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公司基本情况
| 最新收盘价(元) | 30.00 |
| 总股本/流通股本(亿股) | 9.11 / 8.87 |
| 总市值/流通市值(亿元) | 273 / 266 |
| 52周内最高/最低价 | 48.69 / 21.68 |
| 资产负债率(%) | 67.1% |
| 市盈率 | 58.15 |
| 第一大股东 | 新疆有色金属工业(集团)有限责任公司 |
研究所
分析师:李帅华
SAC 登记编号:S1340522060001
Email:lishuaihua@cnpsec.com
分析师:杨丰源
SAC 登记编号:S1340525070002
Email:yangfengyuan@cnpsec.com
静待美盛复产释放业绩
l 西部黄金 26H1 归母净利润同比+315.67%
事件：公司发布2026年半年报，报告期内实现营业收入110.43亿元，同比+119.62%（调整后口径）；归母净利润 5.47 亿元，同比+315.67%；扣非后归母净利润 5.43 亿元，同比+202.69%；基本每股收益0.6001元，同比+318.77%；经营活动现金流量净额13.85亿元，上年同期为-13.46亿元，显著转正。（2025年8月公司完成收购新疆美盛 100%股权，同一控制下企业合并追溯调整上年同期数据）。
l 黄金量价齐升，业绩大幅增长
2026H1公司生产黄金产品9.66吨（含金精矿、焙砂金属量），完成年计划的 87.74%，较上年同期 5.90 吨增加 3.76 吨。自有矿山黄金销量增加、销售价格上升，带动收入与利润同比大幅增长；同时外购合质金生产的标准金销售期现结合收益1.99 亿元，同比增加。锰板块方面，生产电解金属锰 4.80万吨、锰矿石 14.07万吨，产能保持稳定释放。
l 黄金为主体、锰铍两翼，重点项目稳步推进
公司保持"黄金板块为主体，锰板块和铍板块为两翼"的经营模式：拥有科邦锰业、百源丰、蒙新天霸三家锰业全资子公司，形成锰矿开采、电解锰和硅锰合金生产加工及销售的完整产业链，垂直一体化优势明显。报告期内哈图金矿四个重点项目有序推进，新建尾矿库项目完成备案，选厂扩能改造技改开展前期工作；科邦锰业7.5万吨电解锰技改项目完成招投标；新疆美盛 2 月临时停产后已于 6 月复产，产能逐步恢复。公司哈图金矿获评"专精特新"中小企业，美盛矿业完成自治区"专精特新中小企业"复核。
l 现金流显著改善，关注减值与财务费用影响
2026H1 公司经营活动现金流量净额 13.85 亿元，主要系期初库存黄金产品实现销售、收回期初锰产品代理业务应收款所致，经营质量明显改善。财务费用0.55亿元，同比+67.16%，主要系贷款利息支出增加；资产减值损失 0.80亿元，主要系外购合质金标准金存货跌价及电解锰技改固定资产减值。
l 盈利预测
金价高位环境下自有矿产金量价齐升，新疆美盛并表及复产带来产量增量，叠加哈图金矿技改扩能与电解锰技改项目推进，公司黄金与锰板块产量、盈利有望继续增长。预计2026-2028年公司归母净利润为 13.44/19.67/21.95 亿元，YOY 为 185%/46%/12%，对应 PE 为20.33/13.90/12.45，给予“增持”评级。
l 风险提示：
金价大幅下跌风险；矿山生产进度不及预期风险；锰产品价格波动风险；安全环保风险等。
n 盈利预测和财务指标
| 项目\年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 13567 | 16173 | 17639 | 18128 |
| 增长率(%) | 93.80 | 19.21 | 9.06 | 2.77 |
| EBITDA(百万元) | 1314.08 | 2608.40 | 3533.03 | 3929.67 |
| 归属母公司净利润(百万元) | 471.96 | 1344.46 | 1966.68 | 2195.05 |
| 增长率(%) | 86.09 | 184.87 | 46.28 | 11.61 |
| EPS(元/股) | 0.52 | 1.48 | 2.16 | 2.41 |
| 市盈率(P/E) | 57.91 | 20.33 | 13.90 | 12.45 |
| 市净率(P/B) | 5.78 | 4.53 | 3.44 | 2.72 |
| EV/EBITDA | 22.18 | 11.86 | 8.35 | 7.04 |
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
[<sub>财</sub>t<sub>务</sub>ab<sub>报</sub>le<sub>表</sub>\_<sub>和</sub>Fi<sub>主</sub>nc<sub>要</sub>hi<sub>财</sub>n<sub>务</sub>aD<sub>比</sub>et<sub>率</sub>a
| 财务报表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 利润表 | ||||
| 营业收入 | 13567 | 16173 | 17639 | 18128 |
| 营业成本 | 12218 | 13480 | 14038 | 14191 |
| 税金及附加 | 149 | 243 | 265 | 272 |
| 销售费用 | 6 | 8 | 9 | 9 |
| 管理费用 | 296 | 356 | 388 | 399 |
| 研发费用 | 69 | 81 | 88 | 91 |
| 财务费用 | 29 | 161 | 173 | 184 |
| 资产减值损失 | -54 | -10 | -10 | -10 |
| 营业利润 | 658 | 1809 | 2639 | 2943 |
| 营业外收入 | 3 | 5 | 5 | 5 |
| 营业外支出 | 15 | 20 | 20 | 20 |
| 利润总额 | 645 | 1794 | 2624 | 2928 |
| 所得税 | 183 | 448 | 656 | 732 |
| 净利润 | 463 | 1345 | 1968 | 2196 |
| 归母净利润 | 472 | 1344 | 1967 | 2195 |
| 每股收益(元) | 0.52 | 1.48 | 2.16 | 2.41 |
| 资产负债表 | ||||
| 货币资金 | 1603 | 4334 | 7279 | 10603 |
| 交易性金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 应收票据及应收账款 | 343 | 449 | 490 | 504 |
| 预付款项 | 348 | 404 | 421 | 426 |
| 存货 | 1923 | 1872 | 1950 | 1971 |
| 流动资产合计 | 5452 | 7883 | 11044 | 14454 |
| 固定资产 | 2900 | 3158 | 3353 | 3488 |
| 在建工程 | 970 | 918 | 871 | 829 |
| 无形资产 | 4049 | 4250 | 4426 | 4576 |
| 非流动资产合计 | 8915 | 9295 | 9619 | 9863 |
| 资产总计 | 14367 | 17177 | 20663 | 24317 |
