 100% | 50 | 粗炼+精炼 |
| 张家港联合铜业 | 江苏苏州 | 85% | 30 | 精炼 |
| 金通铜业 | 内蒙古赤峰 | 50% | 55 | 粗炼+精炼 |
| 合计产能 | 186 | 221 | ||
| 粗炼权益产能 | 176 | 226 |
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
铜冶炼板块盈利情况。受益于硫酸涨价，2026H1 硫酸业务毛利润 30 亿元，同比增加 21 亿元，毛利率 76%。冶炼子公司金隆铜业 H1净利率 1.3%，比去年去年 1.9%下滑明显；冶炼子公司赤峰金通净利率 2.1%，跟去年净利率全年持平。
表2：公司披露的冶炼子公司盈利情况（亿元）
| 2025H1 | 2025H2 | 2026H1 | |||||||
| 营业收入 | 净利润 | 净利率 | 营业收入 | 净利润 | 净利率 | 营业收入 | 净利润 | 净利率 | |
| 金隆铜业 | 191.7 | 3.24 | 1.70% | 226.68 | 4.76 | 2.10% | 317.8 | 4.2 | 1.30% |
| 金通铜业 | 128.2 | 1.9 | 1.50% | 131.89 | 4.29 | 3.25% | 185.8 | 3.9 | 2.10% |
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
矿山板块：米拉多二期投产将显著增厚公司利润
中铁建铜冠（米拉多铜矿）：2026H1净利润 21.8亿元，净利率 30%，假设销量 6万吨，单吨净利润 3.6 万元，税前利润估计 7.2 万元，盈利能力极强，但税费偏高。米拉多二期完全具备投产条件，要等《采矿合同》签署才能生产。谈判没有重大进展，已经比原计划延期 8 个月，暂时无法给出投产时间指引。米拉多二期投产后，公司铜矿产能有望达到 31 万吨。并且根据公司公告，米拉多铜矿二期采选成本仅为一期 70%左右，如果一期成本是 28000 元/吨，粗略计算二期成本为19600 元/吨，如果副产的金/银抵扣铜的成本，米拉多二期的成本可能是负数。
盈利预测的敏感性分析
近年来有色金属价格波动较大，矿业类上市公司盈利波动也大，我们选取铜价和铜精矿加工费作为两个影响利润的重要变量，对公司 2026 年归母净利润的敏感性进行分析，如下表所示。
表3：2026年归母净利润敏感性分析（亿元）
| 铜价(元/吨) | ||||||||
| 90,000 | 95,000 | 100,000 | 105,000 | 110,000 | 115,000 | 120,000 | ||
| 铜精矿加工费 (美元/吨) | -50 | 47.1 | 51.0 | 54.8 | 58.7 | 62.5 | 66.4 | 70.2 |
| -30 | 58.6 | 62.4 | 66.3 | 70.1 | 74.0 | 77.8 | 81.7 | |
| -10 | 70.0 | 73.9 | 77.7 | 81.5 | 85.4 | 89.2 | 93.1 | |
| 10 | 81.4 | 85.3 | 89.1 | 93.0 | 96.8 | 100.7 | 104.5 | |
| 30 | 92.9 | 96.7 | 100.6 | 104.4 | 108.3 | 112.1 | 116.0 | |
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测
投资建议：参照年初以来主要有色金属价格走势，假定 2026-2028 年国内阴极铜现货年均价均为 105000 元/吨（原值 95000 元/吨），铜精矿加工费为-30 美元/吨，硫酸价格为 1500元/吨（原值 1000元/吨），金价 4500美元/盎司（原值 5000美元/盎司），银价 70美元/盎司（原值 80 美元/盎司）。公司 2026-2028 年归母净利润分别为 70.2/110.8/114.3 亿元,同比增速 191/58/3%；摊薄 EPS 分别为0.52/0.83/0.85 元，当前股价对应 PE 分别为 12.9/8.2/7.9X。近年来公司利润有波动，重点项目也出现延期，但旗下冶炼业务和铜矿业务都是业内优质资产，盈利能力强。随着谈判推进米拉多铜矿二期随时可以投产，公司铜矿年产能将达到31 万吨并且成本下降，另外公司铜冶炼产能具备全球竞争力，抗风险能力强，受益于铜冶炼产能出清，维持“优于大市”评级。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 6891 | 4799 | 7173 | 13983 | 20727 |
| 应收款项 | 5214 | 5656 | 7448 | 7787 | 8304 |
| 存货净额 | 18623 | 30781 | 34315 | 34659 | 36976 |
| 其他流动资产 | 11144 | 16396 | 21748 | 22738 | 24247 |
| 流动资产合计 | 41872 | 57633 | 70685 | 79167 | 90254 |
| 固定资产 | 29764 | 32233 | 32102 | 31678 | 30990 |
| 无形资产及其他 | 4998 | 4599 | 4416 | 4233 | 4050 |
| 投资性房地产 | 3343 | 5342 | 5342 | 5342 | 5342 |
| 长期股权投资 | 968 | 399 | 499 | 599 | 699 |
| 资产总计 | 80944 | 100206 | 113044 | 121019 | 131336 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 12121 | 17140 | 17000 | 17000 | 17000 |
| 应付款项 | 7889 | 12762 | 17158 | 17329 | 18488 |
| 其他流动负债 | 3747 | 9197 | 12630 | 12761 | 13615 |
| 流动负债合计 | 23757 | 39099 | 46788 | 47091 | 49102 |
| 长期借款及应付债券 | 12606 | 11219 | 11219 | 11219 | 11219 |
| 其他长期负债 | 2324 | 3390 | 4139 | 4635 | 5405 |
| 长期负债合计 | 14930 | 14609 | 15358 | 15854 | 16624 |
