并表带动收入高增，费用投放拉低利润

买入 |首次覆盖

个股表现

公司基本情况

研究所

分析师:李鑫鑫

SAC 登记编号:S1340525010006

Email:lixinxin@cnpsec.com

并表带动收入高增，费用投放拉低利润

l 事件

公司发布 26 年三季报，前三季度公司实现营收 76.27亿元，同比+7.46%；归母净利润 12.56 亿元，同比+22.46%；扣非净利润 7.43亿元，同比-25.5%。单 Q3 营收 22.53 亿元，同比+29.76%；归母净利润 0.88 亿元，同比-61.18%；扣非净利润 0.79 亿元，同比-65.2%。

l 投资要点

收入端：花知晓并表带动美妆高增，拆分来看量增价降。前三季度公司实现营收 76.27 亿元，同比+7.46%（其中：Q1：-2.29%；Q2：+2.23%；Q3：+29.76%）。拆分来看：

1）分产品：护肤类产品Q3营收12.07亿元，同比-8.27%；美容彩妆类产品Q3营收8.21亿元，同比+248.53%，彩妆高增主要系花知晓并表所致（26 年5 月下旬并表）；洗护类产品 Q3营收2.21亿元，同比+23.82%。

2）量价拆分：护肤品类产品均价同比-12.16%，销量22.01百万支，同比+4.41%；美容彩妆类产品均价同比-40.32%，销量16.34百万支，同比+484.02%；洗护类产品均价同比-8.91%，销量2.53 百万支，同比+35.93%。美妆产品均价下降主要系花知晓、原色波塔品牌销售占比增加所致，业务整体呈现量升价跌状态。

利润分析：低毛利花知晓并表+费用提前投放，利润下滑明显。前三季度公司归母扣非净利润 7.43亿元，同比-25.5%（Q1：-9.97%；Q2：-17.51%；Q3：-65.20%）。

拆分来看，26Q3毛利率69.78%，同比-4.9pct，主要系品牌花知晓毛利率低于其他品牌毛利率、以及线下渠道占比上升所致；销售费用率53.44%，同比+3.85pct，主要系形象宣传推广费增加所致；管理费用率6.47%，同比+3.16pct，主要系26年实施员工持股计划，职工薪酬较同期增加；研发费用率 2.26%，同比+0.49%；归母净利率3.92%，同比-10.98pct。毛利率下行+费用增加共同作用下，26Q3归母扣非净利率 3.51%，同比-9.57pct。

公司展望：聚焦“大单品模式+多品牌协同”，推进品牌矩阵与渠道结构优化。1）品牌端：持续推动主品牌恢复增长，提高营销投放效率；加速成长品牌和新品类发展，推动OR、花知晓、原色波塔、惊时等品牌持续高增，完善多品牌矩阵。2）渠道端：以“稳价盘、保价值”为价格策略，天猫专注会员复购、产品上新与效率提升，抖音投流拓展新客同时优化自播、达播、短视频，推进线上线下协同；重点拓展线下新零售渠道（丝芙兰、山姆、盒马等）和海外渠道（东南亚、日韩、欧美市场），推动渠道结构持续优化。3）研发端：加大研发投入，围绕双环肽 pro 等核心功效原料、产品配方和基础研究持续开展研究，打造核心技术壁垒。4）资本端：参股毕生之研，申请本外币跨境资金池，以内生增长为基础，利用投资并购完善品牌矩阵，形成战略协同的能力。

l 投资建议

我们预计公司26-28年营业收入增速为12%、13%、8%，归母净利润增速为 21%、-5%、9%，EPS 分别为 4.58 元/股、4.35 元/股、4.75元/股，当下股价对应 PE 分别为11x、12x、11x。首次覆盖给予公司“买入”评级。

l 风险提示：

市场竞争加剧风险；全球局势变化超预期风险；原材料价格波动风险；新产品推出不及预期风险。

n 盈利预测和财务指标

资料来源：公司公告，中邮证券研究所

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资料来源：公司公告，中邮证券研究所

中邮证券投资评级说明

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公司简介

中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。

公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025 年10月底，公司在全国设有 58 家分支机构(含 29 家分公司、29 家营业部)，1 家资产管理分公司和 1 家另类投资子公司。

中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。

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