| 短期借款 | 2618 | 3118 | 3618 | 4118 |
| 应付票据及应付账款 | 702 | 749 | 780 | 788 |
| 其他流动负债 | 1264 | 1327 | 1380 | 1404 |
| 流动负债合计 | 4585 | 5194 | 5779 | 6311 |
| 其他 | 5051 | 5949 | 6949 | 7949 |
| 非流动负债合计 | 5051 | 5949 | 6949 | 7949 |
| 负债合计 | 9636 | 11143 | 12728 | 14260 |
| 股本 | 911 | 911 | 911 | 911 |
| 资本公积金 | 2486 | 2486 | 2486 | 2486 |
| 未分配利润 | 1179 | 2276 | 3881 | 5672 |
| 少数股东权益 | 0 | 1 | 2 | 3 |
| 其他 | 156 | 361 | 656 | 985 |
| 所有者权益合计 | 4731 | 6034 | 7935 | 10057 |
| 负债和所有者权益总计 | 14367 | 17177 | 20663 | 24317 |
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
| 主要财务比率 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 营业收入 | 93.8% | 19.2% | 9.1% | 2.8% |
| 营业利润 | 98.0% | 174.8% | 45.9% | 11.5% |
| 归属于母公司净利润 | 86.1% | 184.9% | 46.3% | 11.6% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 9.9% | 16.7% | 20.4% | 21.7% |
| 净利率 | 3.5% | 8.3% | 11.1% | 12.1% |
| ROE | 10.0% | 22.3% | 24.8% | 21.8% |
| ROIC | 5.1% | 10.5% | 12.1% | 11.1% |
| 偿债能力 | ||||
| 资产负债率 | 67.1% | 64.9% | 61.6% | 58.6% |
| 流动比率 | 1.19 | 1.52 | 1.91 | 2.29 |
| 营运能力 | ||||
| 应收账款周转率 | 30.28 | 83.39 | 75.12 | 72.98 |
| 存货周转率 | 8.84 | 7.10 | 7.35 | 7.24 |
| 总资产周转率 | 1.06 | 1.03 | 0.93 | 0.81 |
| 每股指标(元) | ||||
| 每股收益 | 0.52 | 1.48 | 2.16 | 2.41 |
| 每股净资产 | 5.19 | 6.62 | 8.71 | 11.04 |
| 估值比率 | ||||
| PE | 57.91 | 20.33 | 13.90 | 12.45 |
| PB | 5.78 | 4.53 | 3.44 | 2.72 |
| 现金流量表 | ||||
| 净利润 | 463 | 1345 | 1968 | 2196 |
| 折旧和摊销 | 515 | 654 | 736 | 818 |
| 营运资本变动 | -1447 | 427 | -111 | -34 |
| 其他 | 185 | 248 | 281 | 322 |
| 经营活动现金流净额 | -285 | 2675 | 2874 | 3302 |
| 资本开支 | -964 | -1080 | -1075 | -1075 |
| 其他 | -130 | -47 | -61 | -62 |
| 投资活动现金流净额 | -1094 | -1128 | -1136 | -1137 |
| 股权融资 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 债务融资 | 3969 | 1397 | 1490 | 1490 |
| 其他 | -2168 | -214 | -283 | -331 |
| 筹资活动现金流净额 | 1801 | 1184 | 1207 | 1159 |
| 现金及现金等价物净增加额 | 422 | 2731 | 2945 | 3324 |
中邮证券投资评级说明
| 投资评级标准 | 类型 | 评级 | 说明 |
| 报告中投资建议的评级标准:报告发布日后的6个月内的相对市场表现,即报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数、可转债价格)的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;可转债市场以中信标普可转债指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 |
| 增持 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 | ||
| 中性 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 | ||
| 回避 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 | ||
| 行业评级 | 强于大市 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 | |
| 中性 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 | ||
| 弱于大市 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 | ||
| 可转债评级 | 推荐 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 | |
| 谨慎推荐 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 | ||
| 中性 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 | ||
| 回避 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 |
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公司简介
中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。
公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025 年10月底，公司在全国设有 58 家分支机构(含 29 家分公司、29 家营业部)，1 家资产管理分公司和 1 家另类投资子公司。
中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。
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