| 负债合计 | 38688 | 53708 | 62146 | 62945 | 65727 |
| 少数股东权益 | 8368 | 9515 | 10407 | 12044 | 13865 |
| 股东权益 | 33889 | 36983 | 40492 | 46030 | 51744 |
| 负债和股东权益总计 | 80944 | 100206 | 113044 | 121019 | 131336 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.22 | 0.18 | 0.52 | 0.83 | 0.85 |
| 每股红利 | 0.16 | 0.30 | 0.26 | 0.41 | 0.43 |
| 每股净资产 | 2.65 | 2.76 | 3.02 | 3.43 | 3.86 |
| ROIC | 6.47% | 6.60% | 12% | 20% | 21% |
| ROE | 8.29% | 6.53% | 17% | 24% | 22% |
| 毛利率 | 7% | 8% | 8% | 11% | 11% |
| EBIT Margin | 4% | 6% | 6% | 9% | 9% |
| EBITDA Margin | 6% | 7% | 7% | 10% | 10% |
| 收入增长 | 6% | 19% | 57% | 5% | 7% |
| 净利润增长率 | 4% | -14% | 191% | 58% | 3% |
| 资产负债率 | 58% | 63% | 64% | 62% | 61% |
| 股息率 | 2.3% | 4.4% | 3.9% | 6.1% | 6.3% |
| P/E | 30.8 | 37.5 | 12.9 | 8.2 | 7.9 |
| P/B | 2.6 | 2.5 | 2.2 | 2.0 | 1.8 |
| EV/EBITDA | 13.5 | 11.3 | 8.2 | 5.4 | 5.2 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 145531 | 172825 | 271856 | 284220 | 303089 |
| 营业成本 | 135217 | 159150 | 251070 | 253883 | 270899 |
| 营业税金及附加 | 1242 | 1626 | 2447 | 2558 | 2728 |
| 销售费用 | 101 | 106 | 113 | 126 | 129 |
| 管理费用 | 1829 | 1829 | 2175 | 2274 | 2425 |
| 研发费用 | 729 | 592 | 600 | 650 | 700 |
| 财务费用 | 554 | 246 | 300 | 300 | 300 |
| 投资收益 | 85 | 118 | 100 | 100 | 100 |
| 资产减值及公允价值变动 | (593) | (2430) | (1000) | (1000) | (1000) |
| 其他收入 | (551) | (325) | (400) | (450) | (500) |
| 营业利润 | 5529 | 7231 | 14450 | 23729 | 25207 |
| 营业外净收支 | (21) | (26) | 0 | 0 | 0 |
| 利润总额 | 5508 | 7205 | 14450 | 23729 | 25207 |
| 所得税费用 | 1696 | 3679 | 5650 | 9378 | 10138 |
| 少数股东损益 | 1003 | 1111 | 1783 | 3274 | 3642 |
| 归属于母公司净利润 | 2809 | 2415 | 7017 | 11077 | 11428 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 2809 | 2415 | 7017 | 11077 | 11428 |
| 资产减值准备 | 155 | 429 | 114 | (8) | (18) |
| 折旧摊销 | 2833 | 3203 | 3201 | 3616 | 3889 |
| 公允价值变动损失 | 593 | 2430 | 1000 | 1000 | 1000 |
| 财务费用 | 554 | 246 | 300 | 300 | 300 |
| 营运资本变动 | (6179) | (8035) | (1985) | (880) | (1579) |
| 其它 | 109 | (1151) | 777 | 1645 | 1839 |
| 经营活动现金流 | 320 | (709) | 10124 | 16450 | 16558 |
| 资本开支 | 0 | (3479) | (4001) | (4001) | (4001) |
| 其它投资现金流 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (52) | (2910) | (4101) | (4101) | (4101) |
| 权益性融资 | 25 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 776 | 602 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (2068) | (3983) | (3508) | (5538) | (5714) |
| 其它融资现金流 | (1993) | 8290 | (140) | 0 | 0 |
| 融资活动现金流 | (4551) | 1527 | (3649) | (5538) | (5714) |
| 现金净变动 | (4283) | (2093) | 2374 | 6811 | 6744 |
| 货币资金的期初余额 | 11175 | 6891 | 4799 | 7173 | 13983 |
| 货币资金的期末余额 | 6891 | 4799 | 7173 | 13983 | 20727 |
| 企业自由现金流 | 0 | (3651) | 6623 | 13691 | 13976 |
| 权益自由现金流 | 0 | 5241 | 5690 | 12932 | 13267 |
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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